Genel Üretim Giderleri ve Muhasebe Kayıtları

Para Banz (1981) existem dois tipos de problema de má especificação do modelo: 1) qualquer modelo de precificação de ativos é apenas um modelo, e portanto não conseguirá explicar completamente os retornos do ativo. Tal fato pode ser exemplificado pelo modelo CAPM de Sharpe (1964) e Lintner (1965), que não parece explicar bem os retornos de ações de pequeno valor de mercado. Para Banz, se uma amostra de ações de pequeno valor de mercado e avaliada através do modelo CAPM, retornos anormais em qualquer período de análise poderão ser verificados e; 2) mesmo se for utilizado um modelo teórico que explica o verdadeiro retorno esperado do ativo, para qualquer amostra para análise escolhida, os retornos verificados desviar-se-ão sistematicamente do retorno previsto, devido ao padrão específico da amostra de retornos médios que ocorrem aleatoriamente. Para este autor, se uma amostra for escolhida com um determinado viés nessa distribuição, como o viés gerado na seleção por análise de eventos, os retornos anormais poderão ser encontrados mesmo utilizando-se o modelo teórico verdadeiro de precificação de ativos, sem ser capaz de refutar a hipótese de eficiência do mercado. Para Bans (1981), uma maneira de reduzir o problema de má especificação do modelo seria utilizar modelos específicos de retorno esperado.

Fama et al, (1969), no estudo de divisão de ações, usaram o modelo de mercado para medir o retorno anormal, porém estimaram o retorno esperado condicionado ao retorno de mercado durante o evento, com base de dados fora do evento. Na mesma linha de adaptação do modelo, Masulis (1980) comparou o retorno médio da ação fora do período do evento como uma estimativa do retorno esperado durante o evento. Para Banz (1981), de forma diferente dos modelos formais de precificação de ativos, o modelo de mercado ajustado

a períodos específicos produz modelos úteis para estudo de eventos. Tal metodologia pode ser utilizada para estudar a reação do preço da ação a eventos específicos, como anúncio de divisão de ações, lucros e outros, entretanto não podem identificar anomalias cross-section na distribuição de retornos. Dessa forma, a hipótese por trás de estudos de retornos anormais de longo prazo é que o ajuste dos preços das ações a um evento pode ocorrer ao longo de múltiplos períodos, mas, para muitos eventos, períodos longos de retornos anormais pré- eventos são comuns. Assim, a escolha de um período de retornos normais para estimar o retorno esperado de um ativo se mostra uma tarefa complexa. Para Fama, as maneiras de minimizar o problema de modelagem em estudo de eventos seriam o agrupamento cross-

section em grupos de mesmo valor de mercado e/ou mesma razão valor contábil/valor de

mercado. Entretanto, Fama e French (1996) mostraram que o modelo de três fatores proposto não era capaz nem ao menos de explicar os retornos médios de carteiras classificadas por tamanho e valor contábil/valor de mercado, as dimensões de retorno médio as quais o modelo foi desenvolvido para capturar. Fama (1998) conclui que o problema de má especificação do modelo não pode ser evitado e, ainda, se mostra mais sério em análises de retornos anormais de longo prazo. Este identificou que mudanças nos modelos de retorno esperado causam o desparecimento da anomalia, logo o problema de má especificação do modelo estará trabalhando a favor da hipótese de eficiência de mercado. Fama conclui que retornos anormais de longo prazo tendem a desaparecer quando mudanças no modelo utilizado ou no método de mensuração são implementadas.

Os principais estudos individuais analisados por Fama (1998), que tentaram evidenciar anomalias de longo prazo, podem ser resumidos e identificados da forma a seguir:

a) Retorno de ações

Essas anomalias são as que mais têm sido estudadas. Estudos como de Lougharam e Ritter (1995), Brav e Gompers (1997) e Brav et al. (1995) têm mostrado que os retornos anormais de estratégias de comprar-e-segurar de longo prazo de ações IPOs e SEOs apresentam retornos inferiores anormais. Fama (1998) mostra que quando esses retornos são comparados com empresas não apenas de similar tamanho, mas também com similar relação Valor contábil/Valor de mercado, as anomalias tendem a desaparecer. Dessa forma, o problema de má seleção de modelo leva à incorreta ideia de que a hipótese de eficiência de mercado pode ser rejeitada.

b) Processos de fusão

Diversos estudos, como os de Asquith (1983, Agrawal et al. (1992), Mirchell e Stafford (1997), evidenciaram que, após fusões, as empresas que fazem as aquisições tendem a ter retornos negativos anormais. Fama (1998) faz uma análise detalhada desses estudos e indica alguns pontos importantes sobre eles: 1) o retorno anormal é percebido apenas em empresa de pequeno tamanho que fazem a aquisição e; 2) os retornos negativos anormais são percebidos apenas em empresas que fazem as aquisições com financiamento através da emissão de ações, ou seja, para Loughran e Vijh (1997), estes passam a se enquadrar como ações com evento de SEOs. Quando a aquisição é financiada sem a emissão de ações, o retorno negativo anormal tende a desaparecer. Tal fato conclui que existem anomalias de longo prazo associadas ao processo de fusão. Qualquer anomalia percebida naqueles casos seria anomalia derivada do evento de SEO e assim a anomalia de SEO ocorre devido ao potencial problema de má seleção do modelo, não rejeitando a hipótese de eficiência do mercado.

c) Divisão de ações

Fama et al. (1969) examinaram a divisão de ações no período de 1927 a 1959 e conseguiram encontrar retornos anormais nos trinta meses que se seguiam a um evento de divisão. A anomalia de divisão de ações não se mostrou verdadeira fora do período de análise dos estudos feitos por Desai e Jain (1997) e Ikenberry et al. (1995). Dessa forma é razoável concluir que a tal anomalia não é real e não pode ser considerada uma ameaça à hipótese de mercado, com exceção de este ter se tornado ineficiente de forma repentina. Fama utilizou esses estudos para detalhar porque retornos anormais percebidos pela metodologia de retonos de comprar-e-segurar de longo prazo podem levar a conclusões incorretas. Para ele existe uma maneira de evitar distorções na análise de retorno, que é quando se utiliza a razão de diferença na acumulação de riqueza entre o modelo específico e o índice de comparação. Além dessa, também existe outra maneira, que é usar o retorno cumulativo que soma os retornos em vez de compô-los e conclui que os retornos anormais médios no período são também uma alternativa ao modelo de retornos anormais de comprar-e-segurar.

d) Oferta de recompra de ações

Fama (1998) adota uma técnica diferente de Lakonishok e Vermaelen (1990), Ikenberry et al. (1995) e Mitchell e Stafford (1997), que mostraram que, após o evento de

oferta de recompra de ações, estas apresentavam retornos positivos anormais quando comparados a um índice de comparação de mesmo tamanho e relação como valor contábil/valor de mercado. Tal técnica para análise dessa anomalia, ao invés de comparar os índices de mesmo tamanho e relação, utiliza um modelo de precificação que incorpora o tamanho e a relação valor contábil/valor de mercado como fatores de risco e altera a análise, ponderando a carteira de ações pelo valor de mercado e não com pesos similares. Dessa forma, evidencia que a anomalia de recompra de ações desaparece quando a técnica de análise é modificada, não oferecendo uma forte evidência contra a hipótese de eficiência de mercado.

e) Ações listadas em bolsa

Autores como Dharan e Ikenberry (1995) mostraram que, no período de 1962 a 1990, as ações que passavam a ser listadas na NYSE, ou que moviam da Nasdaq para a Amex apresentavam retornos negativos anormais após essa listagem. Com os ajustes no risco desses retornos eram feitos comparando-se a uma carteira índice de mesmo tamanho e valor contábil/valor de mercado continuavam a apresentar retornos negativos anormais por um período superior a três anos. Para eles, isso ocorria porque as empresas eram oportunistas e listavam as ações para tirar vantagem de reações exageradas a recentes boas notícias das empresas. Fama (1998) fez uma análise detalhada de alguns pontos desse trabalho e indicou que as empresas que apresentavam retornos anormais se limitavam a empresas com tamanho inferior à média da NYSE e Amex – levando a crer que a anomalia se restringe a pequenas ações e que, ao se ajustar o modelo à correlação entre ações que apresentavam qualquer evento societário nos últimos trinta e seis meses, tal anomalia tem característica a desaparecer. Dessa forma tal anomalia não foi capaz de refutar a hipótese de eficiência de mercado.

f) Omissão e início de distribuição de dividendos

O fenômeno estudado por Michaely et al. (1995) entre 1964 e 1988 demonstram que empresas que iniciaram a distribuição de dividendos tiveram retornos positivos anormais nos três anos que sucediam o anúncio, ocorrendo o oposto com empresas que omitiam o fenômeno. Fama (1998) contesta tais estudos, mostrando que o retorno anormal, nos três anos que sucediam o anúncio de dividendos, tendia a desaparecer quando comparado a uma carteira índice de comparação com o mesmo tamanho e relação valor contábil/valor de mercado. Além disso, há estudos no sentido de que esse evento não apresenta evidências de qualquer mudança na lucratividade das empresas, o que sugere que a anomalia ainda precisa

se mostrar verdadeira fora do período de análise para seja capaz de oferecer qualquer evidência contra a hipótese de eficiência de mercado.

g) Desmembramento de empresa

Estudos feitos por Cusatis et al. (1993) demonstraram que, após o fato de desmembramento de empresa, tanto a desmembrada como a controladora apresentavam retornos positivos anormais em um período de três anos após o evento. Fama (1998), entretanto, percebeu que este retorno anormal é limitado a empresas adquiridas através do processo de fusão. Para ele, se o estudo for ajustado à correlação entre ações que apresentavam qualquer evento societário nos últimos anos, a anomalia tende a desaparecer, o que conclui que tal evento não foi capaz de refutar a hipótese de eficiência de mercado.

h) Disputa de controle acionário

Fama (1998) reforça a estatística e o aspecto não conclusivo do resultado obtido por Ikenberry e Lakonishok (1993), pois os retornos anormais encontrados eram estatisticamente significantes apenas em alguns poucos casos, nos quais os membros dissidentes ganhavam representação no conselho administrativo da empresa.