Os mercados emergentes tendem a se diferenciar de economias mais desenvolvidas pela inexistência ou precariedade das informações disponíveis para a implementação de modelos muito utilizados em países desenvolvidos. Além disso, há fatores que afetam os mercados emergentes que adicionam risco ao investidor que pretende alocar seus recursos em ativos inseridos nessas economias. Serão discutidos alguns desses fatores no contexto brasileiro, e como eles podem ser utilizados em modelos de custo de capital próprio, notadamente o CAPM, de modo a compor o prêmio de risco por investimento em ativos no Brasil.
3.8.4.1 O prêmio de risco-país
O crescimento nos mercados financeiros de países emergentes tem atraído a atenção de analistas de mercado e acadêmicos para a questão da influência do risco-país na avaliação de ativos financeiros e reais presentes nesses mercados.
Ao se observar os prêmios que os títulos soberanos de países emergentes pagam em relação aos títulos governamentais norte-americanos, parece haver um consenso de que é necessário descontar os investimentos em países emergentes a taxas maiores do que seriam para investimentos equivalentes em um país com economia mais madura, ou seja, há a necessidade de se considerar um adicional pelo risco-país.
Segundo Sabal (2002), é importante destacar que, além de aumentar a taxa de desconto dessa forma descrita, os analistas, seguidas vezes, afetam as projeções de caixa com todos os elementos imponderáveis que rodeiam a oportunidade de investimento, incluindo os que têm a ver com o risco-país. Dessa forma, em alguns casos, o risco país é levado em conta duas vezes: na taxa de desconto e na previsão de fluxos de caixa, o que pode gerar uma dupla contagem.
Partindo-se do pressuposto de que os elementos imponderáveis resultantes das características específicas ao país sejam considerados na taxa de desconto e não na projeção de fluxos de caixa, alguns questionamentos sobre sua utilização no CAPM são um tanto pertinentes e estão expostos a seguir.
Semelhantemente Stultz (1999), classifica os mercados em abertos ou segmentados. Mercados abertos são aqueles nos quais os investidores podem investir em qualquer mercado global, ao passo que os mercados segmentados são aqueles nos quais os prêmios de risco podem ser diferentes para cada mercado porque os investidores não podem ou não desejam investir fora do mercado local. A grande diferença entre os dois tipos de investidores é que o investidor marginal de um mercado aberto é diversificado globalmente, enquanto que o investidor marginal de um mercado segmentado é, quando muito, diversificado localmente.
Ainda com a suposição de que o investidor seja diversificado globalmente, há uma segunda questão a ser tratada: o risco país pode ser diversificado ou não? Para que tal fato seja possível é imprescindível que haja baixa correlação entre os mercados. Essa é uma questão empírica que vem sendo tratada ao longo do tempo por estudiosos. Estudos entre 1970 e 1980 sugeriram que a correlação era baixa. Entretanto estudos mais recentes mostram que a correlação tem aumentado significativamente, resultado da interligação de mercados financeiros, o que passa a justificar a inclusão do risco país como fator de remuneração no cálculo do custo de capital próprio. Contudo, nada leva a crer que o risco país integral seja não-diversificável e, portanto, somente deverá ser considerada no modelo de precificação a parcela do risco sistemático.
Damodaran (2004, p. 177) acredita que, embora barreiras comerciais e financeiras através dos mercados tenham diminuído, os investidores ainda tem um viés local em sua carteira e os mercados permanecem parcialmente segmentados e, portanto há ainda uma boa parcela de risco diversificável. Por outro lado, a correlação entre os mercados tem aumentado e, portanto, uma porção do risco país tem se tornado não diversificável.
Genericamente, há duas maneiras de incorporar o risco país: ajustar a taxa de desconto do fluxo de caixa ou ajustar o fluxo de caixa gerado pelos ativos.
Damodaran (2004, p. 177) sugere a estimação do prêmio de risco-país, por intermédio de duas abordagens principais:
a) Abordagem do prêmio de risco histórico adicional. b) Abordagem do prêmio implícito.
Dada a volatilidade muito grande do prêmio de mercado nos mercados emergentes, aliado a um período amostral pouco significativo de informação, o erro padrão ao se estimar o prêmio de mercado brasileiro, utilizando-se valores históricos de uma carteira de mercado nacional comparativamente a um ativo livre de risco, é enorme.
Pela existência de tal fato, combinado com alta volatilidade nos retornos das ações desses mercados, chega-se à conclusão de que os prêmios de risco históricos para esses mercados podem ser obtidos, mas são de uso duvidoso, dado o nível de erro padrão da estimação.
Uma possibilidade para a determinação de um diferencial de risco-país seria a utilização de
ratings aliado aos parâmetros utilizados para o mercado norte-americano de capital próprio. No
entanto, é importante que se ressalte algumas desvantagens de tal metodologia: inicialmente há um consenso geral de que as agências seguem os mercados, isto é, existe um atraso por parte das agências a incorporar informações já disponíveis nos mercados. Outra questão é o forte foco em risco de inadimplência exercido pelas agências, que pode redundar na negligência a outros fatores de risco.
Uma outra questão relevante é a de que nem todas as empresas de um mercado emergente estão igualmente expostas ao risco-país, de modo que é preciso diferenciar-se pelo setor. A exposição ao risco país é resultado do lugar onde ela realiza seu negócio e não de onde está situada ou com quem negocia.
A literatura tem oferecido algumas opções para a medição do prêmio de risco país: Damodaran (2004, p.177) sugere duas abordagens alternativas.
A primeira parte do pressuposto de que o patrimônio líquido é geralmente mais arriscado do que a dívida emitida pelo mesmo país. Assim sendo, o autor compara o desvio padrão histórico do patrimônio líquido no país com o desvio padrão do mercado de títulos de longo prazo emitidos pelo governo daquele país, encontrando assim uma volatilidade relativa do patrimônio líquido para o país em questão. Essa volatilidade relativa é multiplicada pelo spread de risco-país, calculado pelo retorno dos títulos soberanos. Dessa forma foi encontrado um valor de prêmio de risco para o investidor de capital próprio do país.
Outra abordagem supõe que o mercado como um todo precifica as ações corretamente. Utilizando-se uma carteira de mercado, são necessários os dados de dividendos esperados e taxa de crescimento esperada de receitas e dividendos a longo prazo para essa carteira. Como se tem o preço do índice e as demais variáveis que impactam o preço das ações (dividendos e taxa de crescimento esperados), a única variável faltante é a taxa de desconto do capital próprio, que será determinada através das demais variáveis.
Sabal (2002) aborda o assunto da avaliação da exposição de uma empresa ao risco-país. Segundo o autor, nem todas as empresas de um mercado emergente estão igualmente expostas ao risco- país, de modo que é preciso diferenciar-se pelo setor. Além disso, a exposição ao risco país é resultado do lugar onde ela realiza seu negócio e não de onde está situada ou com quem negocia. Dependendo se os mercados são abertos ou segmentados e se é utilizado um modelo unifatorial ou multifatorial, haverá respostas distintas.
No caso dos investimentos, o risco político se materializa principalmente em obstáculos para repatriar o capital investido ou os benefícios obtidos (incluindo o risco de expropriação). O risco político também se manifesta através de mudanças inesperadas de leis, regulamentações ou práticas administrativas governamentais.
Assim, o risco-país não é igual para todos os projetos. Se a reputação de um país, no âmbito de certo tipo de atividade, é melhor do que para o resto da economia, deve-se reduzir o prêmio de risco correspondente. Sabal (2002) defende que o risco-país não é totalmente sistêmico e é instável. Dado que o risco-país, ao menos na maioria dos casos dos países em desenvolvimento, não costuma ter uma correlação muito grande com o rendimento do restante da economia mundial, é possível diversificá-lo pelo menos em certa medida. Assim sendo, não seria correto somar o prêmio risco-país à taxa de desconto, integralmente.
Ao abordar a questão da utilização dos prêmios de títulos soberanos, Sabal (2002) afirma que o risco de crédito não é risco-país. Ao incorporar um prêmio de risco-país à taxa de desconto para um investimento particular estamos supondo que o risco de não cumprimento do governo em questão é a medida correta para o risco-país próprio de determinado investimento. E isso seguramente não é correto na maioria dos casos.
Outra questão importante da determinação da taxa de desconto, para avaliação do ativo em questão, é o controle do ativo. A pergunta a ser feita busca identificar se a avaliação de posições minoritárias de um ativo utiliza-se de uma taxa distinta àquela utilizada na avaliação de posições majoritárias. Em outras palavras, busca-se entender como a variável "Controle" afeta a taxa utilizada para desconto dos fluxos de caixa futuros do ativo e, dessa forma, o valor do ativo. O fato de a empresa avaliada ser de capital aberto ou fechado, e suas implicações na determinação da taxa, também será objeto de estudo da pesquisa. Busca-se entender se existe um prêmio a ser pago por empresas que não têm capital aberto e, assim, possuem um acesso a financiamento diferente daquelas de capital aberto.
A pesquisa visa, ainda, identificar se o grau de internacionalização da empresa é fator de influência na definição da taxa de desconto. Outro fator considerado foi a possível diferenciação para projetos ou empresas que estejam iniciando suas atividades e, por essa razão, reflitam um grau de incerteza maior em relação aos seus fluxos de caixa esperados futuros.
Uma questão bastante pertinente, e que diz respeito à coerência metodológica do processo de avaliação, é a correta relação na utilização de moedas e taxas de mesma natureza. Ou seja, ao se utilizar moeda nominal, deverá ser utilizada uma taxa nominal de desconto; se por sua vez o analista utilizar moeda real, deverá utilizar uma taxa real de desconto da mesma maneira. Uma vez que os mercados emergentes, e tipicamente o Brasil, tendem a apresentar taxas de inflação maiores que aquelas observadas em países desenvolvidos, o estudo de possíveis distorções advindas desse fenômeno é de fundamental importância.
As avaliações realizadas em mercados regulamentados deveriam diferir daquelas realizadas em mercados com pouca ou nenhuma regulamentação? A pesquisa visa identificar se há algum prêmio adicional na taxa de desconto devido à regulamentação do mercado.