Com base nos coeficientes estimados no modelo monitoramento - performance, é possível comparar as relações observadas empiricamente com as estabelecidas teoricamente nas hipóteses da pesquisa. Essas relações podem ser de três tipos: a) positivas, caso a variável explicativa de monitoramento contribua para a geração de retornos anormais positivos; b) negativas, se a influência da variável explicativa de monitoramento gera retornos anormais negativos; c) não significativa, caso a relação não apresente significância estatística.
A Tabela 28 e a Tabela 29 apresentam os resultados da comparação entre os coeficientes de regressão estimados em cada modelo para cada amostra de fundos e as relações esperadas de acordo com as hipóteses elaboradas para cada variável explicativa.
Em linha com os estudos realizados por Sharpe (1966), Jensen (1969), Malkiel (1995) e Carhart (1997), a variável taxa de administração apresentou relação negativa e estatisticamente significante com o desempenho do fundo (hipótese 1), mensurado tanto pelo alfa de Jensen como pelo índice de Sharpe Generalizado (ISG), porém somente na amostra de fundos retail (Tabela 28, painel A). Essa mesma relação não foi verificada em nenhuma das outras subamostras: os fundos institucionais e sua subdivisão de acordo com o VMAI.
No caso dos fundos institucionais, estudos recentes realizados por James e Karceski (2006); Salganik (2011) e Evans e Fahlenbranch (2012) encontraram resultados similares em relação à influência da taxa de administração. De acordo com os autores, a insensibilidade desses fundos à taxa deve-se ao fato de os fundos institucionais estarem expostos a taxas inferiores às cobradas em comparação aos fundos retail.
Com relação à taxa de performance, os coeficientes significativos apresentaram relações contrárias à esperada na hipótese 2, já que a influência desta variável sobre o desempenho dos fundos foi negativa. Na amostra de fundos retail (Tabela 29, painel A), a significância e o sinal dessa variável se mantiveram ao mensurar o desempenho tanto com o alfa de Jensen, como com o ISG. O fato de a relação negativa ser significativa nos dois índices de performance indicaria um efeito de maior persistência desta taxa no caso dos fundos retail. Já no caso dos fundos institucionais (painel B), assim como nas subamostras (Tabela 29, painel C e D), essa relação foi observada somente quando utilizado o ISG como medida de desempenho.
Por definição, a taxa de performance pode ser interpretada como um estímulo ou prêmio ao gestor que conseguiu obter para o investidor uma rentabilidade acima do benchmark estabelecido com anterioridade. Porém, um conjunto de estudos (JAMES e KARCESKI, 2006; SANEMATSU, 2013) apresentou evidência de que os fundos que cobram taxas de performance, na média, tem
Tabela 28: Relações esperadas e observadas paras as variáveis dependentes alfa de Jensen e
ISG, fundos retail e fundos institucionais
Relações observadas
Hipótese Variável Relação
esperada(*)
Alfa ISG
Painel A - fundos retail
H1 Taxa de Adm. - - NS H2 Taxa de Perf. + - - H3 Tamanho +/- + + H5 VMAI + + + H6 Gestor - - NS H7 Banco - NS + H8 Selo + NS NS
Painel B - fundos institucionais
H1 Taxa de Adm. - NS NS H2 Taxa de Perf. + NS - H3 Tamanho +/- NS NS H5 VMAI + - - H6 Gestor - NS NS H7 Banco - NS NS H8 Selo + NS NS
Obs:. (*) A relação esperada está baseada em resultados de pesquisa prévias ou proposições teóricas.
"+"= relações positivas, indica as variáveis explicativas, estatisticamente significantes, que contri- buem para a geração de retornos anormais positivos; -"= relações negativas, indicam as variáveis explicativas, estatisticamente significantes, que contribuem a geração de retornos anormais negativos; "NS"= relações estatisticamente não significantes.
Fonte: Elaborado pelo autor.
desempenho menor em comparação com aqueles que não a cobram.
De acordo com Sanematsu (2013), um possível conflito gerado pelo cobrança da taxa de performance é o interesse do gestor em maximizar sua riqueza. Uma possível estratégia que gera esse conflito é a manipulação dos preços das ações nas datas de encerramento do semestre para cobrar a taxa de performance, mas afetando o desempenho geral do fundo. O autor encontrou maior incidência desses efeitos nos fundos voltados ao público geral, o que estaria em linha com a hipótese de que o menor monitoramento exercido por esses investidores permitiria aos gestores do fundo aplicar esse tipo de estratégia. Portanto, os resultados obtidos em relação a esta variável estariam em linha com o afirmado por Sanematsu (2013) de que uma possível explicação para essa diferença entre as amostras estaria nas diferentes capacidades de monitoramento do investidor.
Tabela 29: Relações esperadas e observadas para as variáveis dependentes alfa de Jensen e ISG
por subamostras de fundos institucionais
Relações observadas
Hipótese Variável Relação
esperada(*)
Alfa ISG
Painel C - fundos VMAI < R$10.000
H1 Taxa de Adm. - NS NS H2 Taxa de Perf. + NS - H3 Tamanho +/- NS NS H5 VMAI + NS NS H6 Gestor - NS NS H7 Banco - NS NS H8 Selo + NS NS
Painel D - fundos VMAI > R$10.000
H1 Taxa de Adm. - NS NS H2 Taxa de Perf. + NS - H3 Tamanho +/- + NS H5 VMAI + NS NS H6 Gestor - NS NS H7 Banco - NS NS H8 Selo + NS NS
Obs:. (*) A relação esperada está baseada em resultados de pesquisa prévias ou proposições teóricas. "+"= relações positivas, indica as variáveis explicativas, estatisticamente significantes, que contribuem a geração de retornos anormais positivos; -"= relações negativas, indicam as variáveis explicativas, estatisticamente significantes, que contribuem a geração de retornos anormais negativos; "NS"= relações estatisticamente não significantes.
Fonte: Elaborado pelo autor.
Em relação à variável tamanho (hipótese 3), encontrou-se evidência a favor da relação esperada somente na amostra de fundos retail (Tabela 28, painel A) e dos fundos institucionais com maiores requerimentos de VMAI (tabela 29, painel D). Esses resultados sugerem que a hipótese elaborada é pertinente, mas somente para essas subamostras de fundos. Os resultados apontam para a existência do efeito de economias de escalas (GALLANGER e MARTIN, 2005; GAZANEO, 2006) nesses casos, já que, pela relação encontrada, fundos maiores apresentariam melhor desempenho. Esse fenômeno poderia se explicar, em princípio, pelo fato de que esses fundos apresentaram, na média, tamanhos de patrimônio líquido maiores (Tabela 10).
Em relação ao valor mínimo de aplicação inicial (VMAI) (hipótese 5), foram estimadas relações positivas e significantes com a performance medida pelo alfa de Jensen e o ISG, nos fundos retail (Tabela 29, painel A), conforme o estabelecido nas hipóteses de pesquisa. Por tanto, em linha com o afirmado por James e Karceski (2006), maiores montantes de investimento produziriam maiores incentivos para monitorar o desempenho dos fundos retail, o que influenciaria
o desempenho por eles atingido. Contudo, o efeito contrário é evidenciado no caso dos fundos institucionais.
Uma possível explicação para esse fenômeno, no caso dos fundos institucionais, pode ser encontrada ao observar os resultados estimados na Tabela 10. Ao analisar as características dos fundos institucionais com menores VMAI pode se observar que foram também aqueles com maior PL médio e menores taxas de administração. Logo, essas diferenças poderiam ter influenciado o desempenho desses fundos, em comparação com aqueles com maiores VMAI, o que geraria esses resultados, e não devido às diferenças no VMAI.
Quanto à variável explicativa tipo de gestor (hipótese 6), constatou-se relação negativa estatisticamente significante com o alfa de Jensen na amostra de fundos retail. Neste único caso, a evidência encontrada esteve em linha com o afirmado nesta hipótese. Assim, esse resultados indicariam que a gestão realizada por gestor interno influenciou negativamente o desempenho, medido pelo Alfa de Jensen, dos fundos retail.
De acordo com James e Karceski (2006), é esperado maior monitoramento nos fundos cuja gestão está em mãos de gestores externos, já que não possuem a experiência e o reconhecimento dos fundos com gestores internos, os quais, usualmente, pertencem a uma família de fundos. Logo, o maior monitoramento esperado nos fundos com gestores externos influenciaria de forma positiva a performance dos fundos. Consequentemente, de acordo com os autores, poder-se-ia esperar o caso contrario: o menor monitoramento exercido pelo investidor caso o gestor seja interno poderia influenciar negativamente o desempenho do fundo. A relação encontrada estaria em linha com essa hipótese, já que a gestão interna teve uma relação negativa com o desempenho medido pelo alfa de Jensen. Porém, a ausência de significância nos fundos institucionais indicaria que esse efeito somente é observado nos fundos voltados ao público em geral.
Finalmente, no caso das variáveis banco e selo (hipóteses 7 e 8), constatou-se a prevalência de relações estatisticamente não significantes. Na amostra de fundos retail, somente foi significativa e positiva quando utilizado como medida de performance o ISG.
Os resultados alcançados nesta seção da pesquisa indicariam a existência de evidência em favor do monitoramento como fator relevante para a geração de performance dos fundos de ações. Porém, a evidência não é conclusiva para todas as hipóteses elaboradas nem para todas as amostras de estudos. A maior parte da evidência foi encontrada nos fundos retail, o que poderia indicar que, de acordo com a literatura, a menor capacidade de monitoramento desses investidores poderia incentivar a existência de maior nível de conflitos de agência nesses fundos, razão pela qual algumas das variáveis proxy de monitoramento se mostraram relevantes nesse caso.
Finalmente, em relação à influência de o investidor ser institucional ou retail sobre o desempenho do fundo (Hipótese 4), de acordo com os resultados apresentados nos resultados das regressões (Tabelas 26 e 27), verificou-se a significância desta variável, cujo sinal foi positivo, ao analisar o desempenho tanto mensurado pelo Alfa de Jensen, como pelo ISG (Tabela 30). Logo, poder-se-ia afirmar que o tipo de clientela alvo do fundo influenciaria no desempenho, o qual, seria maior para o caso dos fundos institucionais.
Tabela 30: Relações esperadas e observadas para as variáveis dependentes alfa de Jensen e ISG,
amostra completa
Relações observadas
Hipótese Variável Relação
esperada(*)
Alfa ISG
Painel E - Amostra completa
H1 Taxa de Adm. - - NS H2 Taxa de Perf. + NS - H3 Tamanho +/- + + H4 Tipo invest. + + + H5 VMAI + NS NS H6 Gestor - NS + H7 Banco - NS + H8 Selo + NS NS
Obs:. (*) A relação esperada está baseada em resultados de pesquisa prévias ou proposições teóricas. "+"= relações positivas, indica as variáveis explicativas, estatisticamente significantes, que contribuem a geração de retornos anormais positivos; -"= relações negativas, indicam as variáveis explicativas, estatisticamente significantes, que contribuem a geração de retornos anormais negativos; "NS"= relações estatisticamente não significantes.
Fonte: Elaborado pelo autor.