Bu çalışmada, Türkiye’de 2005 - 2017 yılları arasında Borsa İstanbul’da işlem gören ve analistler tarafından önerilen hisse senetlerinden oluşturulan portföyler 2008 global kriz dönemini de içine alacak şekilde aylık frekansta varlık fiyatlama modelleri ile değerlendirilerek analist önerilerinin ek bilgi içerip içermediği araştırılmıştır. Literatür araştırmasında da belirtildiği üzere Türkiye’de bu konuya ait araştırma son derece sınırlıdır. Bu çalışma ile literatürdeki sınırlı sayıdaki araştırmaya katkıda bulunmaya çalışılmıştır.
Çalışmada analistler tarafından verilen önerilerden yola çıkılarak üç ayrı portföy oluşturulmuştur. Borsa İstanbul’da 2005 - 2017 yılları arasında işlem gören hisseler için verilen analist önerileri kullanılmıştır. İncelenen on üç yıllık dönem içerisinde analistler tarafından takip edilen firmalarda çeşitli değişiklikler olmuştur. Bazı firmalar iflas ederken bazıları ise borsa kotundan çıkmıştır. Araştırma kapsamında firma hayatta kalma yanlılığını engellemek için kottan çıkan veya iflas eden firmaların varlığı da dikkate alınmıştır. Analist önerilerinin bilgi içeriği varlık fiyatlama modelleri kullanılarak incelenmiştir.
Çalışmanın ilk aşamasında Fama French yönteminin Borsa İstanbul’da geçerliliği hem değer ağırlıklı hem de eşit ağırlıklı portföyler ile test edilmiştir. Böylelikle çalışmanın temelini oluşturan Fama French yönteminin uygulanabilirliği ve geçerliliği incelenmiştir. Fama ve French faktörleri firmaların getirilerini hisselerin piyasa büyüklük primi ve defter değeri / piyasa değeri primiyle (değer ya da büyüme hisseleri) açıklamada kullanılır. Fama (1970) piyasa etkinliği üzerine yapmış olduğu çalışmada yarı güçlü formda piyasa etkinliği olması durumunda geçmiş ve kamuya açık bilgilerin kullanılmasıyla düşük değerli hisselerin bulunamayacağını belirtmiştir. Bu çalışma kapsamında Fama French risk faktörleri değer ağırlıklı ve eşit ağırlıklı portföyler ile Borsa İstanbul’da test edilmiştir. Borsa İstanbul’da işlem gören firmalar Fama French yöntemindeki değer primi ve büyüklük primine göre sınıflandırılmıştır. Böylece Fama French risk faktörlerinin bileşenleri oluşturulmuştur. Daha sonraki aşamada risk faktörlerinden yola çıkarak firmaların risk primleri hesaplanmıştır. Hesaplanan risk primleri ile ek getiriler arasındaki ilişki incelenmiştir.
173 Değer ağırlıklı olarak oluşturulan portföylerin hepsinde değer risk primi bulunmuştur. Buna göre Borsa İstanbul’da değer hisselerin getirileri büyüme hisselerinden fazla olmuştur. Küçük firmalardan oluşturulan portföylerde büyüklük risk primi bulunmuştur. Buna göre Borsa İstanbul’da küçük firmaların büyüklük risk primi olup büyük firmalara göre daha fazla getiri elde edilmiştir. Sabit terimler ekonometrik olarak anlamlı çıkmadığı için ek getiriler Fama French risk faktörleriyle açıklanabilmektedir.
Eşit ağırlıklı olarak oluşturulan portföylerden BM portföyü haricindeki portföylerde değer risk primi bulunmuştur. Buna göre Borsa İstanbul’da BM portföyü sınıflandırması dışında kalan değer hisselerin getirileri büyüme hisselerinden fazla olmuştur. Büyüklük risk primi ise bütün portföylerde gözlemlenmiştir. Buna göre Borsa İstanbul’da büyüklük risk primi olup küçük firmaların getirileri büyük firmalara göre daha fazla olmuştur. Sabit terimler ekonometrik olarak anlamlı çıkmadığı için ek getiriler Fama French risk faktörleriyle açıklanabilmektedir.
Çıkan sonuçlara göre Borsa İstanbul’da uygulanan Fama French üç faktör modeline göre değer ve firma büyüklüğü risk primleri mevcuttur. Borsa İstanbul’da yapılan çalışmalara göre değerlendirildiğinde, Fama ve French yöntemi ile yapılan çalışmalarla kıyaslandığında bu çalışmanın sonuçları Canbaş ve diğerleri (2007), Canbaş ve Arıoğlu (2008), Gökgöz (2008), Atakan ve Gökbulut (2010) ve Ünlü (2012) ile uyumludur. Ayrıca bu sonuçlar Fama ve French bulgularına benzerlik göstermekle birlikte analist önerilerinin ek getirilerinin açıklanmasında önemli bir yere sahiptir.
Finansal analistlerin önerileri ile ilgili literatür incelendiğinde, analistlerin yatırımcılara ek bilgi sağlayıp sağlamadığı varlık fiyatlama modelleri ile test edilmiştir. Yapılan analizler sonucunda analist önerilerine göre oluşturulan portföylerde ek getiri elde edilebilmiştir. Buna göre finansal analistlerin önerileri ek bilgi içermektedir. Fama (1970) yapmış olduğu piyasa etkinliği tanımında yarı güçlü formda olan piyasalarda cari fiyatlar geçmiş verilerin yanı sıra kamuya açık bilgileri de içermektedir. Diğer bir ifade ile temel analiz ile ek getiri elde etmek mümkün değildir. Bu çalışmada yapılan analizlere göre finansal analistlerin tut önerilerinden yola çıkarak oluşturulan portföylerden ek getiri elde etmek mümkündür. Bu da piyasanın yarı güçlü formda etkin olmadığının bir göstergesidir.
174 Analizlerde kullanılan modellerin odak noktası alfa olarak adlandırılan sabit terimdir. Bunun sebebi ise, modellerdeki değişkenler ile ifade edilemeyen faktörler analistlerin ek bilgisiyle oluşmuştur ve yatırımcılar tarafından bilinmeyen ama analistlerin bildiği faktörler sabit terim olan alfa içerisinde yer almaktadır. Sadece analistler tarafından bilinen değişkenleri bulmak için farklı faktörler uygulanabilir. Literatürde en çok dikkat çeken faktör ise momentum faktörüdür. Momentum testi için Carhart dört faktör modeli kullanılmaktadır. Momentum faktörünün kullanılmasının en büyük sebebi, analistlerin önerilerinin temel nedenler yerine fiyat hareketlerini takip edip etmediğinin test edilmesidir. Günümüzde aracı kurumlar tarafından yayımlanan çeşitli raporlar mevcuttur. Momentum fiyat hareketlerini esas alır. Fiyat hareketlerinden faydalanmak için yapılan öneriler farklı rapor ya da bildirimler ile yatırımcıya sunulmaktadır. Analist önerileri genellikle gelecek 12 aylık beklentiyi oluştururken momentum için yapılan öneriler teknik analiz yöntemleriyle daha kısa vadeleri kapsamaktadır.
Analist önerilerinin incelenmesiyle ilgili ilk kısımda önerilerden oluşan üç portföy oluşturulmuştur. Böylelikle öneriler sadeleştirilmiştir. Oluşturulan bu portföyler al, tut ve sat portföyü olarak değerlendirilmiştir. Hayatta kalma yanlılığına maruz kalmamak için iflas eden (firma başarısızlıkları) ya da borsa kotundan çıkan firmalar dikkate alınmıştır. Portföylerin içeriğine bakıldığında en çok önerilerinden oluşan P1 portföyünde hisse yoğunlaşması olduğu görülmektedir. En az önerilen hisselerden oluşan P3 portföyü ise en az sayıda hisse içeriğine sahiptir. Bu sonuca göre analistlerin iyimserlik yanlılığı olduğu ortaya çıkmaktadır. Literatür incelendiğinde analistlerde çeşitli nedenlerden ötürü iyimserlik yanlılığı olduğu ve sat önerisi vermeye eğilimli olmadıkları görülmektedir. Çalışmanın bu sonucuna göre Borsa İstanbul’da işlem gören hisseler için öneri veren analistlerde de iyimserlik yanlılığı olduğu sonucuna varılmış olup, bu sonuç literatür ile uyumludur.
Finansal analistlerin vermiş olduğu önerilerin bilgi içeriğinin ölçülmesi için varlık fiyatlama modelleri kullanılmıştır. Bu modeller sırasıyla finansal varlık fiyatlama modeli, Fama French üç faktör modeli ile Carhart dört faktörlü modeldir. Bu çalışmanın amacı analistlerin yatırımcılara ek bilgi sağlayıp sağlamadığının araştırılmasıdır. Analistlerin bilgi içeriği finansal varlık fiyatlama modellerindeki sabit terim ile ölçülmektedir. Sabit terim kısaca alfa olarak adlandırılmaktadır. Günlük hayatta da alfa değerlerinden kazanç elde etmeyi hedefleyen raporlarlar yayımlandığı bilinmektedir. Finansal modeller
175 kapsamında getiriler modeldeki risk faktörleriyle açıklanmaya çalışılır. Bu çalışmanın odak noktasında sabit terim, alfa vardır. Bunun sebebi ise, modellerdeki değişkenler ile ifade edilemeyen faktörler analistlerin ek bilgisiyle oluşmuştur ve yatırımcılar tarafından bilinmeyen ama analistlerin bildiği faktörler sabit terim olan alfa içerisinde yer almaktadır.
Fama French üç faktör modeli ile yapılan ilk uygulamada analistlerin vermiş olduğu önerilere göre oluşturulan üç portföyün sonuçları incelenmiştir. Analiz hem eşit ağırlıklı hem de değer ağırlıklı olarak yapılmıştır. Eşit ağırlıklı hesaplama yapılması durumunda portföy getirilerinin daha yüksek çıkma eğiliminde olduğu görülmüştür. Değer ağırlıklı verileri kullanmanın sonucunda ise büyük ve önemli firmalar portföyde daha fazla temsil edilecektir.
Çalışmanın başlangıcında üç faktör modeliyle değer ağırlıklı portföyler incelenmiştir. Analizin sonuçlarına göre sadece P2 portföyüne ait SMB faktörünün negatif çıkması nedeniyle bu portföy piyasa değeri büyük, HML değerinin de negatif çıkmasından ötürü büyüme hisselerine eğilimlidir. Sabit terimi ekonomik anlamlılığı düşük olsa da istatistiksel olarak anlamlı çıkmıştır. Buna göre P2 portföyüne yatırım yaparak analistlerin sağladığı ek bilgi ile piyasaya göre ek getiri elde etmek mümkündür. P3 portföyünün sabit terimi beklentilere uygun biçimde negatif çıkmış olmasına rağmen istatistiksel olarak anlamlı değildir. Fama French faktörleri anlamlı çıkmamakla birlikte portföy, piyasa değeri olarak büyük, DD / PD olarak da düşük firmalardan oluşmuştur. Eşit ağırlıklı olarak oluşturulan portföylerin üçünde ortak olarak piyasa riski olan beta katsayısı anlamlı çıkmıştır. Portföylerin eşit ağırlıklı olarak oluşturulması sonucunda değer ağırlıklı olan portföye göre daha yüksek getirili sonuçlar elde edilmiştir. Bu sonuç literatür ile uyumludur.
Eşit ağırlıklı P1 portföyünde SMB değeri pozitif çıkmıştır. Pozitif büyüklük primi bu portföyün küçük firmalara eğilimli olduğunu göstermektedir. Alfa değeri hem ekonomik olarak hem de istatistiksel olarak anlamlı çıkmıştır. P2 portföyünün sonuçları da P1 portföyüne benzer şekilde çıkmıştır. Eşit ağırlıklı P2 portföyünde SMB değeri pozitif çıkmıştır. Pozitif büyüklük primi bu portföyün küçük firmalara eğilimli olduğunu göstermektedir. Alfa değeri hem ekonomik olarak hem de istatistiksel olarak anlamlı çıkmıştır. Üç faktörlü uygulamanın sonraki aşamasında ise mali ve mali olmayan olarak
176 sektör ayrımına gidilmiştir. Borsa İstanbul’da bankacılık öncülüğünde mali sektörün ağırlığı mevcuttur. Sektör temelli ayrım yapılırken değer ağırlıklandırma yapılmıştır. Mali olmayan kesim ile oluşturulan üç portföyden P1 ve P2 portföylerinde istatistiksel olarak anlamlı alfa değeri çıkmıştır. P2 portföyünün alfa ekonomik olarak da anlamlı çıkmıştır. Diğer faktörler incelendiğinde, P1 portföyü pozitif SMB nedeniyle küçük piyasa değerli firmalara eğilimlidir. P3 portföyü de benzer şekilde küçük firma eğilimli olup değer firmalara eğilim göstermektedir. Alfa değeri negatif çıkmasına rağmen istatistiksel olarak anlamlı değildir. Mali kesim için yapılan analizin sonuçları incelendiğinde P2 portföyüne ait bütün risk primleri ve alfa değeri istatistiksel olarak anlamlı çıkmaktadır. P1 portföyünde HML faktörü haricindeki risk primleri anlamlı çıkmıştır. P3 portföyünde düşük gözlem sayısı ile anlamlı alfa ve faktörler çıkmamıştır. Analist önerileri Carhart dört faktör model ile de test edilmiştir. Bunun sebebi ise analistlerin piyasadaki momentuma göre öneri verip vermediğinin tespit edilmesidir. Dört faktör modelde çeşitli zaman aralıkları için momentum testi yapılmıştır. Çıkan sonuçlarına göre analist önerilerinde momentum etkisi görülmemiştir. Son olarak portföylerin şok durumunda performanslarında değişim olup olmadığını görmek için küresel kriz dönemindeki sonuçları incelenmiştir. Bu özel dönem bütün dönemi kapsayan sonuçlar ile karşılaştırıldığında P1 ve P2 portföylerinde değişiklik gözlenmemiştir. P3 portföyünde alfa değeri negatif değer almış olup istatistiksel olarak anlamlı çıkmıştır. Araştırma sonuçlarına göre analistler piyasadaki çeşitli risk faktörlerini takip etmekle birlikte sadece bu faktörlere bağlı kalmayarak ek getiri sağlayacak bilgiyi de üretmişlerdir.
Yapılan analizler bir bütün olarak değerlendirildiğinde analist önerilerine dayanarak aylık periyotlarla yapılan yatırım stratejilerinden yola çıkarak hem istatistiksel hem de ekonomik olarak anlamlı sonuç elde etmek mümkündür. Buna göre tut önerisi verilen hisselere göre ayarlanmış portföylere yatırım yaparak ek getiri elde edilebilmiştir. Bu da piyasanın yarı güçlü formda etkin olmadığını göstermektedir. Sonraki çalışmalarda yatırım dönemindeki değişiklikler, önerinin piyasaya anlık tepkisi incelenerek kapsam genişletilebilir.
177