Gözlemlenebilir Risk Faktörleri

Faktör Analizi yöntemi kullanılarak yaratılan ve modelde kullanılacak olan faktörlerin, doğrudan makroekonomik faktörler olarak yorumlanamaması bir takım sorunlara yol açmıştır. Çünkü bu yöntem ile faktör sayıları hakkında bir bilgi edinilirken faktörlerin niteliği ya da içeriği hakkında kesin bir bilginin elde edilmesi söz konusu değildir. Bu belirsizliğe yanıt verebilmek için firma karakteristikleri veya

100

Jae -On Kim ve Charles W. Mueller, Introduction to Factor Analysis: What It is and How to Do It, 13. Edt., Sage Publications, Beverly Hills, 1986, s.9.

101

makroekonomik değişkenler, gözlemlenebilir risk faktörleri olarak kabul edilerek AFT test edilmiş ve Gözlemlenemeyen Risk Faktörleri Uygulaması’na alternatif bir yaklaşım geliştirilmiştir102.

Yaygın risk kaynaklarını göstermek için fikir veren finansal ve ekonomik faktörlerin bir setidir. Model ile tutarlı kanıtları sağlayıp sağlamadığını belirlemek için, regresyon analizi kullanarak varlık getirileri ile ilgisi test edilir.

Đlk yaklaşımdan çıkartılan faktör, finansal varlık getirileri formundadır. Đkinci yaklaşımda faktörler, finansal ve ekonomik değişenler tarafından temsil edilir. Deneysel testler, genelde çoklu betalı varlık fiyatlama modelleri ve AFM uyumlu olan bu değişkenlerin bazı bileşimlerini ortaya koymasına karşın, beklenen getirilerdeki kesitsel değişmeleri tam ve tutarlı olarak açıklayan faktörlerin kesin bir seti henüz saptanamamıştır.

AFM, gerçekten yeni bir model olduğundan birçok deneysel çalışma sürdürülmekte ve deneysel literatürde çok faktörlü varlık fiyatlama modelleri hala gelişimini sürdürmektedir.

Bununla birlikte, tüm firmaların performansını etkilediğinden, beklenen getirilerin belirlenmesinde önemli olduğu saptanan değişkenler, özellikleri nedeniyle pek de şaşırtıcı sayılmazlar. Faktörleri temsil eden ekonomik değişkenler hakkındaki beklenmeyen haberler, genellikle finansal varlık fiyatlarını etkilemektedir103.

a. Firma Özelliklerinin Faktörler Olarak Kullanımı

Finansal varlıkların getirisini etkileyen firma özellikleri belirlenerek bu karakterlere finansal varlığın duyarlılığı nedeniyle istenen fazla getiri belirlenir. Getiriyi etkileyen özelliklerin bir kısmı öncede belirlenebilirse, ilerleyen dönemde bu özelliklerin piyasa değeri oldukça rahat ölçülebilinecektir.

Denge getirilerini belirleyen firma karakterleri olarak; hisse senedi betası ile ĐMKB endeksi, hisse senetlerinin yıllık kâr payı, firmanın piyasa değeri, firmanın hisse senedinin betası ile uzun vadeli tahviller, işlem hacmi, likidite, satışlar,

102

Ali Türker, s.58.

103

büyüme, finansal kaldıraç ve sektöre ait değişkenler kullanılmaktadır104.

b. Makroekonomik Değişkenlerin Faktörler Olarak Kullanımı

Faktörler ve faktör yükleri bileşimi için diğer bir alternatif unsur; varlık getiri oluşturma ve denkleminde var olan göstergeler veya etkiler setinin belirtilmesidir. Bu konuda çalışma yapan Chen, Roll ve Ross hisse senetlerinin getirisinin, ya bir finansal varlığın elde tutulmasından kaynaklanan gelecekteki nakit akışları ya da bu nakit akışlarının değerini etkileyen ekonomik değişkenlerin bir seti tarafından etkilendiği görüşündedirler. Genellikle, varlık fiyatlarının ekonomik haberlere duyarlı olduğunu ve bu etkinin her bir varlık üzerinde farklı bir etki gösterdiğini savunmaktadırlar. Teorilerinin genel sonucu olarak “belirli bir varlık sistematik ekonomik haberlerden ne kadar etkilenirse, uzun vadeli getiriye ek bileşenin istenmesi ve elde edilmesi için, gereksiz yere çeşitlendirilmiş risk üstlenerek, fazla getirinin kazanılamayacağı105” şeklindedir. Arbitraj Fiyatlama Model’inde kullanılan başlıca makroekonomik değişkenler aşağıda açıklanmıştır.

Reel Ekonomik Değişkenler: Bu faaliyetlerin göstergesi olarak en çok kullanılan değişkenler; milli gelir, sanayi üretimi ve yatırımlardır. Ekonomik faaliyetlerdeki artış firmaların gelirlerini, dolayısıyla net değerlerini arttıracağından hisse senetleri getirileri ile ekonomik faaliyetler arasında pozitif yönlü bir ilişki beklenmelidir106.

Enflasyon: Fiyatlar genel seviyesindeki sürekli artışların meydana gelmesi ile oluşan enflasyonun, varlık fiyatlamasını etkilemesi nedeniyle hisse senedi fiyatlarını etkileyeceği açıktır. Bu ilişkinin gerek Fisher Hipotezi gerekse genel ekonomik ilişkiler çerçevesinde pozitif olması beklenir. Çünkü, hisse senetlerinin reel varlıkları temsil ettiği ve reel varlıkların da nominal fiyat düzeyindeki değişmelerden reel olarak etkilenmediği dikkate alınırsa, hisse senedi fiyatlarının enflasyona paralel olarak artması beklenir. Ancak bu beklentinin tersine yapılan çalışmalarda hisse senedi fiyatları ile enflasyon oranı arasında negatif bir ilişkinin olduğu saptanmıştır. 104 Nevin Yörük, s.72. 105 Nevin Yörük, s.73. 106 Mustafa Özçam, ss. 35–37.

Faiz Oranı: Ampirik çalışmalarda genel olarak kullanılan faiz oranı; hazine bonosu faiz oranları, şirket veya devlet tahvili faiz oranlarıdır. Bununla birlikte faiz oranlarının vade yapısı da bir risk unsuru olarak ele alınmaktadır107. Faiz oranları ile hisse senedi fiyatının belirlenmesinde kullanılan iskontalanmış nakit akımları modeli arasında negatif yönlü bir ilişki bulunmaktadır.

Para Arzı: Ekonomik faaliyetler ve faiz oranları üzerinde etkisi nedeniyle hisse senedi getirileri ile pozitif yönlü bir ilişki içerisindedir.

Bütçe Dengesi: Kamu sektörü açıkları genel olarak ekonomiyi ve dolayısıyla hisse senedi getirilerini etkilemektedir. Bütçe açıklarının hisse senedi üzerine etkisi bazen olumsuz olmasına karşın, bazen de bu açıklardaki artış ekonomik faaliyetleri canlandırarak hisse senetlerini olumlu etkileyebilmektedir.

Döviz Kurları: Gelişmekte olan ülkelerde dövizin, hisse senetlerine alternatif bir yatırım olması nedeniyle; döviz yatırımları ile hisse senedi yatırımları arasındaki ilişkinin ters yönlü olması beklenmektedir. Ancak firmaların döviz kurları karşısındaki pozisyonlarına göre ilişkinin yönü değişebilmektedir108. Eğer bir firmanın yabancı para varlıkları veya ihracat kalemleri büyük ise dövizdeki bir değerlenme bu firmanın hisse senedi fiyatlarını da olumlu yönde etkileyecektir.

Ödemeler Dengesi: Dış ticaret açığı, ekonomiyi ve hisse senetlerinin getirilerini etkilemektedir. Oluşan bu etkileşim kimi zaman olumlu kimi zaman olumsuz bir koşul olarak algılanabilir ki; burada cari açığın nedeni önem taşımaktadır. Cari açık, reel ekonomik hareketler, döviz kurları ve yabancı yatırımlar üzerinde oluşursa bu olumlu bir tablodur.

III. ARBĐTRAJ FĐYATLAMA MODELĐ KULLANILARAK YAPILMIŞ