Kaplamanın Serme ve Sıkıştırılmasından Kaynaklanan Bozulmalar

O procedimento de abertura do capital pode representar importante alternativa de financiamento para as empresas, viabilizando recursos de longo prazo, fundamentais aos projetos de expansão da capacidade produtiva e de desenvolvimento tecnológico. A abertura do capital realizada mediante emissão pública de valores mobiliários exige da companhia emissora a observância de normas rigorosas, relacionadas com a divulgação de informações e com o respeito aos direitos dos investidores, para que não seja prejudicada a eficiência na mobilização da poupança. A emissão pública de valores mobiliários ocorre com a participação de instituições intermediárias, que formalizam suas obrigações perante a companhia emissora através do contrato de underwriting. A existência de falhas no mercado de capitais, algumas vezes agravadas por dispositivos legais, interfere na alocação de recursos através do contrato de underwriting, que recebe nova feição com a regulação e com a auto-regulação das operações envolvendo valores mobiliários. A análise desta nova feição parte da recepção jurídica do mercado, verificando suas imperfeições, e culmina nos esforços dos agentes econômicos visando repará-las, para restabelecer a eficiência na alocação de recursos.

As relações entre os agentes econômicos muitas vezes geram distorções que prejudicam o fluxo de informações e a segurança, necessários ao regular funcionamento do mercado. A incessante busca pela otimização dos resultados, com o objetivo de galgar melhores posições no mercado, leva muitas empresas a adotarem práticas lesivas ao meio ambiente, aos consumidores, aos trabalhadores, à concorrência e aos investidores, exigindo um complexo normativo que corrija tais práticas. Esta necessidade de regulação faz com que o mercado se constitua em um sistema de relações governado pelo Direito, emergindo como um organismo artificial, construído por uma escolha consciente, por uma decisão política do Estado (IRTI, 1995, p. 290).

A conversão do mercado num instituto jurídico não se destaca apenas pela proteção aos agentes econômicos, mas também pelos instrumentos que o Direito fornece para a viabilização do processo produtivo. A transferência da propriedade dos produtos confeccionados pela atividade empresarial ocorre através de contratos; da mesma forma, os recursos de propriedade dos investidores são destinados aos empreendimentos empresariais através de relações contratuais. A circulação da propriedade ocorre com maior facilidade e segurança celebrando-se contratos; as empresas organizam a produção de bens e serviços,

destinando-os aos mercados que, por sua vez, proporcionam o encontro de oferta e demanda, tornando eficiente a troca econômica51.

A apropriação do mercado pelo Direito encontra seus fundamentos na Ordem Econômica e Financeira, enunciada no Título VII da Constituição de 1988. A ordem econômica enunciada corresponde ao “[...] conjunto de normas que define, institucionalmente, um determinado modo de produção econômica [...]”52. O modo de produção juridicamente concebido, na atual sociedade, apresenta o mercado como sistema alocativo dominante, devendo ser incentivado de modo a viabilizar o desenvolvimento cultural e socioeconômico, o bem-estar da população e a autonomia tecnológica do País (artigo 219, da Constituição Federal de 1988). Todavia, os incentivos jurídicos ao regular funcionamento do mercado decorrem de normas e o processo legislativo sofre fortes pressões de grupos de interesse, que podem capturar legislação favorável, em detrimento da eficiência econômica.

A alocação de recursos, necessária ao financiamento dos empreendimentos e fundamental para a manutenção das empresas no mercado, encontra-se disciplinada pela ordem econômica, através da estruturação do Sistema Financeiro Nacional, destinado a promover o desenvolvimento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade (artigo 192, da Constituição Federal de 1988). Sendo assim, a intermediação financeira, delineada constitucionalmente, deve direcionar o investimento das poupanças disponíveis, tão escassas na economia brasileira, principalmente aos projetos de empresas que contribuam para a concretização do bem-estar social.

O Mercado de Capitais Brasileiro se constitui em segmento do Sistema Financeiro Nacional e, portanto, está condicionado às diretrizes constitucionais da ordem econômica. A importância de uma adequada regulação deste mercado decorre do crescimento econômico, que por ele pode ser promovido, através da ampliação de formas ágeis e perenes de financiamento dos empreendimentos nacionais53. Não se pode olvidar, todavia, que a condução para o modo de produção, constitucionalmente orientado, depende

51 _{Rachel Sztajn (2004, p. 29-30) ainda complementa, dizendo: “Claro que é preciso partir de uma atribuição}

inicial da propriedade sobre bens a que se soma a possibilidade da transferência dessa titularidade, porque não é função dos mercados nem atribuir propriedade sobre bens, nem disciplinar contratos que facilitem sua circulação. Essas tarefas cabem ao Direito, nada obstante tanto o direito de propriedade quanto os contratos interessem ao funcionamento dos mercados na medida em que a circulação da propriedade, legal e regularmente, se dá mediante a celebração de contratos.”

52 _{A descrição pertence a Eros Roberto Grau (1998, p. 53), que esclarece: “[...]. Assim, ordem econômica,}

parcela da ordem jurídica (mundo do dever-ser), não é senão o conjunto de normas que institucionaliza uma determinada ordem econômica (mundo do ser).”

53 _{Antonio Kandir (2001, p. 15) defende que o mercado de capitais está na raiz da inovação tecnológica, pois}

da evolução legislativa, com todas suas condicionantes políticas e econômicas, na construção de normas infraconstitucionais, benéficas ou prejudiciais ao desenvolvimento do mercado de capitais.

A regulação do mercado de capitais sofreu duas reformas recentes, que evidenciam a participação dos instrumentos jurídicos como um conjunto de incentivos ao exercício da atividade de alocação de recursos. A Lei 9.457 de 1997, objetivando favorecer os processos de reorganização societária e de reduzir os custos dos projetos de privatização de empresas sob controle estatal, acabou suprimindo direitos dos acionistas minoritários, desestimulando o investimento em títulos e valores mobiliários. Diante disto, foi promulgada a Lei 10.303 de 2001, visando valorizar as posições minoritárias, prejudicadas pelo legislador de 1997; contudo, a pressão de grupos de interesse de acionistas controladores impediu o fortalecimento dos direitos de acionistas minoritários, mantendo grande disparidade entre investimento e participação nas deliberações sociais, resultando em maior risco de expropriação dos recursos e, por conseguinte, em maior aversão ao mercado de capitais.

Os próprios agentes econômicos passaram, então, a estabelecer regras de conduta para assegurar ampla divulgação de informações e maior respeito aos investidores, complementando as imperfeições dos dispositivos legais e reparando as falhas do mercado de capitais. Os esforços de auto-regulação mais expressivos, no Mercado de Capitais Brasileiro, são os representados pelos segmentos especiais de listagem da Bolsa de Valores de São Paulo, o código de auto-regulação da Associação Nacional dos Bancos de Investimento e a atuação de investidores institucionais. A integração das atividades auto-reguladoras conduz as companhias emissoras a adotarem níveis mínimos de governança corporativa; com isso, além de obterem recursos para financiamento de longo prazo, a custos menores, auxiliam o fortalecimento do mercado de capitais.

A governança corporativa, preconizada pelo mercado, com respaldo no ordenamento constitucional e na legislação ordinária, possibilita a remoção de um dos principais entraves ao desenvolvimento do mercado de capitais, a baixa qualidade dos valores mobiliários, especialmente das ações, ao assegurar maior transparência às informações divulgadas e conferir maior proteção aos direitos dos investidores. O contrato de subscrição de valores mobiliários, instrumento jurídico que possibilita a captação da poupança popular no mercado de capitais, deve estabelecer o compromisso das partes contratantes com a adoção de práticas de governança corporativa, seguindo a orientação dos próprios agentes econômicos. A Comissão de Valores Mobiliários corrobora este

entendimento no artigo 25, § 3°, da Instrução CVM 400 de 2003, ao dispor que é sempre permitida a modificação da oferta para melhorá-la em favor dos investidores.

A adoção de melhores práticas de governança corporativa reduz a assimetria informacional, evitando manipulação no preço dos títulos, e fortalece a atuação dos investidores nas decisões sociais, reduzindo o risco de serem expropriados pelos controladores. A oferta pública de distribuição, objeto do contrato de underwriting, ao ser realizada observando-se a regulação e a auto-regulação do mercado de capitais, torna o investimento mais seguro e, portanto, mais atrativo, valorizando a companhia emissora e carreando recursos mais baratos para os seus empreendimentos. Sendo assim, as regras de conduta estipuladas pela Associação Nacional dos Bancos de Investimento devem ser observadas pelas instituições financeiras ao assessorarem uma distribuição pública de valores mobiliários e as companhias emissoras devem ser orientadas a aderir aos segmentos de listagem da Bolsa de Valores de São Paulo, quando decidirem realizar o lançamento de seus títulos54_.

O compromisso da instituição financeira e da companhia emissora com melhores práticas de governança corporativa, ao ser formalizado no contrato de subscrição de valores mobiliários, ganha visibilidade no mercado, atraindo os investidores e possibilitando maior captação da poupança. Esta nova relação obrigacional inserida no contrato de underwriting demonstra como um instrumento jurídico pode colaborar para reparar falhas de mercado, coibindo a assimetria informacional, os problemas de agência e a seleção adversa, já que as práticas de governança corporativa abrangem a transparência das informações e maior participação das minorias nas deliberações sociais. Diante disto, o contrato de subscrição de valores mobiliários passa a promover, conjuntamente, a eficiência econômica, pois destina recursos escassos a empresas mais rentáveis, e o bem-estar social, ao financiar a atividade produtiva geradora de empregos e tecnologia.

54 _{Não se pode deixar de anotar, entretanto, que este novo e importante papel atribuído ao contrato de subscrição}

de valores mobiliários, mesmo partindo de iniciativa dos agentes econômicos, em benefício do interesse público de desenvolver o mercado de capitais, encontra barreiras na atuação do próprio Estado: “[...]. Os elevados valores do déficit e da dívida bruta do setor público, que exigem a contínua emissão de grande volume de títulos, em relação ao tamanho do mercado, sobrepõem-se às emissões privadas. Além disso, a alta taxa de juros paga pelos títulos públicos estabelece piso elevado para o custo das emissões privadas, que é difícil de ser superado pelo retorno dos investimentos a serem financiados, tornando-os pouco interessantes para quem toma os recursos e mesmo para quem os aplica, haja vista o risco de inadimplência. Também para instrumentos de renda variável, com os altos juros pagos pelo governo, estabelece-se ‘uma briga desigual’ que trava o desenvolvimento desse mercado. Por fim, a dificuldade do setor público em alongar o prazo de seus títulos torna essa tarefa mais difícil ainda para os investidores privados, reduzindo o interesse no mercado de capitais como fonte de recursos.” (PINHEIRO, 2005, p. 278-279).