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As hipóteses deste trabalho buscaram estabelecer um valor máximo e um valor mínimo para a empresa. Pode-se chamá-las de melhor caso e pior caso.

Para todas, considerou-se a continuidade da empresa e a conseqüente perpetuidade dos fluxos de caixa projetados.

O melhor caso é conseqüência de projetar-se a continuidade dos crescimentos observados nas vendas, resultados e geração de caixa da empresa na média dos últimos cinco anos. Entendeu-se ser o melhor caso porque a companhia empreendeu neste período uma transformação profunda nos negócios que gerou ganhos médios bem superiores aos obtidos pelo mercado.

O pior caso resultou de premissas conservadoras sobre a geração de caixa da empresa, uma vez que não foi considerado crescimento algum para os próximos períodos. Considerou-se apenas a repetição dos resultados obtidos no último exercício fiscal fechado.

A terceira hipótese aparece com alternativa lógica de prever crescimento sem investimentos adicionais de forma a maximizar o retorno dos ativos existentes, o que constitui uma das ações básicas de elevação de valor de uma empresa.

A quarta consideração refere-se à taxa de desconto. Construiu-se um modelo para estudar a sensibilidade do valor calculado às variações do CMPC.

A tabela seguinte mostra um resumo do que se falou:

Hipótese Cenário Premissas Taxa de

desconto FCD + Perpetuidade Milhões de R$ 20,3% 51.951 21,5% 50.624 20,3% 65.856 21,5% 64.173 20,3% 63.644 21,5% 61.995 H3

Projeção de crescimento sem investimento além da depreciação.

1) Crescimento da ordem de 20% ao ano 2) Financiamento das necessidades de adicionais de caixa com os fornecedores de forma a manter o ciclo de caixa operacional.

3) Investimentos no nível atual da depreciação conforme média dos últimos cinco anos 4) Manutenção da estrutura de endividamento dentro dos custos e condições atuais

Resumo das hipóteses e dos resultados obtidos na avaliação da CVRD

H1 Projeção da estrutura do resultado e caixa obtido em 2004

1) Manutenção da estrutura de resultados conforme média do últimos 5 anos

2) Manutenção do clico de caixa no nível atual 3) Investimentos no nível atual da depreciação 4) Manutenção da estrutura de endividamento dentro dos custos e condições atuais

H2

Projeção de crescimento observado na média geométrica dos últimos cinco anos

1) Crescimento da ordem de 40% ao ano 2) Financiamento das necessidades de adicionais de caixa com os fornecedores de forma a manter o ciclo de caixa operacional.

3) Investimentos acima do nível atual da depreciação conforme média dos últimos cinco anos

4) Manutenção da estrutura de endividamento dentro dos custos e condições atuais

Tabela 12 – Resumo das premissas subjacentes às hipóteses Fonte: Cáculos do autor

A sensibilidade dos valores calculados nas hipóteses às taxas de desconto aparecem resumidas na tabela 9 apresentada no capítulo anterior.

Vale lembrar que se trata de cenários de não ruptura estrutural das principais variáveis intervenientes, tais como: nível de vendas líquidas, margem operacional, depesas operacionais, estrutura de endividamento, perfil do capital de giro, nível de imobilização do capital e estratégia empresarial.

7.3 O significado dos resultados

Quando analisados dentro dos intervalos obtidos após a aplicação de diferentes taxas de desconto, os valores calculados para a CVRD parecem aceitáveis.

O valor atribuído pelo mercado de 62 bilhões de reais em Dezembro de 2004 encontra-se dentro do intervalo obtido pela média dos valores mais um, menos um desvio padrão das hipóteses sob diferentes taxas de desconto.

No ponto de vista deste estudo,parece razoável afirmar que, sem rupturas significativas, o mercado precifica as ações da CVRD de forma aproximada ao preço que seria atribuído a elas com base em fluxos de caixa descontados considerados de forma estatística.

Segundo a demonstração deste trabalho, o valor de mercado encontra-se no intervalo no qual esperaríamos obter 68% dos resultados de cálculo sob das premissas que foram propostas.

Parece-nos um ponto de partida para modelagens e testes adicionais que dessem maior base estatística capazes de desenvolver uma hipótese mais ampla sobre essa aproximação de valores atribuíveis.

O trabalho aqui apresentado demonstra um conjunto básico de premissas aceitáveis a partir da análise do histórico da companhia dentro de um intervalo máximo e mínimo. Entende-se que a exploração e simulação dos resultados decorrentes de diferentes hipóteses construídas com base nas informações obtidas levaria a uma ampliação da base estatística.

Muito provavelmente os valores calculados destas hipóteses posicionar-se- iam dentro do intervalo maior obtido das hipóteses limítrofes apresentadas aqui.

A relativa proximidade dos valores ajuda na construção de decisões acerca de investir ou não nesse ativo. O mesmo talvez se passe com outras empresas que apresentem demonstrações financeiras com a mesma qualidade informativa da CVRD.

Conforme se entende, esse modelo mais se presta a acompanhar do que a determinar, isto é, ele parece servir adequadamente como um instrumento adicional de monitoramento dos números apresentados no relatório contábil de forma a permitir um quadro de referência para a tomada de decisão a respeito do investimento na participação desta sociedade.

Focou-se na expectativa do valor criado pela empresa refletido no preço pago por suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo, embora se saiba que o preço das ações também reflete a expectativa desses ganhos dentro de uma expectativa mais ampla acerca de fatores econômicos externos à empresa.

Acredita-se que a contribuição desse estudo está em demonstrar que a qualidade das demonstrações da CVRD, atestada pelo prêmio da ANEFAC, permite construir informações de caráter decisório a partir do ponto de vista do investidor interessado e da utilização do modelo de fluxo de caixa descontado para fins desse tipo de análise.

Além disso, mostrar essa possibilidade de construção sobre a informação disponível sem custos de acessos diferenciados, atende a outro objetivo que é o de contribuir para a acessibilidade do mercado de ações no Brasil a todo investidor medianamente capacitado a interpretar os relatórios financeiros.

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