Kükürtleme ve Amacı

Em termos econômicos, o custo de capital da empresa é um custo de oportunidade e representa a taxa de retorno da melhor proposta de investimento disponível de forma alternativa à proposta em consideração, de risco similar. Para o acionista é o retorno da melhor oportunidade de investimento abandonada para a decisão de investir na empresa. É o principio da substituição, indicando que nenhum investidor tomaria a decisão de aplicar em determinado ativo se identificasse outro mais atraente (substituto). (ASSAF NETO, 2003)

De acordo com Nascimento (1998, p.196):

O custo do capital próprio é o custo de oportunidade do investidor, pois representa a expectativa de retorno do capital que ele possui, e é o parâmetro que utilizará para decidir-se entre aplicar seu capital na empresa ou em outras oportunidades de negócios.

Segundo Martins (2001, p.188), o custo de oportunidade é fundamentado na teoria econômica, na qual os agentes econômicos, ao investirem seus recursos, têm de decidir entre várias oportunidades diferentes de investimento que apresentam características de retorno, prazo e risco variadas.

Martins (2001, p.188):

O custo de oportunidade significa o quanto alguém deixou de ganhar por ter adotado uma alternativa em vez de outra, ou seja, se alguém escolheu investir em uma fábrica de giz, deixando de construir um supermercado, que era a segunda melhor alternativa existente na época, diz-se que o custo de oportunidade é o quanto se deixou de ganhar por não se construir o supermercado. Assim, o lucro da decisão pelo investimento na fábrica é o quanto ela produzir de resultado depois de deduzido o lucro que teria sido obtido pelo investimento no supermercado.

De acordo com Assaf Neto (2003, p.165):

[...] uma empresa, ao avaliar um projeto de investimento, deve considerar como custo de oportunidade a taxa de retorno que deixa de receber por não ter aplicado os recursos em alternativa possível de investimento.

[...] O custo total de capital equivale aos retornos exigidos pelos credores da empresa (instituições financeiras, debenturistas, etc.) e por seus proprietários. Identifica o retorno que a empresa deve auferir em seus investimentos de maneira a remunerar suas fontes de financiamento. (ASSAF NETO, 2010, p.237)

Diante do exposto percebe-se que o custo de oportunidade é muito subjetivo, o que prejudica a sua adoção como uma taxa de retorno do capital próprio.

Sem dúvida, a determinação do custo do capital próprio, é um dos assuntos mais polêmicos nos meios acadêmicos e empresariais, em especial no Brasil devido a sua dificuldade de ser calculado e mensurado de forma apropriada.

Neste sentido, Martins (1996, p.432) escreveu:

Essa figura do custo do capital próprio é também de grande valia, utilidade e efetivo uso no dia-a-dia, mas difícil, como já dissemos de ser praticado, principalmente no Brasil, onde as bolsas não são fonte adequada para o seu levantamento, pelo pequeno número de empresas com ações efetivamente negociadas e pelo fato de os controles acionários dessas empresas estarem nas mãos de alguns investidores que não negociam essas ações nesse mercado. Assim, o preço atribuído pelo mercado acionário às ações que estão sendo negociadas não reflete o Custo do Capital Próprio de maneira completa, mas apenas o de alguns poucos acionistas, na maioria dos casos; pior ainda, em grande parte por acionistas que nem direito a voto têm, por se tratar de ações preferenciais sem essa prerrogativa.

Todavia, de acordo com alguns autores como Assaf Neto (2003) e Damodaran (2004) a metodologia mais difundida para o cálculo do custo do capital próprio é o Modelo de Precificação de Ativos ou Capital Asset Pricing Model (CAPM), desenvolvido no inicio dos anos 60, por dois americanos, William Sharpe, da Universidade de Stanford e John Lintner, da Universidade de Harvard, a partir de contribuições anteriores de James Tobin e Harry Markowitz à teoria de finanças.

Sharpe e Lintner conseguiram provar matematicamente que, em uma situação de equilíbrio, existe uma relação linear entre o excesso de retorno de um

investimento e o excesso de retorno do mercado como um todo, ou seja, conceitualmente podemos definir o Beta (ß), como sendo o índice de correlação entre os retornos do ativo e o retorno do mercado. Os autores chamaram essa relação de beta (ß), cuja equação esta demonstrada na equação abaixo:

Equação 6: β = (Rp - Rf)

(Rm - Rf)

Onde:

Rp – é a taxa de retorno do investimento, também conhecida como taxa de atratividade mínima;

Rm – é a taxa média de retorno do mercado; e

Rf – é a taxa de retorno de um investimento livre de risco.

Os economistas financeiros frequentemente argumentam que o retorno esperado do mercado é igual à taxa livre de risco mais alguma compensação pelo risco inerente a carteira de mercado. Observa-se que a equação do beta (β), considera duas taxas de referência: a primeira é o retorno ou rendimento de um titulo livre de risco; e a segunda o excesso de retorno do mercado, ou seja, o beta (β) considera o fator risco, a taxa livre de risco e o prêmio por risco da carteira de mercado, em outras palavras o beta (β) é a relação entre a variação da rentabilidade de uma empresa ou ativo e a variação da rentabilidade média do mercado. Por definição o beta (β) do mercado é igual a 1. Quando a empresa possui um beta (β) maior do que 1, ela é mais excedente ao risco e, num ambiente de crescimento, seu ganho é maior do que a média; numa situação inversa, quando o beta (β) é menor do que 1 significa que a empresa é mais conservadora ao risco e, consequentemente, terá menos oportunidades de ganhos do que a média das outras empresas num ambiente de crescimento e a recíproca é verdadeira.

Resolvendo a equação acima do beta (β), obtemos a seguinte equação 7 do CAPM:

Equação 7:

Rp = Rf + β x [(Rm - Rf)]

Nessa equação, o Rp representa o custo do capital próprio. O beta (β) representa o risco que é comum a todas as empresas, não podendo ser eliminado pela diversificação, ou seja, uma medida de risco não diversificável. Por último, o (Rm – Rf), representa o prêmio pelo risco de mercado, ou seja, o quanto investidor deseja receber por correr maior ou menor risco. (ASSAF NETO, 2003).

De acordo com Assaf Neto (2003) o risco total de um ativo pode ser avaliado em duas partes: sistemático e diversificável. A parcela do risco sistemático é determinada por fatores conjunturais e de mercado que atingem todas as empresas. Esse risco permanece na carteira independente da diversificação, sendo relevante para todo investidor. Exemplos de risco sistemático são: crise cambial, crise política, guerras, inflação, etc.

Por outro lado, o risco diversificável é aquele que pode ser eliminado pela diversificação. Esse risco não deve preocupar o investidor diversificado, sendo identificado apenas no contexto especifico da empresa. Um investidor diversificado deve exigir remuneração apenas do risco sistemático incorrido. Exemplo de risco diversificável: endividamento, concorrência, greves, etc. (ASSAF NETO, 2003).

Todavia, em função da alta volatilidade dos índices financeiros do mercado brasileiro, Assaf Neto (2010) e Damodaran (2004, p.176) sugerem a utilização do modelo CAPM com base no mercado americano. No modelo CAPM com base no mercado americano, o prêmio pelo risco do mercado americano é adicionado ao prêmio pelo risco país ajustado (risco soberano) da economia brasileira, conforme demonstrado na equação 8:

Equação 8:

Rp = Rf + βl x [(Rm - Rf) + α Brasil]

Como demonstrado na equação acima, o prêmio pelo risco (α Brasil) pago pelo título brasileiro (Capitalization Bonds) em relação ao título do Tesouro Americano (Treasury Bonds) é o spread de risco de default, ou seja, o risco-país.

Por meio dessa expressão, o investidor define uma taxa de retorno exigida superior ao que apuraria em um mercado de risco mínimo, como é o caso do mercado norte-americano. O retorno adicional esperado é a remuneração pelo risco- país, conforme mensurado por α Brasil. O cálculo do prêmio pelo risco país ajustado esta demonstrado no Quadro 9.

Prêmio pelo

risco país

=

Spread de risco

de default do país

(x)

Volatilidade adicional do

mercado brasileiro

Quadro 9 – Cálculo do spread de risco de default.

Fonte: Elaborado pelo autor.

A taxa livre de risco é geralmente calculada como uma média das taxas de juros históricas dos títulos públicos. Todavia, esses títulos emitidos pelo governo, no caso brasileiro, não são efetivamente aceitos como livre de riscos pelos mercados financeiros. No Brasil, a taxa de juros considerada como sem risco é a taxa de juro SELIC formada nas negociações com títulos públicos, por meio do Sistema Especial de Liquidação e Custódia – SELIC. Todavia, o uso da média histórica no Brasil fica prejudicado, em função da grande dispersão, conforme demonstrado no comportamento da taxa SELIC demonstrado na Tabela 1.

Tabela 1 – Comportamento da SELIC: 1987 – 2010.

Ano Taxa SELIC (% a.a)

Ano Taxa SELIC (% a.a)

Ano Taxa SELIC (% a.a) 2010 9% 2002 23% 1994 53% 2009 10% 2001 19% 1993 4.010% 2008 12% 2000 16% 1992 1.724% 2007 11% 1999 18% 1991 2.494% 2006 14% 1998 31% 1990 1.238%

2005 18% 1997 39% 1989 51.664% 2004 10% 1996 23% 1988 1.962%

2003 8% 1995 41% 1987 365%

Fonte: Banco Central do Brasil: séries temporais.

Conforme a Tabela 1, podemos observar a enorme variação da taxa de juro SELIC, nas últimas décadas, variando de um mínimo de 16,16% em 2000 até um máximo de 51.664% em 1989. Diante disso, é bastante questionável o uso da taxa média de juro SELIC em modelos de avaliação para qualquer intervalo de tempo considerado, apesar de esta média ser obtida pelas taxas de cada período.

De acordo com Assaf Neto (2003) a taxa livre de risco utilizada no cálculo do custo do capital próprio é melhor mensurada tendo-se como referência as taxas de juros pagas pelos melhores títulos de dívida do mundo.

Nesse Benchmark destacam-se os papéis emitidos pelo Tesouro do Governo dos Estados Unidos, considerados como de risco zero. Essas taxas são adotadas no cálculo do custo do capital, mesmo que a empresa em avaliação não se localiza no país, ou ainda, não pertença a capitais norte-americanos. O eventual risco de inadimplemento (default risk), inserido nos juros pagos pelos títulos brasileiros, não deve ser considerado nessa taxa de risco; esse risco é melhor definido no cômputo do prêmio pelo risco de mercado do país, considerado na formulação do retorno esperado do modelo do CAPM.

Desta forma, neste trabalho, para efeito de cálculo do custo do capital próprio, foi utilizado o modelo CAPM sugerido por Assaf Neto (2010). O risco-país e a volatilidade adicional do mercado brasileiro foram calculados tomando como base o comportamento de séries históricas que compreendem o período de 1995 a 2002 e para o período a partir de 2003 foi projetado uma perpetuidade, conforme indicadores encontrados em Assaf Neto (2003). O prêmio pelo risco do mercado é composto pelo coeficiente βl (beta) alavancado setorial, como demonstra a equação 9 que segue:

Equação 9:

βl = βu x [1 + (P/PL) x (1 - IR)

Nessa equação, o βl representa o risco com a participação do capital de terceiros, ou seja, representa o beta alavancado setorial. O βu representa o beta desalavancado, ou seja, o coeficiente beta sem a participação do capital de terceiros. Por fim, o P/PL é o quociente entre passivo oneroso e o patrimônio líquido, e (1-IR) é o beneficio fiscal.

De acordo com Ross et al (2002), o uso do beta setorial é mais preciso, porque considera no seu cálculo o setor em que a empresa atua. Dessa forma, o beta setorial é mais preciso, porque o erro na estimativa de uma carteira de títulos tende a ser menor do que na estimativa do beta de uma única ação.

2.3. Custo Médio Ponderado de Capital (WACC – Weighted Average

Cost of Capital)

Existem varias fontes de obtenção de recursos financeiros para uma empresa e podemos citar como as principais: empréstimos e financiamentos, emissão de debêntures e ações, retenção de lucros, entre outros.

Essas modalidades de obtenção de recursos apresentam riscos e encargos diferentes uns dos outros, sendo necessário o seu acompanhamento objetivando a busca de uma combinação entre custo de capital de terceiros e custo de capital próprio que otimize o custo de capital da empresa.

Uma vez que temos diferentes formas de se financiar uma empresa, isto implica em termos riscos distintos para os investidores, logo, os custos para a empresa emitente dos títulos de dívida também são diferentes.

Conforme Young et al, (2003, p.148), o custo de capital de uma empresa não é função somente do custo de remuneração dos capitais de terceiros e próprio, mas também do volume de cada uma dessas fontes na estrutura de capital da empresa. Essa relação está incorporada no Custo Médio Ponderado de Capital, popularmente conhecido como WACC. O WACC é calculado da seguinte forma:

WACC =

(dívida com credores/financiamento total) x (custo da dívida junto a credores) x (1 - T) + (dívida com os acionistas/financiamento total) x

(custo do capital dos acionistas)

No qual o financiamento total é a soma do valor de mercado dos títulos de dívidas emitidas contra terceiros e contra os acionistas, e T é a alíquota de imposto de renda e contribuição social aplicada à empresa.

De acordo com Gitman (2002, p.395) “o custo médio ponderado de capital reflete o futuro custo médio esperado de fundos da empresa em longo prazo”.

2.4. NOPAT – Net Operating Profit After Taxes

O NOPAT representa o lucro operacional das empresas depois do ajuste dos impostos para o regime de caixa, medindo a produtividade do capital empregado, independentemente do método de financiamento.

De acordo com Stewart III (2005, p.97), ”a partir de uma perspectiva mais operacional, o NOPAT é quase que literalmente, o lucro operacional líquido após impostos”.

O NOPAT pode ser calculado subtraindo-se do lucro operacional a despesa dos impostos sobre o lucro e o benefício fiscal sobre a despesa financeira. Desse modo, o valor da despesa fiscal refletida no NOPAT se baseia apenas no lucro operacional (incluindo a receita financeira que é equivalente a multiplicar-se a alíquota global do imposto pela soma do lucro operacional com a receita financeira. (YOUNG et al, 2003, p.377).

De acordo com Iudícibus (2010, p.231) o NOPAT pode ser representado da seguinte maneira:

Receita Líquidas

(-) Custos e Despesas Operacionais (=) Lucro Operacional antes do Impostos

(-) Impostos (liquidos do efeito de juros do capital de terceiros)

Neste trabalho foi feita opção pela fórmula utilizada por Young et al (2003, p.376), conforme demonstrado a seguir:

NOPAT = (Lucro Operacional (Ebit) + Receita Financeira) x (1-IR)

No capítulo que segue mostramos a metodologia do estudo de caso, os procedimentos de coleta de dados, a descrição dos testes feitos nas empresas de transporte aéreo listadas no nível 2 de governança corporativa da bolsa de valores de São Paulo.

Também são apresentadas as Principais Normas Internacionais que afetaram os Indicadores Econômico-Financeiros das Empresas de Transportes Aéreos, no caso: IAS 16 – Ativo Imobilizado; IAS 12 – Tributos sobre o Lucro; IAS 37 – Provisões, Passivos Contingentes e Ativos Contingentes; e a IAS 23 – Custos dos Empréstimos.

CAPÍTULO III – ESTUDO DE CASO MÚLTIPLO EM EMPRESAS DO