A pessoa que adquire controle minoritário, em negócio único ou vários negócios, não se sujeita à OPA do art. 257 da Lei 6.404/76, porque sua posição não lhe permite resistir à vontade de outros acionistas que, eventualmente, se reúnam com número maior de ações do que as suas, levando-os ao controle da companhia e consequente dominação da formação da vontade social. Esse é o ambiente propício, também, para que o controlador gerencial adote técnicas aquisitivas de posição societária e passe a dominar a sociedade – fundamentando (e de certa forma estabilizando) seu poder na propriedade acionária minoritária. Quanto maior o poder gerencial, e quanto maior a dispersão da base acionária, maiores serão as oportunidades
para que a burocracia diretiva contrate técnicas de financiamento para aquisições de ações, modificando – ou ampliando – seu status interno.
Ocorre, no entanto, que diversas companhias estabelecem, em seus estatutos, cláusulas que obrigam o acionista ou a pessoa que adquire determinado percentual de ações a realizar oferta para aquisição das ações dos demais acionistas. Muito se discutiu a respeito da funcionalidade e dos propósitos dessas cláusulas, mas não se produziu uma resposta unívoca. Ela se presta a distintas finalidades, implícitas ou explícitas, e decorrem, sobretudo, da estrutura de capital da companhia. Ou seja, dos propósitos dos agentes que comandaram a abertura de capital ou que, em algum momento da existência da companhia, conduziram sua adesão a um dos níveis diferenciados de listagem do Novo Mercado, estabelecendo regras visando à proteção de certos interesses.
Destacam-se três situações distintas. Na primeira, a companhia é controlada por controlador majoritário; na segunda, por controlador minoritário e, na terceira, inexiste controlador definido. Em todos esses exemplos, fixa-se, como premissa, a existência de cláusula com características como a que segue16:
Qualquer acionista ou pessoa que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 20% (vinte por cento) do total de ações de emissão da Companhia, deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a 20% (vinte por cento) do total de ações de emissão da Companhia, realizar ou solicitar o registro de, conforme o caso, uma OPA da totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se o disposto na regulamentação aplicável da CVM, o Regulamento do Novo Mercado, outros regulamentos da BM&FBOVESPA e os termos deste Artigo.
Considerando o patamar estabelecido no estatuto, a OPA pode ocorrer em quaisquer das hipóteses de aquisição de controle societário, exceto o totalitário. Assim, se o controlador detiver, hipoteticamente, 55% das ações de emissão da companhia, restando um free float de 45%, e qualquer outro acionista ou pessoa adquirir ou se tornar titular de ações representativas
16 Cláusula extraída do estatuto de companhia listada no Novo Mercado; trata-se, portanto, de situação real, e não meramente propositiva. Aliás, o percentual não é fixo, variando de companhia para companhia, conforme se
de 20%, deverá realizar a oferta, tendo como objeto a totalidade das demais ações, ainda não adquiridas, assim como as ações do controlador majoritário. A cláusula, nesta situação, protege a posição do acionista controlador, criando uma barreira ao surgimento de acionistas minoritários com participações relevantes. Ou estimula a dispersão na base acionária não integrante do controle.
Na segunda hipótese, o controle é exercido por acionista minoritário, detentor de ações de emissão da companhia em número superior a 20% e inferior a 50%. Apesar da instabilidade de sua posição, que pode ser superada por qualquer acionista ou grupo de acionistas que some número superior ao seu, a cláusula estatutária impõe um ônus a qualquer interessado em acumular posição relevante, ao exigir que, para superar aquela posição acionária, o pretendente faça uma oferta, que englobará a totalidade das demais ações de emissão da companhia, inclusive as ações detidas pelo controlador minoritário. Ou seja, para assumir a posição de controlador, minoritário ou majoritário, não basta a aplicação de recursos suficientes para superar o “rival”; deve-se, além disso, sujeitar-se à situação de financiamento de aquisição de todas as demais ações, inclusive do próprio controlador minoritário. Esse processo é carregado de tensão e incerteza. Ao formular a OPA, o ofertante não saberá exatamente o tamanho do cheque que deverá fazer para adquirir as demais ações, pois o nível de adesão é incerto. Mesmo assim, terá de se preparar para, no limite, adquirir a totalidade de ações, negociando financiamento e garantias com base no cenário mais drástico de liquidez. A consequência tende a ser desproporcional à causa. A razoabilidade é presumida quando a aquisição representa o controle majoritário, estável, pois, ao atingir este patamar, o adquirente não haverá como ser superado nas assembleias, exceto se impedido de votar, na forma de legislação societária.
Na terceira hipótese, inexiste controle definido. Para dominar a assembleia, qualquer acionista ou pessoa deverá adquirir ações que superem o número de ações detidas pelo acionista que, com participação mínima, prepondera, sem permanência, em assembleia anterior. Mas é possível que a dominação seja manipulada por administradores, que pedem e reúnem procurações, somando votos inferiores ou superiores a 20%. Ou seja, apesar de administradores não votarem em nome próprio, mas em nome e por conta de acionistas, que lhes outorgam poderes de representação, indica, na prática, o domínio sobre a vontade de
grupo de acionistas. Esse controle, que não é societário, funda-se na confiança, inerente à relação de mandato. A quebra dessa “fidúcia” é improvável pelo pedido de nova procuração e oferecimento de vantagens, inclusive dividendos, por parte de acionista que tente superar a posição contratual (decorrente de mandato) construída (ou negociada) pelos administradores. De maneira que o caminho para superação e dominação da assembleia passa pela aquisição de ações em número superior ao controlado, pela confiança, pelos administradores. Se o número for inferior a 20%, não se aplica a cláusula estatutária. Se exceder este percentual, exige-se, como consequência, a realização de OPA, na forma acima transcrita. Em companhias com esta composição de capital, protege-se a manutenção da dominação gerencial, criando-se obstáculo ao restabelecimento de vinculação entre capital (propriedade acionária) e dominação da empresa. Ou, sob outro ângulo, movimentos mais agressivos, por parte do controlador gerencial, visando à aquisição de participação inferior ao limite, mas que lhe garanta uma posição relevante perante os demais acionistas – fato que pode lhe transformar em acionista societário minoritário.
Por fim, não se pode deixar de reconhecer que é justamente nessas companhias que surgem, de modo mais evidente, oportunidades de movimentos de tomadas hostis de controle.
2.2.1. A realidade das companhias listadas no Novo Mercado
Em novembro de 2014 havia 133 companhias listadas no Novo Mercado.17
Destas companhias, 75 ostentam cláusulas que obrigam o acionista ou a pessoa que adquirir determinado número de ações a realizar a OPA estatutária. O percentual adotado como referência varia de 2,5% a 35%. Dessas 75 companhias, 16 informam a existência de acionista singular detentor de mais de 50% das ações; em 29 delas, o maior acionista individual detém entre 20% e 50%; em 24, o percentual varia entre 20% e 10%; e, finalmente, apenas 6 companhias têm acionistas singulares detentores de menos de 10%.
O quadro abaixo indica os parâmetros identificados nos estatutos (inclusive ausência de identificação), as recorrências e os percentuais que cada parâmetro representa em relação às 133 companhias ou às 75 companhias em cujos estatutos existem cláusulas de OPA.
Destacam-se, no universo das companhias com cláusulas estatutárias, as recorrências dos parâmetros de 15% e 20%, representativas de 10,52% e 23,30% do todo, e representativas de 18,66% e 41,33% das companhias com essas cláusulas18-19.
18 Em 2010, a BM&FBovespa promoveu um debate e um movimento visando à reforma dos regulamentos de listagem de seus níveis diferenciados, para inserir normas que entendia importantes para reforço do que chamo de “estado da governança”. Dirigida pela percepção de que o mercado responde favoravelmente a certas supostas boas práticas de governança, foram apresentadas diversas sugestões, que mexiam – como de fato mexeram – com a estrutura interna das companhias. Tais sugestões somente poderiam ser implementadas se não houvesse objeção de mais de um terço das companhias listadas no respectivo segmento que se pretendia reformar. De acordo com nota da própria BM&FBovespa, esse percentual representava, à época, 35 companhias para o Novo Mercado, 11 para o Nível 1 e 6 para o Nível 2. O número de companhias participantes do processo foi o seguinte:
Nº de companhias / segmento Novo Mercado Nível 2 Nível 1
Companhias que se manifestaram 93 13 28
Companhias que não se manifestaram 12 6 7
Total 105 19 35
Uma das sugestões abordava justamente a fixação de determinado percentual do capital, o qual, quando atingido por acionista, o obrigaria à formulação de OPA para aquisição das demais ações, inclusive de eventual acionista controlador minoritário ou majoritário. O conteúdo da proposta, dirigida apenas ao segmento do Novo Mercado, era o seguinte: "Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA) por Atingimento de Participação Acionária Relevante (proposta para Novo Mercado) – A OPA será aplicável na hipótese de acionista ou Grupo de Acionistas atingir participação acionária relevante de 30%. O preço da OPA será o maior preço pago pelo adquirente nos últimos 12 meses. Na hipótese de a OPA por Atingimento de Participação Relevante ser aprovada em audiência restrita, as companhias listadas no Novo Mercado até a data de entrada em vigor do Regulamento alterado poderão permanecer com as cláusulas de proteção à dispersão acionária (poison pills) constantes em seus estatutos sociais". Colocada à votação, 60 companhias votaram contra, reprovando-a, portanto. Parcela do mercado, inclusive a BM&FBovespa, lamentou a derrota, concluindo que a reforma, apesar de relevante, não fora
completa. Tudo cf. e disponível em
http://www.ibri.org.br/Upload/Arquivos/novidades/Press%20Release_Anúncio%20Resultado- 09%2009%202010_FINAL.pdf; acesso em 13 de novembro de 2014.
19 Qualquer proposta visando à instituição, no país, de norma em âmbito regulatório ou autorregulatório que obrigue acionista a efetuar a OPA ao atingir determinado percentual de ações votantes deverá ser sensível à realidade local, e tratar situações distintas conforme suas próprias peculiaridades. A estrutura de capital de companhias brasileiras listadas e as características do mercado de dívida e de instrumentos de financiamento não podem ser desprezadas. Por isso, não raro, a escalada ou a aquisição de ações por parte de algum acionista pode representar uma alternativa para problemas conjunturais, sobretudo quando conjugadas com injeções de capital na companhia, ou criando ambiente propício a uma retomada de projetos e investimentos. Essa realidade local, somada à ainda forte presença de acionistas ou blocos estáveis de controle, indica a necessidade de uma modelagem própria, local. Seria inapropriada, consequentemente, a importação de modelos alienígenas, que talvez façam sentido em suas respectivas jurisdições e em função de suas realidades. Nesse sentido, a OPA deveria ser obrigatória em duas hipóteses. Primeira, se não houvesse acionista detentor de ações representativas de mais de 50% do capital. Ele já dispõe da possibilidade de dominar as assembleias, mesmo contra a resistência de acionista que houver acumulado o percentual legal, exceto nas hipóteses de quórum qualificado e desde que sua participação não o supere. Ao contrário, não haverá incentivo para que acionistas, com perfil de detenção de participações minoritárias, aumentem suas posições e, com isso, empreguem recursos para atuar ativamente. Segunda, havendo controlador minoritário, a referência deveria ser dupla: (i) um percentual legal e (ii) a superação da posição do controlador. Assim, a OPA somente ocorreria se a participação do acionista superasse ambos os critérios, implicando a possibilidade de dominação efetiva, apesar de possíveis resistências do acionista
Mínimo para realização da OPA Estatutária Nº de Empresas (total = 133) Porcentagem (em relação às 133 companhias) Porcentagem (em relação às 75 companhias)
Sem definição no Estatuto 58 43,60% -
2,5% 1 0,75% 1,33% 5% 2 1,50% 2,66% 8% 1 0,75% 1,33% 10% 7 5,26% 9,33% 15% 14 10,52% 18,66% 20% 31 23,30% 41,33% 22% 1 0,75% 1,33% 25% 9 6,76% 12% 30% 6 4,51% 8% 33% 1 0,75% 1,33% 35% 3 2,25% 4%