Segundo o CAPM, modelo de precificação de ativos financeiros, as taxas de retorno
dos ativos estariam linearmente relacionadas a um único fator comum, expresso pela taxa de
retorno do portfólio de mercado. Em 1976, Stephen Ross propôs uma expansão dessa relação,
apresentando um novo modelo para a avaliação de ativos: a teoria de precificação por
arbitragem (do inglês arbitrage pricing theory, ou simplesmente, APT). Enquanto o CAPM
prevê que a taxa de retorno de um ativo é linearmente relacionado a um único fator comum, a
taxa de retorno da carteira de mercado, o APT, pressupõe que os retornos dos ativos são
gerados por uma série de fatores setoriais e gerais de mercado.
Tanto o APT quanto o CAPM preveem uma relação positiva entre retorno esperado e
risco. Entretanto, o APT encara o risco de uma maneira mais abrangente do que simplesmente
como covariância padronizada, ou beta de um título em relação à carteira de mercado.
De acordo com Damodaran (1997), a lógica por trás do APT é muito semelhante à
lógica por trás do CAPM; ou seja, um fator de sensibilidade em relação à carteira de mercado
absorve o risco não-diversificável. A medida de risco não-diversificável no APT, entretanto,
não é necessariamente um fator único, podendo decorrer de múltiplos fatores. O número de
fatores é determinado por dados a respeito de retornos históricos.
As principais premissas da teoria de precificação por arbitragem foram resumidas por
Ross (1976, 1977), Roll e Ross (1980), Huberman (1982) e Santos, Kloeckner e Ness Jr.
(1994), podendo ser apresentadas como:
a)
a relação de precificação dos ativos é linearmente definida por k fatores e não está
apoiada em quaisquer suposições feitas pela teoria da utilidade;
b)
os agentes econômicos são avessos ao risco;
c)
as expectativas individuais são homogêneas;
d)
os mercados financeiros são perfeitamente competitivos e diversificados. Assim,
existiria um número n suficiente de ativos para proporcionar a eliminação de parte
do risco total, através da diversificação de investimentos;
e) o processo de geração das taxas de retornos dos ativos não está restrito apenas a
um único período;
f) não existe, de acordo com a APT, a exigência de que a carteira de mercado assuma
papel central no processo de avaliação de ativos.
As principais pressuposições do APT são, segundo Grinblatt e Titman (2005), apenas
quatro:
a) os retornos podem ser descritos pelo modelo fatorial;
b) não há oportunidades de arbitragem;
c) existe um número amplo de ativos, de tal forma que é possível criar carteiras que
diversifiquem o risco específico das empresas;
d) os mercados financeiros não possuem atrito, fricções; ou seja, não há custos de
transação, impostos, todos os ativos são perfeitamente divisíveis e negociáveis, e não há
regulamentações.
Fama e French (2004) afirmam que para modelos APT é necessário que as carteiras
adicionais sejam bem diversificadas e suficientemente diferentes da carteira de mercado. Na
mesma linha, Grinblatt e Titman (2005) destacam que a esperança é que o APT possa capturar
aspectos adicionais de risco, além daqueles absorvidos pelo mercado, melhorando a
explicação das variações dos retornos.
Grinblatt e Titman (2005) adicionam que a flexibilidade do APT permite explicar de
forma mais clara os retornos passados, apesar de acabar oferecendo menos orientação sobre a
estimação das taxas esperadas futuras de retorno.
O APT pode ser expresso na forma de retornos esperados, conforme a equação 7 a
seguir (GRINBLATT e TITMAN, 2005, p. 180):
i K iK i i i i