Değişen Varyansa Dayalı Tahmin Yöntemi ve Konuyla

Şimdiye kadar bahsedilen sorunlar ve çözümler çerçevesinde; vaka çalışması ve para politikası sürprizlerinin analizlerde kullanılmasıyla, para politikasının hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisinin incelenmesinde içsellik, dışlanmış değişken sapması ve değişken içinde hata gibi problemlerle belirli bir oranda başa çıkılabilmektedir. Ancak vaka çalışmasına ilişkin eksiklikler ve eleştiriler de bulunmaktadır. Bu kısımda, özellikle vaka çalışmasına alternatif olarak kullanılan değişen varyansa dayalı tahmin yöntemi ve konu ile ilgili diğer çalışmalar hakkında kısa bilgi sunulmaktadır.

Rigobon ve Sack (2004) vaka çalışmasının olumlu yanlarına karşın, eşanlılık sorununun aşılmasında kullanılan ilave varsayımların15 kısıtlayıcı olduğunu söylemiş ve değişen varyansa dayalı tahmin yöntemi kullanarak para politikası ve varlık fiyatları arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Yapılan çalışmada, vaka çalışmasından farklı olarak politika günü yanı sıra politika günü dışında bir gün16 daha seçilerek bu günlerde meydana gelen değişimler analize dahil edilmiş ve vaka çalışmasına göre daha gevşek kısıtlarla17 bir tahmin edici elde edilmiştir. Yapılan çalışmada, ABD’de para politikasının hisse senedi fiyatlarını ters yönde etkilediği ve elde edilen sonuçların vaka çalışması sonuçlarından farklı olduğu tespit edilmiştir18.

Değişen varyansa dayalı tahmin yöntemi, Corallo (2006) tarafından para politikasının hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisinin Almanya ve

15

Vaka çalışmasında, para politikası kararının etkisinin incelendiği günlerde para politikası şokunun piyasayı etkileyen diğer şoklara ve varlık fiyatı şokuna oranlarının sonsuz olduğu varsayılmaktadır.

16

Çalışmada, para politikası kararının 1 gün öncesi olarak seçilmiştir.

17

Para politikası şokunun politika günlerinde diğer günlere kıyasla daha yüksek olduğu ve diğer şokların politika günlerinde diğer günlere nazaran bir farklılık göstermediği varsayılmıştır. Bomfim (2003) sonuçları da para politikası kararı sonrasında hisse senedi fiyatlarında gözlemlenen oynaklığın arttığını desteklemektedir.

18

Craine ve Martin (2003), Rigobon ve Sack (2004) tarafından geliştirilen değişen varyansa dayalı tahmin yöntemine benzer bir yöntemle çok faktörlü model kullanmıştır. Ancak değişen varyansa dayalı tahmin yönteminin varsayımlarının testi ve katsayı tahminleri sürecinde politika günü dışındaki günün, para politikası karar gününden bir gün öncesinin alınması yerine başka bir gün seçilmesinin sonuçları belirgin şekilde etkilediği ileri sürülmüştür. Diğer bir eleştiri de politika günü dışındaki günlerin tek bir gün olarak alınmasının var olan bilginin sadece bir kısmının içerilmesine ve büyük oranda bilgi kaybının yaşanmasına neden olduğudur. Craine ve Martin (2003), para politikası sürprizlerinin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisinin diğer finansal varlıklara kıyasla daha yüksek olduğunu bulmuştur.

İngiltere’de incelenmesinde kullanılmıştır. Çalışma sonucunda arada ters yönlü ilişki olduğu, ancak elde edilen katsayıların anlamlı olmadığı bulunmuştur. Rezessy (2005) de aynı yöntemi kullanarak Macaristan’da para politikası faiz oranlarının hisse senedi fiyatları üzerine etkisini incelemiş fakat yine arada anlamlı bir ilişki bulunamamıştır. Bohl ve diğerleri (2008) ise Avrupa ülkeleri için farklı para politikası sürprizleri ile değişen varyansa dayalı tahmin yöntemini kullanarak para politikası sürprizlerinin hisse senedi fiyatları üzerinde etkili olduğu sonucuna varmıştır19.

Para politikasının hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisini incelemeye yönelik yapılan ampirik çalışmaların farklılık gösterdiği diğer bir nokta da para politikası kararlarının ülkeler arasında geçişkenliğinin kullanılan modele dahil edilmesidir. Bu konuda yapılan en geniş kapsamlı çalışmalardan biri de Laeven ve Tong (2010) tarafından gerçekleştirilmiştir. ABD para politikası sürprizinin diğer ülkelerdeki hisse senedi fiyatlarını nasıl etkilediği incelenmiş ve geniş kapsamlı bir panel veri analizi gerçekleştirilmiştir. Sonuç olarak ABD para politikasının diğer ülkelerdeki hisse senedi fiyatlarını etkilediği, bu etkinin özellikle dış finansmana bağlı olan ve dışa açıklığı daha fazla olan ülkelerde daha yüksek olduğu görülmüştür.

Yukarıda bahsedilen tüm çalışmalar, para politikası kararlarının hisse senedi fiyatları üzerine etkisine odaklanmıştır. Ancak para politikası kararlarının hisse senedi fiyatlarının getiri oynaklığı üzerine etkisini değerlendiren çalışmalar da mevcuttur. Bomfim (2003) ABD için günlük veri ile Kapsamlı Otoregresif Koşullu Değişen Varyans (GARCH) modeli kullanarak yaptığı çalışmada, para politikası sürprizlerinin hisse senedi getirilerinde oynaklığı artırdığı sonucuna ulaşmıştır. Chulia ve diğerleri (2010) de ABD’de para politikasının, hisse senedi fiyatlarının hem getirisi hem de oynaklığı üzerinde etkili olduğunu tespit etmiştir.

Aynı şekilde, Hussain (2010) ve Andersson (2010) GARCH modeli ile gün içi yüksek frekanslı veri kullanarak ABD’de ve Avrupa’da hisse senedi

19

Çalışmada Alman DAX 30, Fransa CAC 40, İspanya IBEX 35 ve İtalya MIB 30 endeksleri kullanılmıştır. Para politikası sürprizleri olarak ise Reuters ve Bloomberg anketlerinden elde edilen beklentilerin yanı sıra EONIA (Euro OverNight Index Average) swap oranı ve EURIBOR vadeli işlemler faizi kullanılmıştır.

getirilerindeki oynaklığın para politikası sürprizlerinden etkilendiğini bulmuşlardır. Andersson (2010) para politikası sürprizi olarak ankete dayalı verileri kullanırken, Gürkaynak ve diğerleri (2004)’nin yaptığı çalışmaya benzer şekilde, para politikasındaki hem hedef hem de patika değişiminin etkisini incelemiş ve her iki faktörün de hisse senedi getiri oynaklığını etkilediği sonucuna ulaşmıştır.

Sonuç olarak, bu bölümde para politikası ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkiyi irdelemek için literatürde kullanılan ampirik modeller, bunların eksiklikleri ve yine literatürde yer alan çözümler tartışılmıştır20

. Söz konusu ilişkinin ampirik olarak incelenmesinde, genel olarak karşılıklı etkileşim ve diğer faktörlerin aynı anda etkisi, aradaki ilişkinin tam olarak ayırt edilmesini zorlaştırmaktadır. Ancak vaka çalışması ile birlikte para politikası sürprizlerinin kullanılması bahsedilen nedenlerden kaynaklanan içsellik, dışlanmış değişken sapması ve değişken içinde hata gibi problemlerle başa çıkılmasına olanak sağlamaktadır. Bu bölümdeki tartışmaların, çalışmanın dördüncü ve beşinci bölümlerinde kullanılan modellerin izah edilmesine ışık tutacağı düşünülmektedir.

20

Tüm model ve çalışmalarda altı çizilmesi gereken husus beklentilerin rasyonel olduğu varsayımının önemli bir yere sahip olduğudur. Buna karşın davranışsal finans alanında yapılan çalışmalar tüm ajanların rasyonel olmadığına dair tartışmaların olduğunu göstermektedir (Cuthbertson ve diğerleri, 2007).

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

PARA POLİTİKASI VE HİSSE SENEDİ FİYATLARI: TÜRKİYE

Çalışmada kullanılan modellerin tanıtımı aşamasına geçmeden önce bu bölümde, Türkiye’de para politikası kararları ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalara değinilmiştir. Ayrıca, verilerin oluşturulması aşamasında önemli bilgiler sunacağı düşünüldüğünden, Türkiye’de 2001 sonrası para politikası ve karar alma mekanizmasından bahsedilmiş, son olarak ise İMKB’deki son dönem gelişmelerine ilişkin bilgi verilmiştir.