A contextualização visa explicar a escolha, nesta dissertação, por dados secundários do Brasil sobre aspectos comportamentais da tomada de decisão pelo hedge cambial.
a) Estabilidade Econômica: A economia brasileira vivenciou mudanças estruturais
profundas desde a 1a Maxidesvalorização Cambial em 1979 até o período de vigência do Plano Real. A Tabela 6 apresenta dados comparativos entre o antes e o depois do Plano Real.
Tabela 6 - Time Table: Antes e Depois do Plano Real - a busca pela estabilidade macroeconômica
Antes do Plano Real
1979 a junho de 1994 (15 anos) julho de 1994 a atual (20 anos) Depois do Plano Real
Inflação Acumulada (IPC-A) 13.342.346.717.617, 70% 459,43%
Rotatividade Presidentes 5 4
nos períodos Ministros Fazenda 17 5
(quantidade) Banco Central 16 6
Alguns Eventos Históricos 1979
Fim do Milagre Econômico, 1a Maxi Cambial 1994 Bradies Brasil, Crise do México, bandas cambiais
1983 2a Maxi Cambial 1995 PROER
1984 Fim da Ditadura 1997 Crise da Ásia
1986 Plano Cruzado 1998 Crise da Rússia
1987 Plano Bresser Moratória 1999 Crise do Brasil / liberação cambial, Inflation Target 1989 Plano Verão 1990 Abertura Econômica, Plano Collor I, 2000 Bolha da Internet 2001 BRICS Início da Renegociação da 2002 Crise Argentina Crise Pré-Lula Dívida Externa 2007 em diante Início Crise Subprime USA e Europa 1991 Plano Collor II
Característica do Sistema Financeiro Brasileiro
Reserva de mercado, participação de bancos privados (1980), bancos
múltiplos (1987), Restrições à Participação Estrangeira (1988)
Abertura do capital de bancos brasileiros a acionistas
estrangeiros (1995)
PIB (1993 e 2013) US$ 429,7 bi US$ 2 tri
Rating (1993 e 2013) Sem Rating - Grau Especulativo
Renegociação de Dívida
BBB- Grau de Investimento
Balança Exportações US$ 38,6 bi US$ 242,2 bi
Comercial Importação US$ 25,3 bi US$ 239,6 bi
1993 e 2013 Saldo US$ 13,3 bi US$ 2,6 bi
Renda per capta (1993 e 2013) média aproximada R$ 400 US$ 22.402
Derivativos Volume Financeiro (1993 e 2013) 1986 Início BM&F US$ 19 mi BM&F Volume US$ 23 tri
1993 US$ 532 mi CETIPestoque US$ 427 bi
Fontes: elaborada pela autora com dados disponíveis de Banco Central, BM&F Bovespa, CETIP, CVM, IBGE, Ministérios Desenvolvimento e Fazenda, S&P, Neto (2003), Leitão (2011), Pinheiro (2012), Soares (2006).
b) Volatilidade Cambial: Pinheiro (2012, p. 136) lembra que o modelo original do Plano
Real, baseado em “âncora cambial” e suas “bandas cambiais”, conseguiu seu objetivo básico de conter a inflação e estabilizar a moeda. Contudo, sua sobrevivência dependia de reformas políticas, fiscais e tributárias não realizadas, que tornaram o Brasil vulnerável às turbulências externas. Em 1999, o governo foi forçado a liberar o câmbio conforme observado na figura 3.
Os anos seguintes foram caracterizados pela volatilidade cambial, que incrementou o risco de agentes econômicos expostos ao câmbio.
Segundo Oliveira e Plaga (2011), em teoria, num regime de câmbio flutuante não deveriam ocorrer intervenções. Na prática, os bancos centrais atuam para corrigir tendências, diminuir a volatilidade cambial e acalmar os mercados em momentos de crise. No Brasil, os instrumentos de intervenção mais utilizados são: compra ou venda de dólares no mercado à vista, emissão de títulos indexados e derivativos, e os swaps cambiais, além do aumento ou da redução de tributos sobre operações de câmbio à vista, investimento em títulos locais e financiamentos em moeda estrangeira.
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50
jul-94 jun-95 mai-96 abr-97 mar-98 fev-99 jan-00 dez-00 nov-01 out-02 set-03 ago-04 jul-05 jun-06 mai-07 abr
-08 mar -09 fev-10 jan-1 1 dez-1 1 nov-12 out-13
Taxa de Câmbio BRL/USD (média mensal)
Fonte: Elaborada pela autora conforme dados do Banco Central do Brasil Figura 3 - Histórico Taxa de Câmbio BRL/USD de 1994 a 2013
Plano Real Crises Ásia e Rússia Brasil: câmbio livre Bolha Internet Eleição Lula
Termo BRICS Fluxo de
Capitais aos emergentes
Crise Subprime e Europa
Neste cenário, bancos e empresas intensificaram a buscar por estratégias de gestão do risco cambial. Foi neste período que o mercado de derivativos brasileiro evoluiu e se consolidou.
c) Os BRICS e o Crescimento Mundial: Criado no final de 2001 o acrônimo BRICS
aumentou a relevância deste grupo de países emergentes, cujo PIB cresceu 428% entre 2001 e 2012. Em valores nominais, o Brasil foi a segunda economia do grupo depois da China, que possui câmbio altamente administrado por seu governo. A Tabela 7 apresenta dados numéricos comparativos entre o PIB Global e o PIB dos países BRICS.
Tabela 7 - PIB BRICS versus PIB Global - 2001/2012 (US$ tri)
2.001 2.012 ∆% PIB Mundo 32,68 72,68 122% BRICS 2,79 14,73 428% Brasil 0,55 2,25 309% Rússia 0,31 2,01 548% Índia 0,49 1,86 280% China 1,32 8,23 523% África do Sul 0,12 0,38 217%
Fonte: elaborada pela autora conforme dados Banco Mundial.
d) As Empresas Brasileiras e o acesso ao Mercado de Capitais Externo: entre 2002 e 2013
a dívida em moeda estrangeira de amostra de 333 empresas de capital aberto cresceu 180%, refletindo o acesso do Brasil ao financiamento externo e o aumento da relevância global de país emergente. A Tabela 8 consolida os dados de fechamento anual dos Passivos em Moeda Estrangeira apurados no sistema Economatica®.
Tabela 8 - Evolução do Endividamento em Moeda Estrangeira em 333 empresas brasileiras de capital aberto
Fechamento do Ano
Endividamento em Moeda Estrangeira
SAs de Capital Aberto (US$mil) % Variação Anual
2002 47.552.245 2003 55.721.551 17,18% 2004 53.730.196 -3,57% 2005 59.897.772 11,48% 2006 82.596.099 37,90% 2007 93.692.882 13,43% 2008 107.410.827 14,64% 2009 121.777.255 13,38% 2010 83.591.888 -31,36% 2011 101.910.394 21,91% 2012 124.647.697 22,31% 2013 133.184.825 6,85%
e) Os BRICS e o Mercado de Derivativos Global: a Tabela 9 apresenta o resultado da mais
abrangente pesquisa global sobre o mercado de derivativos, divulgada trienalmente pelo BIS. Iniciada em 1996, o Brasil participa desde 2001 e os 5 (cinco) BRICS juntos apenas desde 2004. O Brasil comparado aos BRICS, apesar do volume menor, apresentou a maior variação entre 2004 e 2013 no volume de giro diário de operações de derivativos de câmbio 859%, seguido de 481% da Rússia, 427% da Índia, 248% da China e 102% da África do Sul.
Se aos derivativos cambiais forem adicionadas operações de câmbio à vista, o giro diário mundial em 2013 atingiu US$ 5,5 trilhões. Deste total, apenas 9% ou US$ 465 bilhões foram negociados por empresas não-financeiras; grupo que, para o BIS, engloba empresas, governos e indivíduos. Lamentavelmente, o BIS não divulga o estoque total e o giro diário entre não-financeiras, por país.
, e la bo ra da pe la a ut or a
f) Comércio Exterior: uma derivada da evolução da Balança Comercial Brasileira é o
aumento da exposição cambial de empresas. A figura 4 mostra a evolução da quantidade de empresas potencialmente expostas ao câmbio oriundo do comércio exterior de 2004 a 2013. Neste período, o número de importadoras cresceu 96,6% e o número de exportadoras caiu 14,2%.
Fonte: elaborada pela autora com base nos dados do Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC).
g) Contabilização de Derivativos: grandes, médias, pequenas e microempresas brasileiras
apresentam exposição cambial. Todavia, a identificação da prática da hedge depende do nível de transparência, contabilização e auditoria em seus balanços. Diretamente relacionado ao porte, é identificado com maior facilidade nos Balanços das grandes empresas de capital aberto na bolsa.
Lopes, Galdi e Lima (2011, p. 97) relatam que o pós-crise de 2008 motivou o pleito dos países do G20 por normas menos complexas, que resultaram no International Financial Reporting Standards 9 (IFRS 9), em substituição ao International Accounting Standards 39 (IAS 39), emitido no ano 2000 e cujas revisões posteriores foram insuficientes para abranger a evolução deste mercado.
No Brasil, a partir de 2009, o Comitê de Pronunciamento Contábil (CPC) acelerou o processo de convergência às normas do International Accounting Standard Board (IASB), com a emissão de pronunciamentos relacionados aos instrumentos financeiros que tratam da contabilização de derivativos ou hedge accounting: CPC 38, sobre reconhecimento e mensuração; CPC 39, que trata da apresentação; e CPC 40, revisado em 2011, e referente à evidenciação. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Importadoras 22.411 22.634 24.572 28.919 33.145 34.044 38.700 42.338 42.464 44.069 Exportadoras 21.925 21.253 20.591 20.889 20.408 19.823 19.275 19.194 18.630 18.809 - 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 Quan tidade
A Instrução 475/08 da CVM, exige que as empresas com capital aberto na BM&F Bovespa: descrevam em nota explicativa todos os instrumentos financeiros utilizados; divulguem, para cada risco financeiro, quadro com análise de sensibilidade em três cenários; e, para operações com finalidade de hedge, informem qual exposição está sendo protegida e o instrumento financeiro utilizado.
No caso dos bancos, em dezembro de 2010, a Deliberação nº 10 do Conselho de Regulação e Melhores Práticas de Mercado Aberto divulgada pela Associação Brasileira das Entidades do Mercado Financeiro e de Capitais (ANBIMA) regulamentou as políticas de suitability ou adequação, por meio das quais a força de vendas atesta que o cliente, pessoa jurídica ou física, entendeu e realizou operação de derivativo adequada a seu perfil.
h) O uso de derivativos e o valor de empresas brasileiras: Rossi Jr. (2008) comenta que a
despeito do crescimento do mercado de derivativos, a literatura de finanças corporativas ainda não alcançou consenso se a utilização de derivativos agrega valor ao acionista. Em seu estudo, identificou impacto positivo e significante de 9,8% no valor da firma das empresas brasileiras que utilizam derivativos. A amostra utilizada envolveu 175 empresas não-financeiras registadas na BM&F Bovespa entre 1996 e 2006, período em que o percentual de usuários de derivativos cresceu de 6,9% para 26,1% do total.
Contrariamente, Serafini e Sheng (2011) não encontraram evidências de que os derivativos agregam valor à firma. Concluíram que entre as 49 empresas não-financeiras listadas na BM&F Bovespa entre 1999 e 2007, tanto as que começaram quanto as que pararam de usar derivativos, tiveram seu valor aumentado no tempo.
Ambos os estudos utilizaram o Q de Tobin como proxy do valor de mercado das empresas. Famá e Barros (2000) enfatizam a consolidação do Q de Tobin como variável de extrema utilidade aos estudos financeiros que buscam mensurar o impacto sobre o valor da firma de diversas atribuições das finanças corporativas: investimento, estrutura de capital, diversificação, fusões e aquisições, riscos, entre outros.
Albuja, Gallo, Moreiras et al. (2011) explicam que o Q é a razão entre valor de mercado da firma e o custo de reposição de seus ativos físicos. Se Q é maior que um, o valor do capital investido supera seu custo, o que valoriza suas ações. Se Q é menor que um, o valor de mercado não supera custo, desvalorizando suas ações.
i) O uso de Derivativos e o Q de Tobin em dezembro de 2013: em complemento ao
derivativos cambiais por empresas, foram analisadas 59 não-financeiras participantes da carteira teórica do Índice Bovespa, válida entre janeiro e abril de 2014.
Nas Notas Explicativas, foram identificadas: as empresas que possuem exposição cambial e usam derivativos, as que possuam exposição cambial e não usam derivativos e as que não têm exposição cambial. Esta etapa do estudo não objetivou avaliar os volumes ou instrumentos de derivativos registrados individualmente; dados que serão identificados posteriormente e de forma mais abrangente com base em registros no mercado de balcão da CETIP.
Com auxílio do sistema Economatica®, foram calculados o Q de Tobin com base na equação de Chung e Pruitt (1994), também utilizada nas pesquisas de Rossi Jr. (2008) e Serafini e Sheng (2011).
𝑄 𝑑𝑒 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 =𝑉𝑀𝐴 + 𝑉𝐶𝑃𝐶 − 𝑉𝐶𝐴𝐶 + 𝑉𝐶𝐸 + 𝑉𝐶𝐷𝐿𝑃 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
Onde VMA representa o valor de mercado da firma. VCPC, o valor contábil do passivo circulante. VCAC, o valor contábil do ativo circulante. VCE, o valor contábil dos estoques. VCDLP, o valor contábil da dívida de longo prazo. A Tabela 10 resume os resultados encontrados e disponíveis no Apêndice A.
Conforme Rossi Jr. (2008), o valor da firma sofre impacto de diversas variáveis como: tamanho, acesso aos mercados financeiros, alavancagem, lucratividade, investimentos, liquidez e diversificação geográfica. De qualquer forma, o Q de Tobin médio de empresas que possuem exposição cambial foi maior, porém, com maior desvio-padrão. O Q de Tobin médio de empresas que não estão expostas ao câmbio, e não possuem derivativos, ocupou a segunda colocação e com o menor desvio-padrão do grupo analisado. Finalmente, empresas que possuem exposição cambial e não usam derivativos apresentaram Q de Tobin médio abaixo de 1, indicando que seu valor de mercado não supera seu custo.
Tabela 10 - Perfil de utilização de derivativos e Q de Tobin - não-financeiras IBOVESPA dez.2013
Situação das
Empresas Número de Empresas Média Q de Tobin Desv.Pad.
Total da Amostra 59 100% 1,21 1,02
Possui exposição cambial e usam derivativos 41 69% 1,26 1,10
Possui exposição cambial e não usam derivativos 8 13% 0,97 0,91
Não possui exposição cambial 10 18% 1,12 0,57
Fonte: elaborada pela autora conforme dados BM&F Bovespa, Notas Explicativas das empresas do IBOVESPA e sistema Economatica®
j) Perfil do CEO: alinhados a estudos que identificam a influência de fatores psicossociais no
processo de tomada de decisão, Mendes da Silva e Yu (2009) pesquisaram 421 indivíduos e identificaram associações entre idade e senso de controle, relacionando-os à educação e senso de saúde, aspectos estes considerados relevantes para o reconhecimento de vieses como excesso de confiança e procrastinação. Os resultados mostraram que pessoas mais jovens e de faixas mais avançadas apresentam menor senso de controle que adultos jovens. Adicionalmente, educação e senso de saúde funcionam como mediadores, ou seja, pessoas de idade mais avançada com bom nível educacional tendem a apresentar maior senso de controle.
A Tabela 11 apresenta uma breve análise do perfil social de CEOs das 49 empresas participantes do IBOVESPA que apresentaram exposição cambial no fechamento do Balanço em dezembro de 2013.
Conforme dados levantados, a maioria das empresas com exposição cambial e que fazem hedge são geridas por CEOs homens, entre os quais: 40% possuem entre 60 e 70 anos, 47% são engenheiros e 86% têm background em empresas. Dados que corroboram com o resultado da pesquisa de Mendes da Silva e Yu (2009).
Tabela 11 - Breve Perfil Social de CEOs de empresas com exposição cambial em dezembro 2013 Aspectos
Analisados
Possui exposição cambial e usam derivativos
Possui exposição cambial e não usam derivativos
> que 40 anos 0% 10%
40 a 50 anos 20% 10%
Idade CEO 50 a 60 anos 30% 70%
60 a 70 anos 40% 10%
> que 70 anos 10% 0%
Gênero CEO Masculino 98% 100%
Feminino 2% 0%
Administração 34% 0%
Formação Ciências Contábeis 8% 0%
Acadêmica Direito 3% 17% CEO Economia 5% 17% Engenharia 47% 67% Psicologia 3% 0% Background Empresa 86% 100% Banco e Empresa 14% 0%
k) Derivativos de balcão na CETIP: líder no registro dos derivativos de balcão, a vantagem
de se consultar as bases estatísticas da CETIP é que estas constituem o maior alcance da dimensão deste mercado se comparado a consultas aos balanços das SAs de capital aberto.
É esperado que empresas fechadas, que restringem o acesso a seus demonstrativos financeiros, também busquem estratégias de proteção, como é o caso das multinacionais, pequenas, não-auditadas e de capital fechado. Ademais, não necessariamente todo esse grupo de empresas segue as normas contábeis internacionais ou os CPCs brasileiros que tratam da contabilização de derivativos ou hedge accounting.
Assim, como a legislação obriga que todas as operações de derivativos sejam registradas em mercado de balcão organizado, com a utilização de dados apurados na CETIP a abrangência para efeitos desta pesquisa será maior.
Uma limitação é o fato de a CETIP divulgar os estoques por produto apenas a partir de 2002. Antes disso, apesar de disponíveis desde 1994, o estoque consolidava o volume dos mais diversos instrumentos financeiros: certificados, títulos, letras, notas de exportação, notas promissórias e derivativos.
Na Figura 5 observa-se a evolução do estoque de Swaps e Contratos a Termo de Moedas, também conhecido no Brasil como Non Deliverable Forward (NDF).
O Swap apresenta a flexibilidade de troca para os mais diversos indexadores: juros, índices, câmbio, commodities. O Termo de Moedas (NDF), por sua vez, permite a trava do câmbio para uma data futura e é muito usado por empresas que buscam hedge cambial de curto prazo, até um ano. Mais jovem que o Swap, o Termo de Moedas foi lançado pela CETIP em 2001, quando da promulgação da Instrução Normativa 25 (IN 25) da Receita Federal, que o equiparou fiscalmente à renda variável, ao contrário do Swap, que é tributado como renda fixa.
Segundo Lopes, Galdi e Lima (2011, p. 241) no caso de resultado positivo com operações de NDF, considerado renda variável, a alíquota vigente é 15%. Conforme informado pela CETIP, o resultado positivo ou negativo na operação de NDF é calculado pela diferença financeira entre o valor da paridade do câmbio no vencimento e a paridade a termo contratada (taxa do NDF).
Lopes, Galdi e Lima (2011, p. 246) explicam que no caso de resultados positivos com operações de Swap, consideradas renda fixa, as alíquotas vigentes são regressivas, a depender do prazo da operação: 22,5% até 180 dias; 20% entre 181 e 360 dias; 17,5% entre 361 e 720 dias e 15% acima de 720 dias.
diferença entre os valores de suas curvas ativas e passivas, na data de sua liquidação, conhecida como diferencial a receber ou resultado positivo (quando o valor da curva ativa está maior que o valor da curva passiva) e diferencial a pagar ou resultado negativo (quando o valor da curva passiva está maior do que o valor da curva passiva) .
As Opções não foram consideradas nesta análise, pois, nas estatísticas disponibilizadas pela CETIP constam apenas as Opções CONAB, relacionadas a operações da Companhia Nacional de Abastecimento e realizadas entre produtores rurais e governo.
Para efeito ilustrativo do gráfico apresentado na Figura 5, inicialmente os estoques de Swap e NDF foram somados, buscando-se aproximação com o estoque total. A seguir, o estoque de NDF foi apartado. Entre 2002 e 2013 os estoques de Swap e NDF somados cresceram 168% e o estoque de NDF isolado cresceu 1896%.
l) Utilização inadequada de derivativos: Mendonça (2011, p. 135 e 142) lamenta que,
apesar de bastante comentada, a gestão de riscos de mercado nas empresas não-financeiras ainda não seria adotada contundentemente, provocando variabilidade nos resultados empresariais e, consequentemente, maior dificuldade na obtenção de recursos. O autor aponta entre os inibidores para um maior uso do hedge no Brasil: excesso de confiança de gestores envolvidos, medo de serem avaliados incorretamente e falhas na contabilização dessas operações.
Além destes, o estabelecimento de política de gestão de riscos inadequada, o desconhecimento sobre os instrumentos derivativos, o descasamento de prazos entre exposição e hedge, a preferência pelo risco cambial em detrimento dos custos da operação de proteção, também seriam potenciais causadores de destruição do valor de empresas por gestão inadequada. Swap e NDF Somente NDF 0 200 400 600 800
dez/02 jul/03 fev/04 set/04 abr/05 nov/05 jun/06 jan/07 ago/07 mar/08 out/08 mai/09 dez/09 jul/10 fev/1
1
set/1
1
abr/12 nov/12 jun/13
V
olume R$ bi
Fonte: elaborada pela autora conforme dados CETIP. Figura 5 - Evolução do Estoque de Swap e NDF na CETIP até dezembro
Farhi e Borghi (2009) lembram os enormes prejuízos sofridos por empresas de países emergentes que utilizaram derivativos para apostar no câmbio. Entre as grandes empresas brasileiras: a Aracruz perdeu US$ 2,13 bi; a Votorantim, US$ 1 bi, e a Sadia, US$ 360 bi. Na época, empresas de todos os portes especularam com derivativos estruturados e alavancados, sinalizando ganância dos agentes de bancos e empresas.
Conclusivamente, os temas abordados nesta revisão bibliográfica - finanças modernas, breve panorama sobre riscos, estudos sobre proteção cambial por meio de derivativos financeiros e diversos aspectos das finanças comportamentais - objetivam fundamentar os estudos que buscarão responder à pergunta de pesquisa:
Por que nem sempre o uso de derivativos com finalidade de hedge cambial adiciona valor às empresas, apesar de seus benefícios parecerem óbvios?
3 MÉTODO
Este capítulo apresenta os procedimentos metodológicos adotados na presente pesquisa.
Quanto aos objetivos, esta pesquisa é exploratório-explicativa. Conforme aponta Severino (2012 p. 123), na pesquisa exploratória levanta-se informações sobre determinado objeto, que viabilizarão a pesquisa explicativa de identificação de suas causas com base nas abordagens quantitativas ou qualitativas.
A identificação de aspectos comportamentais relacionados à prática do hedge cambial corporativo, eventualmente prejudiciais à criação de valor das empresas, será baseada na combinação de abordagens quantitativa-qualitativa que, segundo Castro (2006, p. 9 e 108) são complementares: “Muitas vezes, o que dá sentido aos números é uma análise de natureza mais qualitativa. Em outros casos, as teorias geradas por pesquisas qualitativas ganham envergadura quando quantificadas.” Sobre a pesquisa qualitativa, o autor complementa observando que há menos decisões irreversíveis, pois se trata de uma exploração permanente, em que dúvidas, respostas, pistas e novos territórios de indagação permanecem abertos até o final.
Tanto na abordagem qualitativa, baseada em documentos, quanto na abordagem qualitativa, pautada em números, serão utilizadas pesquisas realizadas pela comunidade científica, acompanhadas de consultas a fontes de dados e sistemas de informação muito utilizados e reconhecidos como fidedignos pela comunidade acadêmica.
O objeto de estudo escolhido foi o mercado de derivativos do Brasil, país emergente que, por apresentar a volatilidade cambial como característica macroeconômica, estimula governo, instituições financeiras e empresas a buscar estratégias de proteção.
Nesta etapa serão utilizados três grupos de amostras para três estudos sobre aspectos comportamentais que influenciariam a tomada de decisão pelo hedge cambial por meio de derivativos, acompanhados das respectivas técnicas estatísticas e resultados encontrados.
3.1 Estudo 1: Acurácia entre Taxa de Câmbio projetada pelo Mercado versus Realizado