Çok imzalı (multi-name) CDS

Birden çok referans varlığın olduğu CDS sözleşmelerine çok imzalı (Multi-name) sözleşmeler denir. Sepet (basket) CDS ve portföy CDS ve kredi temerrüt swap endeksleri olmak üzere 3’e ayrılır.

10 Creditex, kredi temerrüt takasları (CDS) ve tahviller için önde gelen bir aracılar arası düzenleyici kurumdur http://www.creditfixings.com

11 Markit, küresel çeşitlendirilmiş finansal bilgi hizmetlerinin önde gelen sağlayıcısıdır. Markit Fiyatlandırma Verileri, yaklaşık 2.600 CDS kuruluşu ve tüm önemli kredi endeksleri, CDX ve iTraxx için canlı, anlık ve gün sonu fiyat güncellemeleri sunmaktadır. Markit ayrıca piyasaya daha fazla şeffaflık sağlamak için bir dizi katma değerli CDS hizmeti sunmaktadır. http://www.creditfixings.com

34 2.3.2.1.Sepet (basket) CDS

Sepet temerrüt swapları, temel alınan tek bir varlık yerine birden fazla varlıktan oluşan bir sepete benzeyip, bu sepetteki herhangi bir varlığın temerrüt riski durumunda koruma sağlayan sözleşmelerdir (Şekil 3). Hangi varlık veya varlıkları kapsadıklarına bağlı olarak farklı sepet temerrüt swapları bulunmaktadır. İlk temerrüt swapı ilk temerrütte, ikinci temerrüt swapı ikinci temerrütte, n. temerrüt swapı n. temerrütte koruma sağlamaktadır (Kahıllıoğlu,2018). Örneğin çeşitli kuruluşlar tarafından ihraç edilen borçlanma araçları portföyüne sahip olan ve portföyündeki temerrütle ilgili kayıplara karşı ilk temerrüt olayı için koruma almak isteyen bir yatırımcı varsayalım. Yatırımcı, satıcıya periyodik ödemeler yapmayı kabul etmekte ve karşılığında satıcı, sepet içindeki referans varlıkların herhangi birinde temerrüt olması durumunda varsayılan yükümlülüklerini yerine getirmeyi taahhüt etmektedir. Ancak bu, ilk temerrüde düşülen sepet olduğu için, satıcının sözleşme kapsamındaki yükümlülüğü ilk temerrütle sınırlı olmaktadır. Sözleşme ilk temerrütten sonra sona ermektedir. Bu nedenle sepette ikinci bir referans varlığın temerrüde düşmesi durumunda, satıcının hiçbir yükümlülüğü olmamaktadır. Yani yatırımcı ilk temerrüt sonrasında oluşabilecek herhangi bir zarara maruz kalmaktadır. İkinci ve üçüncü temerrütlü ürünler benzer şekilde uygulanmaktadır.

Şekil 3. n Sayıda Varlık İçeren Sepet (Basket) CDS İşleminin Yapısı

Kaynak: http://www.bionicturtle.com

35

Örneğin, n sayıda farklı referans kuruluşun riskine maruz kalmayı engellemek isteyen bir kurum varsayalım. Kurum, referans sepetinin bu beş kuruluştan oluşan bir türev satıcısı ile ilk temerrüt (first-to-default (FTD)) sepet sözleşmesine girmiş olsun.

Sözleşmedeki koruma alıcısı olan kurum, tek imzalı (single-name) kredi temerrüt takasında olduğu gibi satıcıya (koruma satıcısı) periyodik prim ödemeleri yapmayı kabul etmektedir.

Buna karşılık, satıcı, koruma alıcısına referans sepetine dahil olan kuruluşların sözleşme ömrü boyunca temerrüde düşmesi durumunda ödeme yapmayı taahhüt etmektedir. FTD sepet sözleşmesi, sepetteki ilk temerrüt ile ilgili koruma işlemi gerçekleştikten sonra feshedilir. Sözleşme nakit veya fiziki olarak karara bağlanabilir.

2.3.2.2.Portföy CDS

Portföy temerrüt swapları, bir portföyle ilişkili kredi riskinin bazı kısımlarını bir koruma alıcısından bir koruma satıcısına aktarmaları nedeniyle sepet swaplarına benzer.

Aralarındaki en önemli fark; referans varlıklar arasındaki bireysel temerrüt sayısı yerine ilgili portföyün değerini kapsamasıdır. Örneğin, ilk temerrüt sepetindeki koruma satıcıları referans sepetindeki ilk temerrüde maruz kalırken, “ilk zarar” portföyü varsayılan swaptaki koruma satıcıları, önceden belirlenmiş bir miktara kadar olan ilgili kayıplara maruz kalırlar.

Geniş bir kredi portföyüne sahip ticari bir banka varsayalım. Banka, portföyde yer alan kredi riskine maruz kalma durumunu azaltmak istemektedir. Ancak dayanak kredileri satmak veya devretmek istememektedir. Buna ek olarak, portföyde temsil edilen referans varlıkların sayısı, ilk temerrüt sepeti gibi basit sepet ürünlerinin sağlayacağı sınırlı korumadan çok daha büyüktür. Banka, elbette, çeşitli sepetler için koruma satın alabilir (birinci, ikinci, üçüncü varsayılan temerrüt sepetleri gibi). Alternatif olarak, banka tek bir portföy varsayılan varlıkların bütünü için swap yoluyla koruma satın alma yolunu seçebilir.

36 Şekil 4. Portföy CDS İşleminin Örnek Yapısı

50.000 $ prim

Koruma Alıcısı

(Banka) Koruma Satıcısı

(Yatırımcı)

Koruma 1.Temerrüt için

%10 varsayılan kayıp

Sepet

Referans Varlık Portföyü

(4 referans varlığın her biri 12,5 milyon$

(Toplam: 50 milyon $))

(Portföy büyüklüğü 50 milyon $, Prim 150 baz puan, yıllık ödemeli, ilk temerrüt sepet swapı,5 yıl vade)

Kaynak: Karabıyık ve Anbar,2006 çalışmasından faydalanılarak örneklendirilmiştir.

Basit bir portföy varsayılan swapın temel özellikleri Şekil 4’te gösterilmektedir.

Diyelim ki banka, gelecek yıl temerrütle ilgili zararlar yaşama riskinin olduğunu düşünüyor. Banka, portföydeki temerrütle ilgili zararlarda ilk %50’ye karşı koruma satmak isteyen bir yatırımcı ile bir yıllık portföy temerrüt takasına girebilir.

2.ci yılın sonunda bir referans varlıkta temerrüt durumunun gerçekleştiğini ve sonrasında kontratın vadesi boyunca herhangi bir kredi olayının yaşanmadığını varsayalım.

Prim ödemelerinin tutarı:

%1,5 x (%50 x 50,000,000/2) = 187,500 $’dır.

İkinci yılın sonunda referans varlıklardan birisinin temerrüdü sonucunda koruma satan taraf alan tarafa 12,500,000 $ ödeme yapacaktır. Sözleşme portföyün %50 değer kaybına karşı yapıldığından ve şu ana kadar sadece %25 temerrüt zararı gerçekleştiğinden dolayı kontratın geçerliliği devam etmektedir. Bu durumda sadece koruma alan tarafın ödemesi gereken yeni primlerin miktarı düşmektedir.

37 Yeni prim ödemelerinin tutarı:

%1,5 x (%25 x 50,000,000/2) = 93,750 $ olacaktır.

2.3.2.3.Kredi temerrüt swap endeksleri

CDS Endeksleri tek imzalı CDS portföyüne benzemekle beraber CDS Endeksi sözleşmelerinde temerrüt olayı meydana geldiğinde koruma alıcısının swap primi ödemeye devam etmesinden dolayı bir fark söz konusudur. Ancak ödeme söz konusu referans varlığın tutarından daha az ve indirimlidir. Koruma alıcısı, temel portföydeki herhangi bir varlığın temerrüde düşmesine karşı sigortalıdır. Buna karşılık, alıcı koruma satıcısına üç ayda bir kupon ödemeleri yapar. CDS Endeksi’nde de fiziki uzlaşma yapılır ve tek imzalı CDS sözleşmelerinin sepetlerinden daha likit ve daha küçük spreadlerde işlem görürler.

En popüler CDS Endeksi aileleri, Kuzey Amerika ve gelişmekte olan pazarları kapsayan Markit CDX Endeksleri ve Uluslararası Endeks Şirketi (IIC) iTraxx Endeks’leridir (Boyarchenko, Costello, Shachar, 2020).

Örneğin Markit tarafından 200 milyon $ tutarında 5 yıl vadeli 3 ayda bir Libor+1,50 faizli CDX kredi temerrüt swap endeksi ihraç edilmiş varsayalım. Libor oranı %1 iken 3 aylık kredi temerrüt swap endeksi spreadi %2,50 yani 250 baz puan olacaktır. Bu endeksi satın alan taraf;

200.000.000 x (0,025/4) = 1.250.000 $ ödemede bulunacaktır.

Birinci yılın sonunda endeks içerisindeki bir adet referans varlık temerrüde düştüğünü varsayarsak, endeksi ihraç eden taraf temerrüde düşen referans varlığın toplam endeks içerisindeki ağırlığı oranında ödeme yapacaktır. Endekste 150 varlık olduğunu varsayarsak 1/150= %0,66 oranında temerrüt ödemesi yapacaktır. Bu durumda endeksi ihraç eden taraf;

200.000.000 x %0,66 = 1.333.333 $ temerrüt ödemesi yapacaktır.

Geri kalan 149 varlık için ise kredi temerrüt swap endeksi devam etmekte olup endeksin anapara tutarı;

200.000.000-1.333.333 = 198.666.667 $’a düşecektir.

38