Fernández-Arias (1996) investiga os determinantes e a sustentabilidade dos grandes fluxos de capital para países de renda média a partir de 1989. Para isso, usa um modelo internacional de alocação de portfólio cuja principal variável é a condição de crédito. Essa variável, segundo o autor, tem um papel determinante para se entender o fluxo de capital, já que serve muitas vezes como proxy para os fatores domésticos, mas também é um canal por onde choques externos atingem a economia, principalmente taxas de juros internacionais. A importância das condições de crédito para Fernándes-Arias (1996) é confirmada pelo fato de que enquanto capitais estrangeiros procuravam novos investimentos na América Latina, por
exemplo, uma melhora das condições de crédito, da estrutura regulatória e as reformas econômicas dos países Sub-Saarianos africanos não foram suficientes para atrair os fluxos de capital.
O autor conclui que o fluxo de capital na maioria dos países emergentes na década de 90 foi fortemente determinado pelo baixo retorno de investimentos nos países desenvolvidos, atuando diretamente sobre os fluxos ou através de seus impactos sobre as condições de crédito. Ele afirma que, salvo algumas exceções como Argentina e México, na maior parte dos países nenhum fluxo de capital teria surgido na ausência de uma redução considerável nas taxas de juros internacionais. Consequentemente, Fernández-Arias (1996) conclui, que na maioria dos casos, países emergentes estariam vulneráveis a cenários externos desfavoráveis que tornariam os fluxos de capital insustentáveis. Conforme o autor, a atração de capital não poderia ser sustentada no caso de um aumento das taxas internacionais.
López-Mejiá (1999) também examina as causas, consequências e as políticas econômicas adotadas durante a década de 1990 pelos países emergentes. López-Mejiá (1999) analisou os fatores por trás do grande fluxo de capitais dos anos 90 e as causas de sua reversão. Ele aponta a procura por maiores retornos e a diversificação de riscos como sendo as duas razões fundamentais; no entanto, o autor também destaca fatores internos e externos responsáveis por desviar os investimentos para os países emergentes. Como fatores internos, esse autor destaca o aumento da condição de crédito como um dos meios com que os países atraíram capitais, resultado da reestruturação das dívidas externas. O segundo fator interno apontado pelo autor foi o aumento de produtividade devido a reformas estruturais e o aumento da confiança na gestão macroeconômica depois de programas de estabilização em vários países. Como exemplo, cita os programas de estabilização e reformas estruturais tomadas em países como Indonésia, Malásia e Filipinas na metade dos anos 80 que reduziram seus déficits fiscais, levaram a depreciação da moeda, diminuíram a concessão de crédito, juntamente com as medidas tomadas de abertura comercial e reforma financeira. Cita também o caso de países como Bolívia, Chile e México nos final dos anos 80 e finalmente Argentina, Brasil, Equador e Peru no começo da década de 90.
A favor dos fatores internos, Shadler et al. (1993) argumentam que os fatores externos não coincidem e mesmo são posteriores ao surgimento dos fluxos de capital para os países emergentes nos anos 90. Mais ainda, esses autores afirmam que as diferenças na duração e intensidade dos fluxos em cada país são evidência que os investidores reagiram no período com base em fatores específicos de cada país. O mesmo resultado foi obtido por um estudo do Banco Mundial em 1997. O Banco Mundial menciona três fatos que corroboram a ideia de
que os fluxos foram guiados não somente por fatores externos. O primeiro deles é o fato de que os fundamentos macroeconômicos dos países influenciam a atração de capital e que países com fundamentos mais sólidos (isto é, maior razão investimento sobre PIB, inflação baixa e taxa de câmbio estável) receberam maiores montantes de capitais. O segundo fato é que os investimentos diretos foram o principal fluxo para os países emergentes e esses não respondem tanto ao comportamento da taxa de juros internacional; o terceiro fato é que mesmo os investimentos de portfólio que respondem a taxa internacional tiveram um expressivo aumento em 1992-93, ainda com as taxas de juros altas.
Calvo et al. (1993), em contrapartida, afirmam que sozinhos os fatores domésticos são incapazes de explicar, por exemplo, por que nos anos 90 o capital ingressou em países que não haviam feito reformas financeiras e por que não houve fluxo para países que já tinham introduzido várias mudanças antes deste período. Calvo et al. (1993) argumentam que as condições cíclicas dos países industriais foram os principais fatores que determinaram o fluxo de capitais para os países emergentes na década de 90. Acreditam que o declínio da taxa de juros internacional foi decisivo para deslocar os capitais de duas maneiras: primeiro, as oportunidades de lucro nestes “novos” países ficaram mais atraentes; segundo, houve uma redução do risco dos países tomadores de crédito. A queda da taxa de juros dos Estados Unidos para o menor patamar desde 1960 incentivou a repatriação do capital que estava naquele país, mas também encorajou o aumento de empréstimos de brasileiros no mercado americano.
Um segundo fator externo é apontado por Calvo et al. (1993): a contínua necessidade de financiamento dos déficits em conta corrente. A recessão nos Estados Unidos e em outros países industrializados e o constante declínio dos termos da troca nos países da América Latina nos anos 90 fez com que a entrada de novos capitais fosse imprescindível para equilibrar o balanço de pagamentos. No entanto, a queda dos termos de troca, como os próprios autores argumentam, foi tão insignificante perto da queda entre 1928/1929 que pouco explica o aumento expressivo nos fluxos de capitais da década.
O terceiro fator externo apontado foi que durante o episódio de grande entrada líquida de capitais na América Latina em 1991, observou-se uma grande instabilidade na conta de capital dos Estados Unidos, com aumento das saídas e redução das entradas de capital. Assim, o aumento da entrada de capitais nos anos 90 está diretamente associado com o aumento das saídas de capital dos Estados Unidos. E o quarto fator externo apontado por Calvo et al. (1993) foi as importantes mudanças na regulação de capitais nos países industrializados em
1990, mudanças que diminuíram os custos de transação no acesso a novos mercados nos países emergentes.
Até o início dos anos 90 essa era a visão do papel dos fatores externos. No entanto, López-Mejiá (1999) sugere a existência de mudanças estruturais nos países “exportadores” de capital, sobretudo pelo fato de que depois da elevação da taxa de juros internacional os capitais privados continuaram a migrar para os países em desenvolvimento. Houve, por exemplo, diminuição dos custos de comunicação e em contrapartida um aumento dos custos nos mercados domésticos, o que fez os capitais buscassem novas oportunidades. Outra mudança estrutural que influenciou no fluxo do capital para os países emergentes foi o crescimento da importância dos investidores institucionais, como os fundos de pensão. Esse tipo de investidor se sentia mais confiante e disposto a investir no exterior na expectativa de maiores taxas de juros e em busca de diversificação dos riscos.
Em resumo, fatores externos também tiveram grande importância nos fluxos de capital nos anos 90. Neste período, com o aumento do capital estrangeiro surgiu também a ameaça de maiores reversões. De fato, quanto mais os países são integrados, a volatilidade e o contágio associados ao capital privado também são maiores. Os autores que escreveram na década de 90 também se preocuparam com o estudo das fontes de volatilidade e os canais de efeito contágio que os países recebedores de capital estariam sujeitos.
Segundo López-Mejiá (1999) as principais fonte de volatilidade são as taxas de juros internacionais e as taxas de retorno. O autor afirma que se os investimentos em países emergentes são motivados somente pela busca de maiores retornos quando os países industrializados estão atravessando um período crítico, esses investimentos são muito sensíveis a qualquer mudança dos juros, bastando uma melhora para que os investimentos de portfólio migrem de volta ao país de origem.
López-Mejiá (1999) aponta cinco canais de efeitos contágio: primeiro, os acordos comerciais e pressões sobre as taxas de câmbio são fonte de contágio, pois quando ocorre uma depreciação do câmbio em um país, países que comercializam com esse ou são competidores em outros mercados sofrem em termos de competitividade, o que faz com que suas moedas fiquem suscetíveis a ataques especulativos. O segundo canal de efeitos contágio é conhecido como “wake-up call”, onde o colapso da moeda de um país altera a percepção dos investidores nos fundamentos de outros países. Alguns trabalhos tratam deste efeito na crise asiática de 1997. O terceiro canal dos efeitos contágio é o comportamento de manada dos investidores institucionais atribuído basicamente à existência de informação incompleta. Administradores de fundos de investimento têm o incentivo de seguir outros administradores,
sobretudo se o objetivo for conseguir uma rentabilidade mediana, sem contar que seguindo os demais, no caso de algum fracasso, a desculpa seria o azar e não a incapacidade de administrar. Sem dúvida, esse foi um fenômeno regional na América Latina depois da crise mexicana de 1994. O quarto canal de contágio são as interligações no mercado financeiro entre os países. Por fim, o quinto canal de contágio são as práticas dos fundos de investimento. Na venda de ativos com o objetivo de aumentar a liquidez, o preço de outros ativos acaba despencando junto.
Os efeitos contágio também foram tema do trabalho de Calvo e Reinhart (1996). Eles tiveram como objetivo mostrar como pequenas economias podem ser afetadas por desenvolvimentos na economia de países vizinhos. Os autores concluem que depois da crise mexicana, há um aumento do grau de interação entre os fluxos de capitais na América Latina, sugerindo o que seria a evidência de um comportamento de manada pelos investidores. Esse comportamento indiscriminado do capital é resultado da informação imperfeita sobre os fundamentos econômicos específicos de cada país, uma vez que os países que sofreram com a crise mexicana são muito heterogêneos no desenvolvimento macroeconômico. Os autores também afirmam que o contágio tem um âmbito muito mais regional que global e que além dos efeitos contágios gerados por crises externas, os pequenos países são afetados por desenvolvimentos e tendências dos grandes países vizinhos, o que é muito mais persistente se comparado os efeitos de uma crise. Para comprovar isso, Calvo e Reinhart (1996) desenvolvem uma regressão onde um índice da conta de capital dos países grandes é usado como variável explanatória para a conta de capital do balanço de pagamentos dos países pequenos. O coeficiente obtido para essa variável foi positivo, indicando que um aumento dos fluxos de capital em países grandes tende a estimular um aumento do fluxo para os países pequenos na mesma região e que programas de estabilização bem sucedidos nos países grandes causam externalidades positivas nos países vizinhos.