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O artigo seminal de Jensen e Meckling (1976) define uma relação de agência como sendo um contrato em que uma (ou mais) pessoa (denominada principal), emprega outra pessoa (o agente) para realizar algum serviço ou trabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma autoridade de decisão para o agente.

Uma das principais conclusões desse trabalho é que, caso ambas as partes sejam maximi- zadoras de utilidade, existem incentivos que motivam o agente a atuar em desconformidade com os interesses do principal. As contribuições de Jensen e Meckling (1976) são, segundo Brown e Carlor (2006), um dos principais fundamentos teóricos do conceito de governança corporativa.

Segundo Arruda, Madruga e Freitas (2008), a teoria da agência é a base teórica que busca analisar as relações entre os participantes de um sistema, em que a propriedade e o controle são designados a pessoas distintas, o que pode resultar em conflitos de interesse entre os indivíduos. De acordo com Mendes (2001), a teoria de agência analisa os conflitos e os custos resultantes da separação entre propriedade e controle de capital.

Em relação à existência do conflito de agência, Brown e Carlor (2006) afirmam que a situação de não participação do acionista no gerenciamento da empresa, uma característica intrínseca do modelo de sociedades por ações, determina que a relação de agência seja um dos problemas mais recorrentes no modelo de gestão da grande maioria das empresas. Como apontado por Sanematsu (2013), a indústria de fundos de investimentos, assim como a gestão de carteiras, não estaria isenta desses potenciais problemas.

Dalmácio e Nossa (2004) afirmam que o investidor em fundos espera que seu administrador gerencie seu investimento e obtenha melhores retornos. Em princípio, segundo os autores, esta relação é estabelecida em procura de eficiência, pois o principal (cotista), por não dispor de experiência, tempo, competência e capacitação, confere ao gestor a tarefa de gerenciar seus recursos e executar as atividades.

Os autores encontraram evidência de que, por exemplo, taxas de remuneração mais altas para os administradores de fundos não se refletiam em maiores retornos para os investidores. Uma possível explicação:

Um administrador de fundo de investimento que tenha uma remuneração fixa por seus serviços tenderá a defender, primeiramente, seus próprios interesses. Por outro lado, se recebe uma remuneração fixa, mais uma variável, pelos resultados apresentados,

tenderá a priorizar os objetivos dos investidores antes de atender seus próprios interesses. (DALMÁCIO e NOSSA, 2004, p. 42).

De outra parte, os autores sugeriram a realização de posteriores pesquisas que tentem analisar o efeito da teoria de agência no desempenho dos fundos, mas a partir de outros pontos de vista, e não somente limitados ao incentivo dos administradores de fundos.

Sanematsu (2013) analisou o problema de agência na indústria de fundos no Brasil. Nesse contexto, o agente é o gestor do fundo e o conflito que surge é a possibilidade de ele adotar uma estratégia que otimize sua riqueza em vez de buscar a maximização da riqueza dos seus investidores. Um dos incentivos para a realização dessas atividades prejudiciais aos interesses do investidor é a taxa de performance. De acordo com o autor, para otimizar sua riqueza o gestor pode tentar maximizar a taxa de performance cobrada dos investidores ou então buscar atrair novos fluxos de capitais ao reportar desempenho superior por meio da manipulação da cotação de alguns ativos que compõem a sua carteira.

Segundo Sanematsu (2013), devido à existência do problema de agência, o investidor acaba não obtendo do gestor uma maximização do retorno, pois a) para manipular o preço das ações, ainda que por um curto instante de tempo, o gestor incorre em custos que serão arcados pelos investidores; b) a taxa de performance cobrada representa uma transferência de riqueza permanente dos investidores para o gestor; e c) a carteira pode estar sendo formada de maneira que se possam incorporar ativos que facilitem a manipulação dos preços em detrimento de ativos que poderiam ter uma relação de risco e retorno mais interessante para o problema de maximização do investidor.

De acordo com Grinblatt e Titman (1989), a alteração do patamar de risco assumido por um fundo pode ser um indicativo de problemas de agência. Para eles, o risco de um fundo pode ser alterado em função de negociações deletérias (ill-motivated) do fundo feitas com o intuito de aumentar a remuneração do gestor. De outro lado, os gestores podem ser motivados a alterar o perfil de risco a que as carteiras estão expostas para se aproveitarem da relação convexa entre performance e fluxos de recursos.

Ferreira et al. (2012) encontraram evidências de que esses comportamentos são mais recorrentes em países emergentes, possivelmente devido ao menor conhecimento do investidor, ao grau de sofisticação e ao menor desenvolvimento do sistema judiciário de proteção ao investidor. Os autores descobriram tais resultados ao analisarem as diferenças de convexidade na relação captação - performance em países desenvolvidos e países emergentes.

Segundo Sirri e Tufano (1998), a relação convexa fluxos de recursos - performance é o resultado do fenômeno pelo qual os fundos que apresentam desempenho superior recebem maiores aportes de capital e aqueles que registram desempenho inferior sofrem reduções nos recursos geridos em menor proporção do que os ingressos de capital nos fundos de melhor desempenho. Essa relação convexa pode criar incentivos para o gestor aumentar o nível de risco da carteira, com vistas a obter um desempenho superior (GRINBLATT e TITMAN, 1989).

Carhart et al. (2009) partiram desse ponto de vista para analisar os possíveis problemas de agência existentes nos fundos de investimento nos Estados Unidos. Os autores analisaram se os

gestores de fundos executam mais negócios nos últimos minutos do pregão de forma a influenciar o preço de fechamento nessas datas, uma vez que é em relação a elas que os gestores precisam divulgar seus resultados e apropriar a remuneração pelo seu desempenho, caso apliquem.

De acordo com Carhart et al. (2009), os fundos de investimento analisados apresentaram retornos descontados do índice de referência (S&P500) anormalmente altos e, econômica e estatisticamente, significantes no dia de encerramento dos trimestres e do ano. Além disso, os retornos no dia seguinte a essas datas foram anormalmente baixos, caracterizando a reversão da inflação do retorno.

Huang et al. (2011) também analisaram a performance de fundos de investimento nos Estados Unidos que apresentaram mudanças em seus níveis de risco ao longo do tempo. Eles compararam a volatilidade computada com base nas posições das carteiras divulgadas nos encerramentos dos trimestres com a volatilidade realizada do retorno das cotas de fundos. A primeira representa a volatilidade do fundo caso o gestor mantivesse a posição registrada no encerramento do trimestre. A última é a volatilidade efetivamente percebida pelos investidores do fundo. As evidências encontradas foram que a volatilidade da carteira no encerramento dos trimestres era diferente da volatilidade realizada do fundo, indicando que os gestores alteram o nível de risco a que os fundos são submetidos nos encerramentos dos trimestres.

Similarmente, Warner e Wu (2011) encontraram indícios de problemas de agência na gestão profissional de carteiras, em que os gestores buscaram aproveitar-se da assimetria entre o desempenho e o fluxo de recursos geridos, aumentado sua remuneração quando o desempenho apresentado era positivo, mas não sofrendo um corte em sua remuneração para um desempenho fraco. Diante esses resultados, os autores apresentaram duas possíveis soluções ao problema.

Segundo Warner e Wu (2011), uma possível maneira de reduzir esse problema seria por meio da manutenção de uma maior proporção de conselheiros independentes, pois os autores encontraram que um maior grau de independência do conselho do fundo está associado com menores incidências de aumentos na remuneração dos gestores e a maiores ocorrências de reduções nos contratos de remuneração dos gestores. Chou, Ng e Wang (2011) acharam resultados muito similares, os quais apontaram para o melhor desempenho de fundos com estruturas de governança corporativa melhores.

Uma outra alternativa, apresentada por Warner e Wu (2011), consiste na implementação de modificações no arcabouço regulatório da industria de fundos que: a) limite as atividades que “irregularmente” modifiquem os patamares de risco dos fundos; e b) implementar incentivos que permitam incrementar o monitoramento que os investidores possam realizar dos fundos e, principalmente, das atividades que os gestores realizam.

Sanematsu (2013) analisou o mercado brasileiro de fundos de investimento, encontrando indícios de que os fundos não estão imunes aos problemas de agência, mas esses problemas podem ser atenuados quando os investidores do fundos têm maior capacidade de monitorar o comportamento do gestor dos seus recursos. Segundo o autor, investidores qualificados conseguem, em princípio, acompanhar melhor a atuação do gestor do que o público em geral. Essa assimetria cria incentivos para o gestor aproveitar a menor “sofisticação” dos investidores retail e inflacionar

o valor da cota com o intuito de obter maior remuneração. Logo, maior monitoramento por parte desse segmento de investidores poderia reduzir esses custos de agência, que, finalmente, se refletem nas diferenças de desempenho observadas entre clientelas.

Malaquias e Eid Jr (2013) desenvolveram um estudo que testou a Hipótese de Eficiência de Mercado (HEM) ao analisar o desempenho de uma amostra representativa de fundos brasileiros multimercado no período de 2007 a 2011. Os autores descobriram que existem características publicamente disponíveis dos fundos que parecem se constituir em informação relevante para a obtenção de retornos extraordinários, por estarem significativamente relacionadas com a sua performance. Esses resultados contrariariam a HEM, já que, segundo os autores, no segmento de fundos multimercados os cotistas poderiam, com informações públicas, segregar um grupo de fundos que teria alta probabilidade de apresentar melhor/pior performance.

Uma possível explicação para esse resultado, de acordo com Malaquias e Eid Jr (2013), é que a falta de monitoramento dos investidores (cotistas) em relação às informações que relacionam o desempenho dos fundos com características publicamente disponíveis permitiria a existência dessas oportunidades. Logo, esse desconhecimento por parte dos cotistas forneceria oportunidades não exploradas para realizar previsões sobre o desempenho futuro dos fundos.

2.4.2 Diferentes capacidades de monitoramento: investidores retail e investidores