Menkul Kıymetleştirme Türleri

Menkul kıymetleştirme başlıca iki değişik yapıda şekillenmektedir: Gelir aktarmalı ve nakit aktarmalı sertifikalar. Gelir aktarmalı sertifikalarda alacaklar garantör yedd-i emine satılır. Alacakları satan kurumun aktifinden çıkan kredilerin yerine bilançoya nakit girişi olur. Yedd-i eminler aktifler üzerinde bölünemez hakkı temsil eden sertifikalar çıkarıp satar. Bu tip sertifikalar en yaygın olandır. Gelir aktarmalı sertifikalarda, menkul kıymetin teminatı olan varlık havuzu bilançoda kalmakta ve bu havuza dayalı olarak ihraç edilen menkul kıymetler, bunu çıkaranların finansal tablolarında ödünç olarak gösterilmektedir.Bu mali enstrümanlarının her biri ikincil ipotek pazarının dışında geliştirilmiş ve her biri ipotekli olmayan alacakların menkul kıymetleştirmesine uygulanmıştır.123

Bunlardan Ödeme-Aktarmalı Sertifikalar (Pass-Through Securities), genelde vade, faiz oranı ve kalite olarak benzer özelliklere sahip alacaklardan oluşan bir portföyde direkt olarak mülkiyet hakkını temsil eder. Portföyündeki alacaklar üzerinde mülkiyet hakkı yatırımcılara aittir.124 Bu nedenle bu sertifikalar çıkarımcı kurumun ödünç senetleri değildir ve menkul kıymetleştirilen alacaklar çıkarımcı kurumun bilançosunda yer almaz.

ABD sermaye piyasası, ipotek alt sektörü göz önüne alındığında, ekonomik açıdan etkin değildi. Ülkenin bir bölümündeki likidite havuzunun, ülkenin diğer bir

122 _{Nizamettin Uçak, "Gelecekteki Nakit Akımlarına Dayalı Menkul Kıymetleştirme", Sermaye Piyasası} Kurulu, 2000, s. 4. 

123 _{Christine Pavel, a.g.e., s. 4.} 

124 _{Andrew Davidson, Anthony Sanders, Securitization – Structuring and Investment Analysis, USA,} John Wiley and Sons, 2003 s.41. 

bölümündeki kredi talebini karşılaması yasaklanmıştır. İpoteğe dayalı menkul kıymet pazarının gelişmesi belli bir ölçüde bu engeli ortadan kaldırmak içindir.125

İpotek firmasındaki arz ve talepteki bölgesel dengesizlikleri ortadan kaldırma ihtiyacı ile bir devlet kurumu olan Government National Mortgage Association ‘GNMA veya Ginnie Mae), pass-through menkul kıymet programını başlatmıştır. Tamamen hükümetin teşebbüsü ile ortaya çıkan pass-through menkul kıymetleri, 1970’lerin başlarında ortaya çıkmıştır. İpotekli kredilerin yanı sıra, taşıt kredileri, kredi kartı alacakları, bilgisayarların finansal kiralamasından doğan alacaklar, eğlenceye yönelik tekne ve taşıtlara verilen krediler de “Pass-Trough” olarak menkul kıymetleştirilmişlerdir. Taşıt kredilerinden gelen faiz ve anaparaların menkul kıymet sahiplerine aktarıldığı ödeme aktarmalı sertifikalar yoluyla (Pass-Trough Securities) 1991’den beri, giderek artan oranda taşıt kredisi menkul kıymetleştirilerek halka arz edilmiştir.126

ABD’de En fazla menkul kıymetleştirilen aktif türlerinin üçüncüsü kredi kartı alacaklarıdır Salomon Brothers ödeme Aktarmalı Sertifikalar (Pass-Throughs) ihraç etmiştir. Bu sertifikalar (Cards-Certificates of Amazorting Revolving Debts) Bank One’in kredi kartı alacaklarından oluşturulan bir havuza dayalı olarak ihraç edilmişlerdir.

Taşıt kredileri ve kredi kartı alacakları dışında finansal kiralamadan doğan alacaklar, ticari alacaklar ve tüketici kredilerine dayalı olarak da pek çok ihraç gerçekleştirilmiştir. Çoğu tüketici kredisi Pass-Through türünde; Kiralamalardan doğan alacaklar ve ticari alacaklar Varlığa Dayalı Tahvil (ABB-Asset Backed Bonds) türünde menkul kıymetleştirilmiştir. 1991’den beri aktiflerin menkul kıymetleştirilmesindeki gelişmeler, başta bankalar açısından olmak üzere menkul kıymetleştirmenin sınırlarının hiç de dar olmadığını kanıtlamaktadır.127

Bankalarca menkul kıymetleştirilmiş olan ipoteksiz varlıklar çoğunlukla taşıt kredileri ve kredi kartları alacaklarından oluşmaktadır. İlk olarak 1991’de Salomon

125 _{John Enderson, Jonathan p.Scott, “Securitisation”, Woodhead Faulkner, London, 1988, s. 26.}  126 _{Anderson, a.g.e., s. 26.} 

Brothers tarafından 60 milyon $’lık Taşıt Kredilerine dayalı Pass-Through türünde menkul kıymet (CARs-Certificates of Automobile Receivables) ihracı gerçekleştirilmiştir.

Esasında, ipoteklerin menkul kıymetleştirilmesi yeni bir kavram olmakla birlikte, kredilerin ve katılımların satışı 1880’lere kadar uzanmaktadır.128 İpotek bankacıları tarafından ipoteğe-dayalı tahviller ve ipotek katılım sertifikaları kamuya satılmıştır.129 Bunların, modern ipoteğe dayalı menkul kıymetlerden farkı; ipotek teminat miktarı, çıkarılan tahvillerin toplam değerinden fazladır. Bu teminattan gelecek nakit akışı, menkul kıymetlerin ödenmesine ayrılmıyordu. 1920’lerde de, “garantili ipotek katılım sertifikaları” satılmıştır. Bu sertifikalara; tek ipotek kredileri veya ipotek kredilerinden oluşan havuz teminat oluşturmakta ve bu sertifikaları alanlar söz konusu kredilerden gelen nakit akışlarından hisseleri oranında pay almaktaydılar. 1930’lara kadar bu sertifikalar yatırımcılar arasında oldukça gözde bir yatırım aracı olmuştur.130

Ancak Büyük Buhran’dan sonra söz konusu ipoteklerden büyük oranda geri dönmeler ortaya çıkmıştır.131 İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin ortaya çıkmasında, dalgalı enflasyon ve faiz oranlarının, mevzuattaki değişikliklerin ve ekonomik aktivite düzeyinin etkili olduğu ifade edilmekle birlikte, hükümet girişimlerinin rolü de büyüktür.132 İpotek dışında varlığa-dayalı menkul kıymetlerin çıkışı 1980’lerde olmuştur. İlk ipotek dışı varlığa-dayalı menkul kıymet (V.D.M.K.) 1985 yılında leasing alacaklarına dayalı olarak çıkarılmıştır.133

İpotek piyasalarında kullanılan bu tekniğin diğer alanlara taşınmasında çeşitli nedenler vardır. Ekonomik konjonktür bankacılık sektörünü etkilemiştir. Düşük enflasyon, düşük faiz oranları ve artan talebin olduğu dönemler bankaların kâr elde

128 _{Christine Pavel, a.g.e., s. 3.} 

129 _{Joseph C.Shenker, Anthony J.Colletta, “Asset Securitization:Evolution, Current Issues and New} Frontiers”, Texas Law Reivew, 1991, vol. 69, part. 6, s. 1380. 

130 _{A.g.e., s.45.} 

131 _{Sherker and Colletta, a.g.e., s.1381.}  132 _{Van Horn, a.g.e, s. 625.} 

133 _{Hull, Annand and Cooke, “Bankers Debate…”, Journal of Commercial Bank Lending, August 1987,} s. 3. 

edebilmesi için olumlu bir ortamdır. Bunun tersi koşullarda bankalar negatif olarak etkilenmektedirler. Resesyon dönemlerinde bankaların aktif getirilerinin azaldığı görülmüştür.134

Ekonomik koşulların ötesinde, sanayi ve mevzuat eğilimleri de banka karlarını azaltmıştır. Büyük ticari firmaların, 1970’lerde, finansman bonosu ihracı ile fon temin etmeye başlamaları, bu yüksek dereceli müşterilerin banka portföyünden çıkmaları anlamına gelmekte ve gittikçe banka kredi portföyünün kalitesi düşmektedir.

Bankacılık sektöründe artan rekabet, regülatör’lerin bankaların yapılarını güçlendirmek için aldıkları önlemler(zorunlu karşılıklar, sermaye yeterliliği vb.) bankaların bilanço dışı faaliyetleri yapmaya teşvik etmiştir. Çünkü getirilen yeni bir zorunluluk, bankaya vergi etkisi yapmaktadır; Sermaye yeterliliği, bankaların aktif büyüklüğüne göre değişmekte, aktiflerini artırmak için ilave sermaye temin edilmesi gerekmektedir.

Sermaye baskısı ve düşük kârlılık, bankaları aktifin getirisini artırmak için yeni yollar aramaya itmiştir. Böylece, bilanço-dışı faaliyetler kredi taahhütleri (loan commitments), teminat mektupları (stand-by letter of credit), futures swap ve menkul kıymetleştirme (securitization) önemli unsur haline gelmiştir.

Ayrıca teknolojik gelişmelerin, aktifleri likit hale getirmenin maliyetini ve borçlularla, kredi verenler arasındaki enformasyon asimetriğini azalttığı böylece, hem menkul kıymetleştirme, hem de borçluların sermaye piyasalarına doğrudan girişi kolaylaştırdığı da ileri sürülmektedir.

Yapılan çalışmalarda, Amerika’da çeşitli varlığa dayalı menkul kıymet türlerinin ortaya çıkışını etkileyen birincil faktörler, azalan işlem maliyetleri, riskin yeniden başka bir tarafa aktarılması ve artan likidite olarak sıralanmaktadır.

134 _{Silvester Johnson and Ametia A.Murphy, “Going off the Balance Sheet”, Federal Reserve Bank of} Atlanta Economic Review, Sept./Oct. 1987, vol. 72,iss 5, ss.23-25. 

Diğer bir menkul kıymetleştirme çeşidi de Alacağa bağlı tahvillerdir. Gelişim itibarıyla daha sonra ortaya çıkan Alacağa-Bağlı Tahviller, bir alacak portföyü ile teminatlandırılır.

Ancak birinci tip menkul kıymetlerden farklı olarak bunlar, ihraçcı kurumun birer borç senedi olmaktadır. Bu nedenle teminat olarak kullanılan alacak portföyü çıkarımcı kurumun bilançosunda kalır ve aktifler arasında muhasebeleştirilir. Yine bu tip menkul kıymetlerde teminattan gelen nakit akışları bu tür tahvillerin anapara ve faiz ödemeleri ile birebir bağlantılı olmayabilir. İpotekli olmayan alacak türlerinin birçoğu bu tür tahvillerle menkul kıymetleştirilmektedir. Burada da yine anapara ve faiz ödemeleri yatırımcılara aktarılmaktadır.135