Knight e Scacciavillani (1998) reconhecem o esforço feito pela equipe do FMI e por economistas voltados para política econômica nas últimas três décadas para desenvolver um programa amplo de pesquisa que permitisse conhecer os níveis sustentáveis de variáveis fundamentais que determinam a conta corrente e detectar desvios do equilíbrio que pudessem ter efeitos sistêmicos significantes. Para os autores, a essência do problema dos formuladores de política econômica consiste em encontrar um conjunto sustentável de políticas econômicas. O FMI, através do seu Grupo de Coordenação sobre Questões da Taxa de Câmbio (CGER na sigla em inglês), tem dirigido sua atenção à análise de vulnerabilidade nas economias de mercado emergentes. O foco do grupo é um dos determinantes potenciais das crises cambiais - o saldo em conta corrente. O objetivo é desenvolver uma abordagem que avalie quando um desequilíbrio em conta corrente é fonte de vulnerabilidade. Em outros termos, o trabalho consiste em determinar se a posição em conta corrente é sustentável no médio prazo (ISARD et al., 2001).
Segundo Knight e Scacciavillani (1998), a abordagem "[...] saldo em conta corrente subjacente [...]" é a mais comumente adotada por formuladores de política econômica26. O ponto de partida da abordagem é o reconhecimento de que o saldo em conta corrente corresponde ao hiato poupança-investimento, como proposto na equação (1.2). Para Knight e Scacciavillani (1998), a abordagem possui quatro passos.
O primeiro passo consiste em estimar o saldo em conta corrente subjacente, considerada por Isard et al. (2001), a medida relevante para avaliações da taxa de câmbio no médio prazo. A variável estimada é definida do seguinte modo:
A conta corrente subjacente é definida como o valor da conta corrente que emergiria as taxas de câmbio prevalecentes se todos os países estivessem produzindo em seus níveis de produto potenciais e os efeitos defasados de mudanças passadas na taxa de câmbio tivessem sido plenamente realizados. (ISARD et al., 2001, p.7, tradução nossa).
A variação do saldo em conta corrente subjacente está inversamente relacionada à mudança na taxa de câmbio real27
.
O segundo passo consiste em estimar um nível sustentável ou "normal" para o hiato poupança-investimento no médio prazo. Para Knight e Scacciavillani (1998), esse é o nível que seria consistente com equilíbrio de longo prazo se o país doméstico e seus parceiros comerciais e financeiros estivessem todos funcionando com baixa inflação e a taxas apropriadas de utilização da capacidade, ou seja, é o saldo em conta corrente que seria financiado por fluxos de capitais "normais". Assume-se o hiato de equilíbrio poupança- investimento independe da taxa de câmbio real.
O terceiro passo envolve o cálculo da taxa de câmbio real que iguala o saldo em conta corrente subjacente à posição de equilíbrio poupança-investimento, que será então comparada com a taxa de câmbio real prevalecente para verificar o quanto esta teria que mudar para ser consistente com os fundamentos de médio prazo.
O passo anterior fornece uma medida quantitativa do ajuste na taxa de câmbio real de acordo com a abordagem de equilíbrio macroeconômico. No entanto, somente essa estimativa não é suficiente para recomendar um ajuste na taxa de câmbio real. Isard et al. (2001) reconhecem que a recomendação de mudança na taxa de câmbio segue uma combinação de cálculos mecânicos e julgamento. As estimativas quantitativas são o ponto de partida para as recomendações de mudança na taxa de câmbio. O último passo consiste justamente em realizar uma avaliação criteriosa da taxa de câmbio. Os desvios entre a taxa de câmbio real efetiva e estimada podem ter interpretações e implicações políticas diferentes, o que para Isard et al. (2001) justifica uma análise caso a caso. Knight e Scacciavillani (1998) complementam que as estimativas não devem ser imaginadas como previsões de médio prazo incondicionais. Pelo contrário, devem fornecer uma orientação ampla para os formuladores de política econômica adotarem uma determinada postura política macroeconômica.
Isard et al. (2001) ressaltam que a metodologia descrita acima para avaliar conta corrente e taxas de câmbio de países industriais possui pressupostos e simplificações que não são inteiramente apropriados para outros países. Um pressuposto considerado inadequado pelos autores para economias de mercado emergentes é a suposição de que os países podem
conceder e receber empréstimos livremente no mercado de capitais internacional por meio de um prêmio constante sobre a taxa de juros mundial. Em razão dessa e outras dificuldades, Isard et al. (2001) avaliam que o CGER tem feito somente um progresso modesto no desenvolvimento de uma estrutura adequada para economias de mercado emergentes. Acrescentam ainda que não há um critério único aceito para avaliar a sustentabilidade de desequilíbrios em conta corrente. O primeiro esforço desenvolvido pelo CGER para ampliar sua estrutura para economias de mercado emergentes foi o estudo realizado por Chinn e Prasad (2003)28, já analisado anteriormente. O objetivo era determinar um conjunto de potenciais determinantes do hiato poupança-investimento e verificar sua relação com o saldo em conta corrente. Isard et al. (2001) ressaltam que embora as normas S-I derivadas do estudo de Chinn e Prasad (2003) pareçam adequadas em muitos casos, os cálculos ainda suscitam mais dúvidas como estimativas de saldos poupança-investimento de equilíbrio. Por essa razão, não consideram apropriado sustentar avaliações de sustentabilidade dos desequilíbrios em conta corrente sobre as estimativas de Chinn e Prasad (2003).
Em razão das limitações apontadas acima, Isard et al. (2001) sugerem três critérios adicionais que o CGER tem usado junto às normas de Chinn e Prasad (2003) para avaliar a sustentabilidade dos déficits em conta corrente projetados. Os critérios consistem em verificar se o déficit em conta corrente projetado (em relação ao PIB):
• excede a experiência média durante um período histórico recente;
• implica um acréscimo na razão entre passivo externo líquido (PEL) e PIB;
• seria inconsistente com a manutenção de uma razão PEL/PIB abaixo de algum patamar no longo prazo.
Isard et al. (2001) também apontam deficiências nos critérios adicionais:
• envolvem escolhas ad hoc do período histórico recente e da razão PEL/PIB limite; • abstraem considerações adicionais que são relevantes para avaliar a sustentabilidade
da conta corrente. Exemplos são a medida em que a expansão do PEL reflete aumentos no investimento direto estrangeiro (IDE) e a maturidade e composição da dívida externa.
Finalmente, Isard et al. (2001) ressaltam que a ausência de uma abordagem que possa ser aplicada sistematicamente e consistentemente entre os países não implica que déficits em conta corrente elevados devam ser sempre evitados, pois os influxos de capitais podem contribuir positivamente para o desenvolvimento econômico.
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