Mikser:

c b c a b a A C Correlação B C Correlação Correlação B A C B A VaR= 2+ 2+ 2+_{2* * * *} +_{2* * * *} +_{2* * * *}

Fonte: RiskMetrics (1996). Elaborado pelo autor.

Note-se que, no Quadro 1 da página anterior, do total investido o valor em risco corresponde a 0,977% do total investido de R$ 300 milhões e que a soma do risco individual de cada operação da aplicação, isto é, o risco não-correlacionado é equivalente a 1,376% (R$ 4,129 milhões) do investimento. Essa diferença refere-se, exclusivamente, à matriz de correlação entre os ativos que acabam se compensando no decorrer do tempo. Assim, com a adoção do VaR, os investidores conseguem empregar seus recursos de tal forma que maximizem seus recursos com menor grau de risco. Admita-se que o investidor está disposto a perder 2% de seu investimento, como o VaR equivale a menos de 1%, o trader ainda tem margem para alavancar as suas aplicações e, assim, conseguir obter maior retorno, desde que seja feita de forma correta. Os agentes financeiros, em busca de rentabilidades que antes eram inexistentes devido à falta de recursos, introduziram um novo sistema de remuneração do capital denominado financeirização, que será visto na próxima seção.

1.4. O processo de financeirização

O processo de financeirização teve início na década de 1960, quando prevalecia um sistema monetário e financeiro administrado pelo Estado e uma internacionalização financeira limitada. Com o surgimento do mercado de eurodólares, na década de 1960, Chesnais (1998:23) acredita que esse novo mercado se constituiu com a concordância das autoridades financeiras britânicas, sob a forma de um meio suplementar de liquidez atuando no mercado interbancário.

Os ataques cambiais, ocorridos no final da década 1960 (contra a libra esterlina, depois contra o dólar), marcaram o retorno das finanças especulativas e prenunciaram o fim do regime de câmbio fixo. O fim do acordo de Bretton Woods, em 1971, e a adoção do sistema de câmbio flexível foram, para Chesnais (1998:25), os pontos de partida do processo de financeirização e o dólar foi o primeiro compartimento a fazer parte desse novo sistema.

O processo de financeirização pode ser definido como o padrão sistêmico de riqueza, no qual a valorização do capital e a concorrência pelo dinheiro operam sob a dominância da lógica financeira. Os capitais buscam a valorização através do processo de renda e do processo de capitalização, que existe dentro do processo de financeirização. Trata-se de um sistema na qual o capital é produtor de mais capital (D-D’), assumindo as formas de definir, gerir e realizar riqueza no capitalismo.

Para Braga (1997:239), “a financeirização como padrão sistêmico de riqueza é uma forma específica pela qual há mais de quatro décadas se faz a definição (moeda-crédito- patrimônio), gestão (macro-estrutura financeira) e realização de riqueza (dinheiro e ativos financeiros predominantes sobre os operacionais) num número crescente de países”. Chesnais (1998: 212) define que o processo de financeirização ocorre quando as empresas consagram uma parte crescente de seus recursos às atividades financeiras e que isso tende a ocorrer em detrimento da atividade principal.

Os fatores pertinentes a esse padrão de riqueza advêm das transformações dos sistemas monetário e financeiro relacionados às alterações na natureza do dinheiro, do crédito e do patrimônio; da gestão das taxas de juros pelos Bancos Centrais; da circulação internacional ampliada dos capitais sob o regime de taxas de câmbio flexíveis; da desregulamentação financeira; da condução das políticas de globalização pelos interesses hegemônicos dos Estados Unidos.

Os principais agentes da financeirização são as instituições financeiras, condutoras do movimento de securitização25, na qual os títulos financeiros dominam o universo de posições credoras ou devedoras, e os investidores institucionais. O grupo dos investidores institucionais é formado pelos Fundos Mútuos, pelas Seguradoras e pelos Fundos de Pensão, que adotam estratégias de gestão de ativos (gestão de riscos, apreçamento de ativos) reduzindo o tempo médio de manutenção da carteira de ativos, em função de ganhos de capital imediatos, internacionalizando suas aplicações e alimentando o crescimento dos mercados de derivativos (swaps, opções e futuros).

Dessa forma, Braga (1997:206-24) acredita que os Bancos e os investidores institucionais promovem o relacionamento dos mercados de crédito e de capitais; alimentam a expansão autorizada da circulação financeira – nacional e internacional; atuam como centros privados de emissão monetária mediante ativos classificados como quase-moedas e ampliam a liquidez do mercado financeiro em grau significativo, à margem do Banco Central. Nesse novo padrão de riqueza (financeirização), o capital financeiro está sendo constituído como a fusão da forma juro com a forma lucro em busca da realização de ganhos operacionais e financeiros. Está-se diante de um sistema, não apenas no sentido do dinheiro fiduciário ser emitido pelo Estado, sem lastro no ouro, mas no sentido de que surgiram novos produtos financeiros (fundos de pensão, swaps, opções, futuros) que, além de render juros, funcionam como quase-moeda e que combinam liquidez com rentabilidade. Esses ativos geradores de juros, funcionando como quase-moeda, permitem gerir e realizar a riqueza financeira na velocidade antes inexistente.

Anteriormente, a financeirização, as decisões de investimentos consideravam a rentabilidade, a duração do contrato e o retorno dos lucros operacionais. Com a financeirização, as operações financeiras permitem reverter os investimentos, com a venda e compra de ativos; permitem alterar as características dos contratos; permitem montar modelos matemáticos de rentabilidade que compensem investimentos inadequados adquiridos no passado, minimizando as perdas. Nesse novo sistema, a concorrência sobressai na estratégia de todos os agentes, no âmbito monetário-financeiro e patrimonial. Essa concorrência ocorre na luta pela remuneração do capital gerador de juros.

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A securitização é definida por Braga (1997:198) como o processo no qual empresas, Bancos, instituições financeiras e governos emitem títulos de dívida, com inúmeras finalidades, envolvendo e interligando os mercados de crédito, de capitais, de derivativos (swaps, opções e futuros). Trata-se de uma modalidade financeira que fornece liquidez aos títulos, flexibiliza os prazos e as taxas de rendimento. É adaptável a múltiplos agentes, é funcional à administração de riscos, substitui o empréstimo bancário e propicia aos Bancos a captação de recursos.

Para Braga (1997:226-32), a remuneração pode ocorrer no processo de renda (formado por salários, lucros líquidos e arrecadação com impostos) e pelo processo de capitalização financeira – juros, dividendos, amortizações de empréstimos e rendimentos.

O sistema passou da configuração dinheiro-mercadoria-mais dinheiro para mover-se no tripé moeda-crédito-patrimonio, numa configuração em que a valorização financeiro- patrimonial dissocia-se de seu fundamento originário: o capital produtivo.

Nesse padrão, o processo especulativo culmina ao longo do ciclo com uma valorização fictícia, uma espécie de “bolha especulativa” gerada pela compra e venda de ativos de forma a valorizar cada vez mais o ativo. Esse ciclo se conclui com o estouro da bolha especulativa, gerando falências generalizadas. Superada a crise, o processo é iniciado novamente, de forma comportada, ou seja, convergente com as taxas de crescimento da economia real. Parece ocorrer um movimento de correção natural do preço do ativo.

Em sua definição, Braga (1997:239) considera “as bolhas especulativas como picos exacerbados, cujo potencial de desordem a intervenção pública-privada, na macroestrutura financeira, tenta minimizar, financiando posições de empresas e governos para evitar o crash generalizado, coordenando, nesse movimento, a desvalorização momentânea da capitalização financeiro-patrimonial, que volta a se repor, dada a natureza da dinâmica sistêmica”.

O processo de financeirização só foi possível a partir da década de 1980, devido à performance econômico-financeira dos Estados Unidos que tinham um sistema financeiro e monetário estruturado capaz de atrair os fluxos de capitais internacionais. Para Tavares (1997:211), a atração dos fluxos de capitais ocorreu devido às mudanças ocorridas no Sistema Monetário Internacional, entre as quais podem ser destacadas: o declínio das moedas e dos depósitos bancários, que foram substituídos pelos ativos que geram juros; a securitização que inter-relaciona os mercados de crédito e de capitais; a tendência à formação de conglomerados de serviços financeiros; a intensificação da concorrência financeira; a ampliação das funções financeiras no interior das corporações produtivas; as transnacionalizações de Bancos e empresas; a variabilidade interdependente de taxas de juros e de câmbio; o déficit público financeiro e a permanência do dólar como moeda chave mundial.

Plihon (1998:113) interpreta a evolução do volume de transações transnacionais com títulos como a mudança sistêmica do processo de financeirização no sentido de que a própria natureza do sistema financeiro internacional se transformou. Em busca de lucros imediatos, as compras e vendas de ativos ocorrem de uma região para outra em uma velocidade antes inexistente. As Tabelas 4 e 5 abaixo demonstram a evolução dos fluxos de capitais.

Tabela 4 - Volume de Transações Transnacionais com Títulos (em % do PIB) Países 1980 1992 Estados Unidos 9,3 109,4 Japão 7 69,9 Alemanha 7,5 91,2 França 8 122 Itália 1,1 118,4 Reino Unido 266 1.015,80 Canadá 9,6 113,1 Fonte: Plihon (1998:113)

A taxa de crescimento dos fundos dos investidores institucionais reflete a amplitude do movimento de desintermediação financeira ocorrida nos anos 1980 e demonstra que a participação desses investidores foi fundamental para o sucesso do processo de financeirização.

Tabela 5 - Ativos dos investidores institucionais dos países da OCDE (US$ bilhões)

País 1980 1988 1990 1991 1992 Fundos de Pensão Canadá 43,3 131,3 171,8 188,4 191,7 Alemanha 17,2 41,6 55,2 58,6 62,6 Japão 24,3 134,1 158,8 182,3 191,9 Reino Unido 151,3 483,9 583,6 642,9 670,5 Estados Unidos 667,7 1.919,2 2.257,3 3.070,9 3.334,3

Cia de Seguros de Vida

Canadá 36,8 85,5 106,1 118,1 131,8 Alemanha 88,4 213,5 299,5 325,7 341,4 Japão 124,6 734,6 946,9 1.113,7 1.214,8 Reino Unido 145,7 358,9 447,9 516,7 574,7 Estados Unidos 464,2 1.132,7 1.367,4 1.505,3 1.624,5 Cia de Seguros Canadá 9,2 22,7 26,8 23,3 ... Alemanha 36,7 87,6 126,3 127,4 187,9 Japão 34,6 156,1 190,3 215,5 218,5 Reino Unido 31,3 72,2 85,2 89,6 95,6 Estados Unidos 182,1 453,9 529,2 591,6 628,7 Fundos Mútuos Canadá 3,9 17,5 21,5 43,2 52,9 Alemanha 22,4 99,9 145,5 166,2 171,6 Japão 60,8 433,9 353,5 323,9 346,9 Reino Unido 16,8 76,7 91,5 104,4 91,2 Estados Unidos 292,9 810,3 1.066,9 1.348,2 1.595,4 Total Canadá 93,2 257,0 326,2 373,0 376,4 Alemanha 164,7 442,6 626,5 677,9 763,5 Japão 244,3 1.458,7 1.649,5 1.835,4 1.972,1 Reino Unido 345,1 991,7 1.208,2 1.353,6 1.432,0 Estados Unidos 1.606,9 4.316,1 5.220,8 6.516,0 7.182,9 Total (% do PIB) Canadá 35,2 52,2 56,8 63,3 66,1 Alemanha 20,3 37,1 41,7 42,7 42,7 Japão 23,1 50,3 56,3 54,8 53,8 Reino Unido 64,1 118,3 123,5 133,8 137,1 Estados Unidos 59,3 88,1 94,5 113,9 119,0 Fonte: Farnetti (1998:189)

A tentativa de uma hegemonia coordenada ficava reforçada pela retomada do crescimento econômico mundial gerado pela economia norte-americana, entre 1985 e 1991. A Europa voltou a crescer e comemorou a queda do regime comunista da Europa Central e a derrubada do Muro de Berlim. Chegava ao fim a divisão alemã e os indicadores anunciavam uma nova ordem política e econômica mundial liderada pelos Estados Unidos.

1.4.1. As Assimetrias do Sistema Monetário Internacional

Prates (2003:5) acredita que a vulnerabilidade econômica decorre das assimetrias monetárias e financeiras do sistema monetário internacional, geradas nos grandes centros econômicos e repassadas às periferias. A assimetria monetária está relacionada à hierarquia das moedas internacionais. No centro do sistema financeiro, está o dólar, como a principal moeda do sistema financeiro, seguido pelas moedas conversíveis (Euro, Yene e Libra) dos Países Centrais. Por último e mais distantes do núcleo, estão as moedas não conversíveis emitidas pelos países periféricos emergentes.

A moeda é totalmente conversível quando desempenha as três funções da moeda (meio de pagamento; unidade de conta e denominação dos contratos; ativo de reserva de valor), em âmbito internacional. Somente o dólar desempenha essas funções, tendo a maior conversibilidade. As moedas dos Países Centrais, também, possuem as mesmas características, porém, em menor intensidade. O dólar é a moeda utilizada nas transações monetárias do mundo inteiro como meio de troca, unidade de denominação dos contratos e é o ativo mais líquido e seguro, assim, torna-se o ativo de reserva mais desejado pelos agentes econômicos.

As moedas dos Países Centrais, também, são utilizadas como meio de denominação dos contratos em âmbito internacional, isto é, esses países são capazes de emitir dívida externa na própria moeda. As moedas dos países periféricos não são conversíveis, o que dificulta a emissão de títulos da dívida externa em moeda local e o acumulo à reserva de valor. Os países emergentes, os mais distantes do núcleo, têm taxas de juros maiores que as praticadas nos Países Centrais, pois suas moedas são consideradas as de maior risco e as menos seguras e, portanto, os investidores para trabalhar com essas moedas exigem maiores taxas de retorno. Já os países emissores de moedas conversíveis são beneficiados com a taxa de juro interno abaixo da taxa de mercado externa, resultando na saída de capital e na desvalorização da taxa de câmbio; além disso, o país emissor tem maior grau de autonomia política.

Essa autonomia ocorre devido ao caráter fiduciário de emitir dívida externa em moeda local tornando a moeda desses países emissores de dívida uma moeda-chave26. Para Prates (2003:6-13) isso permitiu que os Estados Unidos, enquanto emissores de moedas-chave, operem conforme seus interesses, subordinando a gestão de sua política monetária ao ciclo econômico doméstico. Do outro lado, os países emergentes ficam com menor grau de autonomia política e não têm margem para adotar políticas anticíclicas que diminuiriam o impacto dos fluxos de capitais na economia doméstica, dada a livre mobilidade de capital. Em um cenário de capital volátil e especulativo, essa assimetria torna o sistema ruim, pois os fluxos de capitais direcionado aos países emergentes apresentam dois pontos negativos.

Primeiro: grande parte dos fluxos de capitais é de curto prazo, direcionado para carteira de ações. O investidor pode, a qualquer momento, interromper o investimento, retirando a maior parte do capital empregado no país. Com isso, o país emergente fica exposto a uma interrupção desses fluxos, sem a permanência prévia capaz de gerar o crescimento econômico necessário para o país. Essa reversão do ciclo ocorre numa simples mudança na política monetária dos Países Centrais ou pelo aumento da preferência pela liquidez. Prates (2003:15) associa esses movimentos com a gestão política do país emissor: “(...) os movimentos estão associados também à gestão da política do país emissor da moeda-chave os Estados Unidos cuja autonomia de política é praticamente total, devido à natureza fiduciária do dólar no sistema monetário internacional contemporâneo”.

Segundo, por não serem capazes de gerar reserva de valor, os países emergentes são sensíveis às oscilações de mercado, tornando-se os primeiros alvos dos movimentos recorrentes de fuga de capitais. Esses correm em direção às moedas fortes e para os títulos da dívida pública considerados sem risco (dos Estados Unidos, por exemplo). Dessa forma, os choques ocasionados por essas mudanças de gestão prejudicam os países com moedas não conversíveis, que são os principais alvos dos movimentos de fuga para a qualidade.

Os países emergentes são os maiores prejudicados por não terem graus de liberdade para adotar políticas anticíclicas, que diminuem as variações do ciclo econômico associado aos fluxos de capitais e, conseqüentemente, evitam a vulnerabilidade desses fluxos e possíveis crises financeiras. A falta de graus de liberdade tornaram os países emergentes reféns das economias desenvolvidas, de tal modo que os países desenvolvidos estabelecem suas hegemonias sobre esses países.

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Vale destacar que a diferença da moeda-chave, o dólar, para as moedas dos Países Centrais está na dimensão da conversibilidade, sendo mais intensa no dólar.

A hegemonia dos países é exercida através da liderança internacional que se impõe sobre as economias emergentes e isso, segundo Tavares (1997:30), ocorre devido à capacidade hegemônica do Estado desenvolvido em dominar os aspectos econômicos, financeiros e políticos dos países emergentes.

A atuação dos Bancos norte-americanos nos centros internacionais era contra os interesses nacionais do governo dos Estados Unidos e conduzia ao aumento da concorrência por parte dos países capitalistas. Esses países eram favoráveis à modernização e expansão da economia européia e japonesa, o que desfavorecia os Estados Unidos. A existência de uma economia mundial com um pólo hegemônico estava sendo desestruturada ocasionando a descentralização dos interesses privados e regionais. Para reverter essa situação e retomar o controle financeiro internacional, Tavares (1997:30) explica que o governo norte-americano reorientou a sua política econômica, a partir de 1979, no sentido de restabelecer uma moeda forte, denominando-a a “Diplomacia do Dólar”.

A chamada Diplomacia do Dólar foi uma política adotada pelo governo dos Estados Unidos que visava valorizar a sua moeda, o dólar, em relação aos interesses internacionais sob o comando do governo norte-americano. O FMI tentou evitar a valorização do dólar sugerindo a implementação de um modelo monetário internacional que permitisse operar uma cesta de moedas, respeitando o Direito Especial de Saque (SDR) com base em contribuições maiores.

A tentativa do FMI foi fracassada. Em resposta à proposta do FMI, Tavares (1997:33) descreve que na “reunião mundial do FMI em 1979, o então presidente do FED, Volcker, foi para os EUA e declarou ao mundo que estava contra as propostas do FMI e dos países membros, que tendiam a manter o dólar desvalorizado e a implementar um novo padrão monetário internacional. Os EUA não iriam permitir a continuação da desvalorização de sua moeda, o dólar, como acontecia desde 1971”.

A partir desse momento, setembro de 1979, o governo norte-americano encerrou o período de políticas keynesianas de baixas taxas de juros e elevação do endividamento público e passou a adotar medidas monetárias27 e liberais. O objetivo da adoção dessas políticas era reverter à tendência de uma ordem mundial policêntrica e retomar o controle financeiro internacional com a diplomacia do dólar. A adoção da política monetária restritiva

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A taxa de desconto do FED passou de 7,5% para 10,3%, em 1979, até atingir 14% em 1981. As taxas das Letras do Tesouro Norte-americano de curto prazo se elevaram de 7% para 14% e a prime rate – taxa de empréstimo de curto prazo – passou de 9% para 19%, ambas entre o segundo semestre de 1979 e 1981. O dólar teve valorização de 63%, em termos relativos no atacado, e de 56%, em termos reais, entre 1979 e 1985 (dados extraídos do Bloomberg).

e desinflacionária, adotada na gestão de Paul Volcker, e o choque de juro, adotado em setembro de 1979, provocaram uma valorização do dólar forçando os demais países do mundo a desvalorizar as suas moedas.

O Gráfico 4 demonstra a desvalorização/valorização do dólar, em relação às principais moedas do mundo (Libra, Yen e Marco Alemão). Após ter sido desvalorizado em cerca de 23% e 15% diante do Yen e do Marco Alemão, no ano de 1978, respectivamente, o dólar registrou recuperação nos anos seguintes. Essa recuperação se deve, principalmente, à mudança da política econômica adotada pelo governo norte-americano, com o objetivo de valorizar sua moeda.

Pode-se verificar que, no período entre 1976 e 1980, o dólar teve forte desvalorização em relação às moedas internacionais e que as medidas adotadas pelo governo norte-americano tiveram êxito, fortalecendo a moeda norte-americana.

-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02

US$/LIBRA US$/IENE US$/MARCO ALEMAO

Gráfico 4 - Paridade do dólar em relação às principais moedas mundiais28

Fonte: Bloomberg (códigos: GBP, JPY e DEM). Gráfico elaborado pelo autor.

As medidas adotadas por Volcker contraíram a concessão de crédito e diminuíram as operações no mercado interbancário. Desde então, o sistema de crédito interbancário foi orientado para os Estados Unidos ficando sob controle da política monetária do FED.

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Trata-se do preço de fechamento de cada ano, representando a valorização, quando negativo, e desvalorização, quando positivo, do dólar em relação às demais moedas. Para efeito demonstrativo, em 31/12/1980, com uma libra se comprava 2,389 dólares. Em 31/12/1981, com a mesma libra se comprava 1,1915 dólares. Desta forma, pode-se dizer que o dólar se valorizou 19,84% em relação à libra (((1,915/2,389)-1)*100.

As flutuações das taxas de juros e de câmbio ficaram presas ao dólar e, através delas, o movimento de liquidez internacional foi posto a serviço da política fiscal americana. A mudança da política monetária norte-americana indicou que a chamada diplomacia do dólar constituiu-se num movimento estratégico de reafirmação da liderança e hegemonia dos Estados Unidos.

Tavares (1997:37-46) cita alguns fatores do processo de restauração da posição hegemônica dos Estados Unidos, entre os quais podem se destacar: a recuperação da economia norte-americana foi feita com crédito de curto prazo e com endividamento crescente do setor público. O fato de o dólar se valorizar e ser a moeda-chave do sistema possibilitava ao governo norte-americano adotar medidas políticas e econômicas em benefício próprio, e não gerava elevados níveis de inflação.

A influência da taxa de juros sobre os investimentos, o que fez com que a população norte-americana substituísse o endividamento de longo prazo (duplicatas, debênture, ações) por créditos de curto prazo ou utilizassem recursos próprios e de capital de risco.

O terceiro fator refere-se ao déficit comercial norte-americano. Entre 1982 e 1984, o déficit comercial foi duplicado a cada ano. Entre as principais conseqüências geradas com a diplomacia do dólar, Tavares e Fiori (1997:57-62) destacam três períodos que evidenciaram as ocorrências do processo e que estabeleceram a retomada da hegemonia norte-americana.

O primeiro período do processo de diplomacia do dólar ocorreu entre 1979-1985. Nesse, pode-se destacar a mudança da política econômica dos Estados Unidos, que passou de políticas keynesianas e baixas taxas de juros para a adoção de políticas monetárias restritivas, e o segundo choque do petróleo que duplicou o preço do barril de petróleo. Esses fatores