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Desde a década de 50, diversos autores conceberam modelos para explicar a diferença entre o VM e o valor contábil. Como o valor dos intangíveis ou a intangibilidade de uma empresa é de difícil captação direta, muitos autores tentaram essa captação através de modelos não necessariamente concebidos para esse fim, mas que poderiam servir de proxy de intangibilidade.

Um dos primeiros indicadores foi o proposto por Tobin e é conhecido como q de Tobin. O a elação dada pelo VM e pelo usto de eposição dos ati os. Co o ão faz e ção sobre qual ativo necessariamente é gerador do valor, a academia relaciona diretamente ao ativo contábil.

O coeficiente de intangibilidade é uma simplificação do q de Tobin proposto por Chung e Pruitt (1994) e utilizado por Kayo et al (2006), pois segundo os primeiros autores, seu cálculo é mais simples e possui uma capacidade de explicação de 96,6% da variabilidade do q de Tobin calculado pela metodologia proposta por Lindenberg e Ross (1981), mais complexa. Assim, o coeficiente de intangibilidade, Ij, é dado por,

𝐼 = , + , + Onde,

VMon,j é o valor de mercado das ações ON da empresa adquirente j

VMpn,j é o valor de mercado das ações PN da empresa adquirente j

Dj é o valor das dívidas da empresa adquirente j

Aj é o valor total dos ativos contábeis da empresa adquirente j

Esse coeficiente, calculado dessa forma ou de formas semelhantes tenta captar a intangibilidade da firma através da premissa de que o que não é tangível, mas está no valor é intangível.

A principal crítica a este modelo é de que os ativos intangíveis foram criados a partir do emprego de recursos tangíveis, como salários, e gerados a partir de criações do capital humano, como inovações. Logo, é um problema de contabilização. Quanto do custo com salário, na verdade não é custo, mas é um investimento na construção de um intangível não está lançado contra os ativos, mas contra resultado, gerando uma distorção contábil de difícil acerto.

Outros autores influentes utilizam o EVA35 como sendo medida de intangibilidade. Também defendido por Andriessen (2004) como uma proxy de intangibilidade, EVA ou Lucro Econômico é dado por:

= − × 𝐼

Onde,

NOPAT é o lucro operacional líquido de impostos sobre resultado INV é o investimento de capital líquido

O EVA, segundo Pulic (2004), Andriessen (2004) e Sveiby (1997), não explica propriamente a intangibilidade por diversos fatores. Independente dos argumentos de Pulic (2004) de que o indicador não foi concebido com esse propósito, rechaçado facilmente caso capte o valor dos intangíveis, o principal problema o EVA é que ele capta somente quanto de lucro foi gerado a mais (ou a menos) do que o requerido pelos acionistas como remuneração do capital investido. Isso traz à tona diversos problemas conceituais.

O primeiro, exposto por Copeland, Weston e Shastri (2005), é a baixa relação entre EVA e VM. Um indicador que não explica valor, não explica intangibilidade. Até pelo fato de valor ser dado por caixa futuro e EVA por lucro passado. Ou seja, o lucro econômico padece do mesmo problema dos indicadores contábeis tradicionais; captam como os recursos foram

utilizados, mas não captam o que foi investido para garantir que mais recursos sejam gerados no futuro, como inovação e CI.

O Balanced Scorecard _{– BSC, modelo proposto por Kaplan e Norton (1992) é amplamente} utilizado nas empresas para definir a estratégia empresarial. Muitos autores sugerem que o BSC é um modelo que mede os ativos intangíveis, porém possui diversos problemas. O primeiro é que é restrito à empresa, utilizando somente indicadores internos, logo sem comparabilidade com outras empresas.

Mas o principal, citado pelo próprio Norton, é que o BSC não é um sistema de medida, mas de descrição e implementação da estratégia empresarial. Logo, caso a estratégia em seu nível superior do modelo do BSC tiver sido escolhida de forma equivocada, não levará a geração de valor. Esse fator somado a própria estruturação do BSC, apesar de sua importância com implementação da estratégia empresarial, não leva a avaliação de ativos intangíveis.

Low e Kalafut (2003) não tratam o tema dos intangíveis com o objetivo de valuation, mas de desempenho de uma organização. Partindo da premissa que empresas mais bem dirigidas estão, na verdade, adicionando valor no longo prazo às organizações, pode-se fazer um paralelo entre valor de mercado e condução dos intangíveis.

A vantagem invisível denominada pelos autores Low e Kalafut (2003) como o valor gerado pelos intangíveis é dividida em três grandes grupos, Liderança, Relações e Por Dentro da Empresa36.

A grande preocupação mostrada pelos autores quanto à boa gestão dos intangíveis foi a volatilidade do valor de mercado a depender de uma variação de um intangível. Os autores citaram o caso da Intel que, devido a uma falha em um chip amplamente divulgada. Essa falha resultou na perda de bilhões de dólares em valor pelo dano causado na reputação da empresa.

Os autores Low e Kalafut (2003) então realizaram uma pesquisa para identificar porque os indicadores contábeis tradicionais não estavam mais se relacionado ao valor de mercado e porque os indicadores relacionados aos ativos intangíveis sim e chegaram a conclusão de que dentro dos três grandes grupos de ativos intangíveis, há 12 intangíveis que, segundo os autores conduzem ao sucesso.

No grupo de Liderança, os ativos intangíveis encontrados foram a própria Liderança, Execução da Estratégia, Comunicação e transparência. No grupo Relações, os ativos intangíveis identificados foram Força da Marca, Reputação, Redes e Alianças. E por último, o g upo Po de t o da e p esa , os ati os ide tifi ados fo a Te ologia e P o essos,

36 _{A bibliografia original em inglês define este grupo de i ta gí eis o o I side the Co pa Low e Kalafut,}

Capital Humano, Organização e cultura do ambiente de trabalho, Inovação, Capital Intelectual e Adaptabilidade.

Como avaliar AIs, como Marcas, Flexibilidades e Patentes, também foi alvo de Damodaran (2006) onde o autor faz uma síntese de diversos modelos quantitativos com exposição de exemplos para avaliação do que considera fundamental para geração do valor das empresas, não captados pelos modelos contábeis, mas também pouco compreendidos pelos avaliadores que são os ativos intangíveis.

O fluxo de caixa livre capta o valor gerado por todos os ativos de uma empresa, sejam intangíveis ou tangíveis. Damodaran (2006) destaca duas dificuldades da avaliação de um deles. A primeira é como isolar o efeito no fluxo de caixa apenas dos ativos intangíveis. A segunda é a dificuldade de transferência desse ativo; Gera renda dentro da empresa, mas não necessariamente fora dela.

A essência da avaliação de ativos intangíveis é conseguir medir os retornos marginais que a posse desse ativo gera (Damodaran, 2006). Para isso destaca que há três formas básicas de avalia-los que propriamente se confunde com a própria forma de avaliar qualquer ativo: capital investido, DCF e avaliação relativa.

Para cada um dos modelos, a avaliação da marca é que foi utilizada como exemplo. O método de avaliação pelo capital investido – ou custo histórico – é realizado considerando que uma marca vale o que foi gasto para sua construção. As etapas de cálculo são: [i] determinar em quanto tempo os gastos serão amortizados, [ii] coletar o gastos com a marca no período e [iii] utilizar uma amortização constante para considerar a influência de um gasto na formação do valor da marca.

Logo, caso o período seja de 20 anos, os gastos com a marca realizados há 21 anos seriam desconsiderados, assim como a influência dos gastos de 20 anos atrás seriam baixos. Os gastos do ano passado tem uma influência maior no valor da marca que de anos retrasados e assim por diante. Essa metodologia desconsidera a qualidade do emprego desses investimentos na construção da marca, assim quanto mais for gasto com a promoção da marca, mais valiosa ela será.

A segunda metodologia de cálculo apresentada por Damodaran (2006) foi a do método DCF aplicado aos ativos intangíveis. Basicamente, o objetivo é o de isolar o efeito do ativo – no caso, Marca _{– sob os fluxos de caixa da empresa.}

A base para essa metodologia é encontrar uma empresa comparável e medir o valor adicionado que a marca gera em termos de [i] aumento na margem operacional (dado um melhor posicionamento de preço), [ii] maiores retornos sobre o capital investido (devido ao potencial de crescimento e redução de custos) ou [iii] maior lucro econômico (possuir uma marca forte pode levar a menores volatilidades, logo, menor custo de capital).

Qualquer uma das três abordagens possui a mesma lógica: marca leva a diferenciação de preço e volume de vendas. Esse ponto de vista é frágil se levado em consideração que o efeito da marca não é diretamente no fluxo de caixa, mas nas receitas. Utilizando caixa, vantagens adquiridas com outros AI, como modelo de negócios e eficiência operacional, seriam atribuídos por exclusividade à marca.

A terceira metodologia apresentada por Damodaran (2006), avaliação relativa, segue a lógica de que uma empresa que possui mais AI também possui melhores múltiplos de mercado. Assim, o AI em questão seria avaliado pelo seu impacto no múltiplo,

VAI = [(EV/Variável)empresa-alvo– (EV/Variável)empresa-genérica] x Variávelempresa-alvo

No caso de avaliação da marca, o impacto pode ser medido sobre as vendas, assim, o modelo ficaria,

VMARCA = [(EV/Receitas)empresa-alvo– (EV/Receitas)empresa-genérica] x Receitasempresa-alvo

Onde,

VAI Valor do ativo intangível

EV Valor da empresa

A empresa genérica é aquela não detentora do ativo intangível da empresa alvo. Esse modelo possui diversas ressalvas. A primeira é a de que o mercado de capitais capta no preço o valor do ativo. A segunda é de que não está se avaliando o valor do AI em questão, mas a diferença dele em relação a uma empresa genérica, isso posto que há uma empresa genérica, premissa do modelo e não presente em todos os mercados, tornando assim esse modelo restrito.

Outra abordagem presente na síntese realizada pelo autor foi a respeito de patentes não utilizadas. Apesar de se distante da realidade de empresas de Real Estate, é importante notar que a flexibilidade de implantar ou não uma patente é similar a esperar o momento ideal para empreender em determinado terreno.

O modelo sugerido por Damodaran (2006) para avaliar a flexibilidade de uma patente é o Black-Scholes de precificação de opções ou modelo binomial. Utilizando como variáveis do modelo o valor presente dos fluxos de caixa (S), custo inicial de produção (K), como maturidade (t) a duração da patente e como variância esperada nos valores presentes (2_{) a}

variância média do valor das firmas do setor.

Pela baixa aderência dos modelos analisados a empresas de Real Estate, no próximo capítulo será proposta uma taxonomia de avaliação de ativos intangíveis a partir dos modelos expostos e caracterizados os ativos que farão parte de cada dimensão.