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Para finalizar a análise de dados em painel, vale destacar os resultados mais expressivos, buscando responder à questão-problema desta pesquisa e alcançar o objetivo do trabalho: analisar os impactos da assimetria de informação nas decisões de estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto.

Dentre os resultados encontrados para as variáveis de controle, merecem destaque os coeficientes e sinais obtidos com as variáveis tangibilidade e risco, os quais se mostraram persistentes em todos os modelos e em ambas as amostras (a valores contábeis e de mercado).

A variável tangibilidade apresenta coeficientes positivos expressivos economicamente, indicando a maior utilização de dívidas por empresas com mais ativos fixos que podem ser usados como garantia de operações financeiras, e a variável risco apresenta coeficientes negativos significativos, indicando que as empresas mais arriscadas são menos alavancadas que as demais. Estes resultados são semelhantes aos encontrados por Valle (2008), cujo trabalho é realizado também em empresas brasileiras de capital aberto e em período bem próximo ao analisado aqui, 1997 à 2006. O autor afirma que “as duas variáveis relacionadas a risco (uma, o próprio; a outra, o mitigador) foram as variáveis mais expressivas dos resultados” (VALLE, 2008, p. 98).

Em relação às variáveis de assimetria informacional, na análise do endividamento de curto prazo, a variável DGC é a única que apresentou significância estatística e econômica. O coeficiente apresentado é negativo em ambas as amostras, ficando em torno de 0,03 na amostra 1 e de 0,04 na amostra 2, indicando que as empresas com menor assimetria informacional (valor = 1) são menos endividadas, resultado que favorece a teoria de pecking

order. Estas empresas teriam a oportunidade de captar recursos por meio da emissão de ações

informação, como seleção adversa, e suas conseqüências, a queda no preço da ação após um anúncio de emissão.

Na análise do endividamento de longo prazo, apenas as variáveis DGC e DNYSE apresentam significância estatística e econômica nos modelos da amostra 1. O coeficiente obtido é positivo para ambas as variáveis, indicando que quanto menor a assimetria informacional (valor = 1), maior o endividamento das empresas analisadas. Este resultado é contrário à pecking order, mas apóia a relação esperada alternativa, onde estas empresas facilitariam a avaliação do seu risco por parte dos credores, aumentando a oferta de crédito. Ou seja, a menor assimetria informacional favoreceria a utilização de dívidas, pela redução dos custos de seleção adversa e pelo aumento da capacidade de financiamento das empresas assim consideradas.

Ao analisar as características do mercado brasileiro, onde ainda é incipiente a disponibilidade de linhas de financiamento de longo prazo, nota-se que as empresas com menor assimetria de informações, poderiam ter maior acesso a dívida de longo prazo, o que possibilitaria reduzir o endividamento de curto prazo, além de permitir a emissão de ações com probabilidade reduzida de underpricing.

Neste sentido, cabe mencionar o trabalho de Cicogna, Toneto Jr. e Valle (2007), onde os autores verificaram se a adesão a padrões superiores de governança corporativa da Bovespa possibilitou às empresas brasileiras que a fizeram ter maior acesso ao crédito (maior alavancagem) e obter prazos mais elevados de financiamento, no período 2000-2004.

Cicogna, Toneto Jr. e Valle (2007, p. 53) afirmam que

o Brasil apresenta uma das maiores taxas de juros para empréstimo do mundo e prazos de financiamento bastante reduzidos, concentrando-se o financiamento de longo prazo nas instituições públicas, com destaque para o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), e na rede de bancos federais. Segundo os autores, a baixa disponibilidade de financiamento no Brasil pode ser explicada tanto por condicionantes macroeconômicos, como as elevadas taxas de juros praticadas, como microeconômicos, como a dificuldade de acesso a informações das empresas (geradas por falta de transparência) e fraca garantia legal para investidores. Neste sentido, as cláusulas contidas nas formas de governança tenderiam a aumentar a disponibilidade de informações ao investidor, além de facilitar o acesso às garantias firmadas em contrato, diminuindo o risco-moral envolvido nas transações. Isto levaria a redução da restrição ao credito e do custo dos financiamentos.

Como principais resultados, os autores encontram que a variável dummy de governança foi negativamente correlacionada com o índice Passivo Circulante/Patrimônio

líquido e positivamente correlacionada com os índices Exigível a Longo Prazo/Patrimônio líquido e Dívida Bruta/Patrimônio líquido. Diante destes resultados, os autores afirmam que as empresas que adotaram as melhores práticas de governança da Bovespa aumentaram sua captação de recursos em instituições financeiras, refletindo a maior confiança depositada por investidores, e aumentaram o alongamento das dívidas, o que causou a redução do seu endividamento total de curto prazo, sinalizando que a adoção de melhores práticas de governança diminuem a restrição ao crédito das empresas.

Neste sentido, é importante considerar o papel do risco ao analisar a teoria de pecking

order no mercado brasileiro, visto que este atributo impacta nas alternativas de financiamento

disponíveis para as empresas brasileiras e em suas decisões, bem como no funcionamento desta teoria num mercado com tantas particularidades.

Halov e Heider (2003; 2005) analisaram este ponto e afirmam ser necessário conhecer não apenas o valor dos investimentos da empresa, mas também o risco atrelado a eles, pois a dívida só seria preferencial se não estivesse sujeita a custos de seleção adversa, o que não ocorre em empresas classificadas como de alto risco. Como resultado principal, os autores encontram que empresas de maior risco (representado pelo credit rating) emitem mais ações e menos dívida para financiarem seus investimentos. Em paralelo a isto, no presente trabalho encontra-se uma relação negativa persistente entre risco e endividamento, indicando que as empresas mais arriscadas utilizam menos dívida como forma de financiamento.

Na análise do endividamento total, a variável DNYSE continua sendo a mais significativa estatística e economicamente no modelo geral da amostra 1, mantendo o sinal positivo encontrado na análise anterior, apoiando a argumentação acima. Este resultado também pode ser comparado ao encontrado por Cicogna, Toneto Jr. e Valle (2007) que encontram uma relação positiva entre a variável dummy de governança e o índice Dívida Bruta/Patrimônio líquido, indicando que as empresas que aderiram aos níveis de governança corporativa da Bovespa aumentaram a sua capacidade de financiamento.

Na análise da amostra 2, a valores de mercado, a variável DGC é a mais significativa estatística e economicamente, porém, apresenta sinal negativo, com empresas classificadas com menor grau de assimetria de informação, utilizando menos dívida como fonte de financiamento. No entanto, seriam necessárias outras análises com o intuito de verificar até que ponto este resultado está sendo influenciado pela utilização de valores de mercado do ativo para o cálculo dos indicadores de alavancagem.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Diversas teorias tentam explicar o que determina a política de financiamento adotada pelas empresas. Uma das abordagens existentes, a Teoria de Pecking Order, foca a assimetria de informação como um importante determinante das decisões que envolvem a estrutura de capital, o que é comprovado em diversos trabalhos internacionais.

Segundo esta teoria, as empresas seguem uma ordem hierárquica de preferências por tipos de financiamento baseada na informação transmitida ao mercado por cada tipo de título emitido, sendo preferíveis os títulos menos sensíveis à informação. Assim, a empresa utilizará primeiramente recursos internos, em segundo lugar recursos captados por meio da emissão de dívida e em último lugar recursos captados por meio da emissão de ações.

Esta pesquisa não teve por objetivo testar a teoria de pecking order, mas analisar se a informação assimétrica é um importante determinante da estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto, influenciando nas decisões de financiamento destas empresas. A análise compreendeu o período 1997-2007.

Foram utilizadas diversas variáveis proxies para representar o atributo assimetria de informação. Além de variáveis numéricas, como Liquidez e Presença em Bolsa, utilizou-se variáveis categóricas, como empresas que aderiram aos níveis de governança corporativa da Bovespa e empresas que emitiram ADR´s na NYSE, as quais são consideradas com menor grau de assimetria informacional que as demais. Também foram utilizadas variáveis de controle, representativas das características das empresas, como Tamanho, Tangibilidade, Intangibilidade, Rentabilidade e Risco, variáveis já apontadas pela literatura como importantes determinantes da estrutura de capital.

Como variáveis dependentes utilizou-se a relação entre o Passivo Oneroso de Curto Prazo e o Ativo, a relação entre o Passivo Oneroso de Longo Prazo e o Ativo e a relação entre o Passivo Oneroso e o Ativo. Todas as variáveis dependentes e explicativas foram calculadas a valores contábeis e de mercado para o Ativo e Patrimônio Líquido. Dessa forma, foram analisadas duas amostras. Na amostra 1, os indicadores foram calculados a valores contábeis; na amostra 2, utilizou-se os valores de mercado do Ativo e do Patrimônio Líquido para o cálculo dos indicadores.

Foram realizadas estatísticas descritivas, análises dos níveis médios de endividamento das empresas de acordo com diferentes variáveis categóricas e análise de dados em painel,

visando verificar a importância da assimetria de informação na determinação da estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto.

Por meio de análises descritivas verificou-se que o nível médio de endividamento (PO/A) foi de 24,85% para as empresas da amostra 1, a valores contábeis, sendo utilizados mais recursos de longo prazo (POlp/A), com média de 13,78%, contra 11,06% de endividamento de curto prazo (POcp/A). Já as empresas da amostra 2, a valores de mercado, apresentou um nível médio de endividamento (PO/Avm) de 25,68%, prevalecendo também a utilização de recursos de longo prazo (POlp/Avm), com média de 13,67%, contra 12,01% de endividamento de curto prazo (POcp/Avm).

A análise de comparação de médias de níveis de endividamento de acordo com diferentes variáveis categóricas de assimetria informacional evidencia que empresas consideradas com menor grau de assimetria informacional (valor = 1) apresentaram menores níveis de endividamento de curto prazo que as demais, sendo que na análise do endividamento de longo prazo e total, estas empresas apresentaram maiores índices de alavancagem, resultado contrário à Pecking Order. Para verificar a consistência destes resultados, seguiram- se as análises de regressão de dados em painel.

Nas análises de dados em painel, algumas variáveis merecem destaque. Dentre as variáveis de controle utilizadas, as variáveis Tangibilidade e Risco são as mais significativas estatística e economicamente, apresentando resultados persistentes em todos os modelos. A variável tangibilidade apresenta coeficientes positivos expressivos, indicando a maior utilização de dívidas por empresas com mais ativos fixos que podem ser usados como garantia (collateral) de operações financeiras, e a variável risco apresenta coeficientes negativos, indicando que as empresas mais arriscadas são menos alavancadas que as demais.

Dentre as variáveis de assimetria utilizadas, merecem destaque os resultados obtidos com as variáveis dummies DGC (empresas que aderiram a qualquer nível de Governança Corporativa da Bovespa) e DNYSE (empresas brasileiras que emitiram ADR’s na NYSE).

Na análise do endividamento de curto prazo, a variável DGC é a única que apresentou significância estatística e econômica. O coeficiente apresentado é negativo em ambas as amostras, indicando que as empresas com menor assimetria informacional (valor = 1) são menos endividadas, resultado que favorece a teoria de pecking order. Estas empresas teriam a oportunidade de captar recursos por meio da emissão de ações, devido à baixa probabilidade de ocorrência dos problemas derivados da assimetria de informação, como seleção adversa, e suas conseqüências, a queda no preço da ação após um anúncio de emissão (underpricing).

Na análise do endividamento de longo prazo, apenas as variáveis DGC e DNYSE apresentam significância estatística e econômica nos modelos da amostra 1. O coeficiente obtido é positivo para ambas as variáveis, indicando que quanto menor a assimetria informacional (valor = 1), maior o endividamento das empresas analisadas. Este resultado é contrário à pecking order, mas apóia a relação esperada alternativa, onde empresas com menor assimetria informacional propiciam maior facilidade de avaliação do seu risco por parte dos credores, o que poderia aumentar a oferta de crédito. Assim, a menor assimetria informacional, favoreceria a utilização de dívidas pela redução dos custos de seleção adversa e pelo aumento da capacidade de financiamento das empresas assim consideradas.

Diante destes resultados é possível pensar que as empresas com menor assimetria de informação, poderiam ter maior acesso a mercados onde a sensibilidade à informação é maior, como mercados de capitais de dívida de longo prazo e de ações, o que possibilitaria reduzir o endividamento de curto prazo, além de permitir a emissão de ações com probabilidade reduzida de underpricing. Considerando que as empresas que aderiram a qualquer nível de Governança Corporativa da Bovespa ou que emitiram ADR’s na NYSE tendem a aumentar a disponibilidade de informações ao investidor, além de firmar contratos assegurando direitos e reduzindo o risco moral das operações, a conseqüente redução do custo dos financiamentos e da restrição ao crédito seria plausível, levando também ao alongamento da dívida. Neste sentido, é importante considerar o papel do risco ao analisar a teoria de pecking order no mercado brasileiro.

Como confirmado pelas análises de regressão em painel, a assimetria de informações tem um importante papel na determinação da estrutura de capital das empresas brasileiras, rejeitando-se a hipótese nula de pesquisa, onde a assimetria de informações não seria um importante determinante da estrutura de capital destas empresas.

Perante as análises realizadas, volta-se a questão-problema investigada nesta pesquisa: A assimetria de informação é um importante determinante da estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto? Diante dos resultados obtidos é possível afirmar que sim, visto a significância estatística e econômica encontrada com a utilização de proxies representativas do atributo menor assimetria de informação, como as variáveis categóricas

DGC e DNYSE.

Ainda é interessante notar, que a assimetria de informação pode ter um papel diferente do previsto pela teoria de pecking order no mercado brasileiro, com empresas classificadas com menor assimetria informacional sendo mais endividadas que as demais, sendo importante

analisar também o papel do risco ao estabelecer uma hierarquia de preferências por fontes alternativas de financiamento utilizadas por empresas brasileiras.

Assim, como delineamento para pesquisas futuras, sugere-se controlar sub-amostras por diferentes níveis de risco e analisar se a assimetria de informação, pressuposto central da teoria de pecking order, é um importante determinante da estrutura de capital e do custo de captação de dívidas de empresas brasileiras de capital aberto.

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