IMF Metriği

Rezerv yeterliliğini ölçmek için geleneksel yaklaşımlardan en çok kullanılan; geniş para arzı, ithalatı karşılama ve kısa vadeli borç yaklaşımı, riskleri tek yönlü yansıtan bir ölçüm olduğu için söz konusu ölçümün farklı riskleri kapsayacak şekilde geliştirilmesi gereği doğmuştur. IMF (2011a) yapılan çalışmada gelişmekte olan ülkeler tarafından ödemeler dengesi üzerinde baskı oluşturacak potansiyel risklere karşı ihtiyati amaçlı likit olarak ne kadar döviz rezervi bulundurulması gerektiği ele alınmıştır. Geleneksel yaklaşımları birleştiren ve ödemeler dengesi üzerinde baskı oluşturabilecek diğer riskleri de kapsayan yeni bir metrik geliştirilmiştir.

IMF (2011a) tarafından ortaya atılan yeni metrik, geçmiş ülke deneyimleri dikkate almakta, şoklar baz alınarak senaryo analizlerine,

regresyon analizine ve ülkelerin sorumlu otoriteleriyle yapılan bilgi alışverişine dayanmaktadır. Ödemeler dengesi üzerinde baskı oluşturan

unsurlar cari işlemler dengesi ve sermaye hesabından kaynaklanmakla birlikte, geçmiş kriz deneyimleri sınırlı olduğu için söz konusu risklere karşı ne kadar döviz likiditesi ihtiyacı olacağını tahmin etmek kolay olmamaktadır. IMF tarafından geliştirilen iki aşamalı risk ağırlıklı yaklaşımda, öncelikle ödemeler dengesini etkileyebilecek potansiyel risk kanalları tespit edilmekte, daha sonra söz konusu risklere karşı ne kadar döviz rezervi bulundurulması gerektiği ele alınmaktadır. Gelişmekte olan ülke deneyimleri incelendikten sonra ödemeler dengesi üzerinde baskı oluşturabilecek dört kanal ortaya çıkmıştır.

Birincisi ihracat kanalı olup dış talepten kaynaklı potansiyel kayıpların ödemler dengesi üzerindeki etkisini ölçmek için kullanılmaktadır. Çalışmada ithalat kanalının tercih edilmemesinin nedeni bu kanalın dış talepteki şokları yansıtmaması ve ekonominin daraldığı dönemlerde azalarak ödemeler dengesinin iyileşmesine katkı sağlamasıdır.

22

İkinci ve üçüncü kanallar dış yükümlülüklerle ilgili olup, kısa vadeli dış borç ve yurtdışı yerleşiklere olan diğer yükümlülüklerden oluşmaktadır. Kısa vadeli dış borç olarak vadeye kalan gün sayısı baz alınarak bir yıldan kısa vadeli dış yükümlülükler esas alınmaktadır. Diğer yurtdışı yükümlülükler de ödemeler dengesindeki oluşan toplam portföy yatırımları ve bunun dışında kalan diğer yatırım amaçlı yükümlülüklerin toplamından yukarıda bahsedilen kısa vadeli dış borcun çıkarılmasıyla elde edilmektedir. Temel olarak orta ve uzun vadeli hisse senedi ve tahvil yatırımlarından oluşmaktadır.

Son kanal ise sermayenin kaçış riskini yansıtmakta olup yabancı varlıklara dönüş ile ölçülmektedir. Çalışmada geniş para arzı söz konusu kanal için öncü olarak kullanılmıştır. Geniş para arzı likit ulusal varlıkları göstermekte olup kriz zamanında yabancı varlıklara dönüştürülebilecek tutarı temsil etmektedir.

IMF (2011a) tarafından geliştirilen iki ayaklı yeni metrik, gelişmekte olan 47 ülke için, 1990-2008 yıllarını esas alarak inşa edilmiştir. İlk aşamada, rezerv talebini tahmin eden regresyon analizi ve senaryo analizi sonuçlarına göre yukarıda bahsedilen risk kanallarının ağırlığı tahmin edilmektedir. Senaryo analizinde, ele alınan risk kanallarından dolayı ülkeden döviz çıkışı olduğu zaman, döviz piyasası üzerindeki baskı olasılık dağılımı ile ölçülerek, söz konusu kanalların risk ağırlığı tahmin edilmekte ve bir metrik oluşturulmaktadır. Regresyon analizinde ise, önce panel veri yöntemiyle ihtiyati amaçlı rezerv tutmayı etkileyen faktörler tahmin edilmektedir. Daha sonra, ele alınan risk kanallarını temsil eden değişkenlerin katsayılarıyla bir ölçüt oluşturularak rezerv yeterliliği değerlendirilmektedir. Senaryo çalışmasından elde edilen sonuçlar, rezerv tutmayı tahmin eden panel veri sonuçlarıyla örtüşmektedir.

Dalgalı kur rejimi ve sabit kur rejimi uygulayan gelişmekte olan ülke grupları için aşağıdaki metrik elde edilmiştir:

Dalgalı Kur Rejimi İçin: [%30* Kalan Vadeye Göre Kısa Vadeli Dış Borç] + [%5*Geniş Para Arzı (M2)] + [%5*(İhracat f.o.b. + Hizmet Gelirleri)] + [%10*Diğer Yükümlülükler] (1.1)

23

Sabit Kur Rejimi İçin: [%30* Kalan Vadeye Göre Kısa Vadeli Dış Borç] + [%10*Geniş Para Arzı (M2)] + [%10*(İhracat f.o.b. + Hizmet Gelirleri)] + [%15*Diğer Yükümlülükler] (1.2) IMF (2014) küresel finans krizi sonrası dönemde gelişmekte olan ülkelerdeki diğer yükümlülüklerin hızla artması sonucu rezerv yeterlilik metriğinden her iki kur rejimi için bu kanalın ağırlığının %5 daha artırılmasını tavsiye etmiştir. Yeni durumda metriğin risk ağırlığı şu şekilde olmuştur:

Dalgalı Kur Rejimi İçin: [%30* Kalan Vadeye Göre Kısa Vadeli Dış Borç] + [%5*Geniş Para Arzı (M2)] + [%5*(İhracat f.o.b. + Hizmet Gelirleri)] + [%15*Diğer Yükümlülükler] (1.3) Sabit Kur Rejimi İçin: [%30* Kalan Vadeye Göre Kısa Vadeli Dış Borç] + [%10*Geniş Para Arzı (M2)] + [%10*(İhracat f.o.b. + Hizmet Gelirleri)] + [%20*Diğer Yükümlülükler] (1.4) İkinci aşamada ise, ödemeler dengesi üzerinde baskı oluşturan bu dört kanalın risk ağırlıkları kullanılarak, dış yükümlülüklerin hangi oranında döviz rezervi bulundurulması gerektiği tahmin edilmektedir. Mevcut rezervlerinin hesaplanan metriğe oranı 100-150 arasında olan ülkelerin rezervlerinin yeterli olduğu sonucuna ulaşılmıştır:

Rezerv Yeterliliği: 100 < Rezerv / Metrik*100 < 150 (1.5) Rezervleri tutmanın fırsat maliyeti dikkate alınarak 150 seviyesinin üstü fazla rezerv olarak tanımlanmıştır. Ayrıca, Rezerv/Metrik oranı için 100-150 bandının belirlenmesi, gelişmekte olan ülkelere, risk algıları, rezervlerin tahmin edilen maliyetlerindeki farklılıklar ve ülkeye özgü diğer risklerle başa çıkmak için alan sağlamaktadır. Elde edilen metrik 2009 verileri ile gelişmekte olan ülkeler uygulandığında, ülkelerin %35’inin yeterlilik aralığında kaldığı, %40’nın bu aralığın üstünde kaldığı, %25’nin rezerv seviyesinin de yetersiz olduğu sonucuna varılmıştır. Metrik sonuçları geleneksel ölçütlerle karşılaştırıldığında, yeni yaklaşımın çoğunlukla daha az döviz rezervi bulundurmayı ima ettiği öne sürülebilmektedir (IMF, 2011a, s.30-32).

24

IMF (2011a) tarafından geliştirilen metrik gelişmekte olan ülkelerdeki risk unsurlarını genelleyerek elde edilmiş olup, söz konusu metriğin risk ağırlıklarının ülkelere göre değişebileceği IMF tarafından belirtilmiştir. Metrik hakkında IMF (2011a, s.27-28) tarafından diğer tavsiyelerde;

a) Etkin sermaye kontrollerinin olduğu ülkelerde geniş para arzının ağırlığının azaltılabileceği veya metrikten çıkarılabileceği,

b) İhracatı, oynaklığa yüksek olan ürünlere bağlı ekonomilerin ihracat kanalının risk ağırlığını artırabileceği,

c) Kısa vadeli yükümlülükleri büyük oranda toptan fonlamaya dayalı ülkelerin KVDB kanalının risk ağırlığını artırabileceği ve kısa vadeli yükümlülüklerin büyük kısmı ticari kredilerden oluşan ülkelerin ise KVDB’nin risk katsayısını düşürebileceği,

d) Makro göstergelerin zayıf olan ve dalgalı döviz kuru rejimi uygulayıp kurdaki büyük dalgalanmaları kaldıramayacak olan ülkelerin metriğin ikinci aşamasında daha yüksek aralık belirleyebileceği,

e) Dolarizasyonun yüksek olduğu ülkelerin rezerv yeterlilik oranının farklılaşabileceği,

f) İşçi dövizine bağlı ekonomilerin bu kanalı da risk unsuru olarak metriğe dâhil edebileceği belirtilmektedir.