2.2. KURUMSAL YATIRIMCILARIN TEŞEBBÜS DAVRANIŞLARINI
3.1.1. ABD Hukukunda Azınlık Hisselerine Genel Bakış
ABD rekabet hukuku AB ve Türk hukukundan önemli ölçüde farklılık arz etmekte ve teşebbüsler arası hisse devirlerinin incelenebilmesini “kontrolde kalıcı değişiklik” şartına dayandırmamaktadır. Birleşme öncesi bildirime ilişkin kuralların düzenlendiği Hart-Scott-Rodino Yasasında (HSR)60 yer alan hükümler
incelendiğinde, oy hakkı veren bir hisse ediniminin HSR’deki eşikleri aşması durumunda Federal Ticaret Komisyonu (FTC) ve ABD Adalet Bakanlığı (DOJ) nezdinde bildirimde bulunulması gerektiği anlaşılmaktadır.
Öte yandan HSR’de “sadece yatırım amaçlı” hisse devirlerine yönelik olarak tanınan istisnalar bahsi geçen geniş bildirim yükümlülüğünü daraltmaktadır. HSR’nin ilgili hükümlerine göre bir teşebbüsün oy hakkı veren hisselerinin yüzde onuna kadarlık kısmının “sadece yatırım amaçlı” alınması durumunda, belirlenen eşikler aşılsa dahi bildirim yükümlülüğü bulunmamakta61, söz konusu oran
kurumsal yatırımcılar için yüzde on beşe62 çıkmaktadır. “Sadece yatırım amaçlı”
alınan şekilde ortaya çıkabilecek koordinasyon doğurucu davranışlar, tespit edilmeleri durumunda Avrupa Birliğinin İşleyişine Dair Antlaşma’nın (ABİDA) 101. maddesi ve Sherman Yasası’nın 1. maddesi kapsamında değerlendirilebileceğinden ötürü otoritelerin elindeki araçların yeterliliğinin sorgulanmasını gerektirmemiştir.
60 15 U.S.C. §18a 61 15 U.S.C. §18a(c)(9) 62 16 C.F.R. 802.64(b)
olma koşulu ise HSR’de“teşebbüsün temel iş kararlarının formülasyonuna, tespitine veya yönlendirmesine katılma yönünde niyetin olmaması” şeklinde açıklanmaktadır.63 FTC’nin “Esas ve Amaç Beyanı”nda tahdidi olmamakla
birlikte hisse edinimini “sadece yatırım amaçlı” kapsamı dışına çıkaran altı durum aşağıdaki şekilde sıralanmaktadır:64
• Devralınanın yönetim kuruluna aday göstermek,
• Hissedar onayını gerektiren kurumsal faaliyetler önermek, • Genel kurulda oy kullanmak için vekalet talep etmek,
• Devralınan tarafta yetkili veya yönetici olarak görev yapan bir yönetici, yetkili veya çalışana sahip olmak,
• Devralınanın rakibi olmak,
• Yukarıda belirtilen hususlardan herhangi birini devralınanı doğrudan veya dolaylı olarak kontrol etmek için yapmak.
Otoritelerin kuralın koyulduğu dönemde kurumsal yatırımcılar için daha yüksek bir bildirim eşiği belirlemesinin nedeni söz konusu hissedarların çoğunun hissedar oldukları teşebbüslerin yönetimine katılmaması veya yönetimini etkilememesidir (OECD US 2017, 4). Ancak 1976 tarihli HSR’nin yürürlüğe girdiği 1978 yılından buyana ABD’deki kurumsal yatırımcıların portföylerindeki teşebbüslerin kurumsal yönetiminde daha aktif hale gelmesini (Rock ve Rubinfeld 2017a, 45 ve 46) ve bu durumun “sadece yatırım amaçlı” istisnası bakımından önemini FTC’nin Rekabet Bürosu Başkan Yardımcısı Marian R. BRUNO 2002 tarihli bir konuşmasında dile getirmiştir. BRUNO, kurumsal yatırımcıların halka açık şirketlerde giderek artan oranlarda hisse satın aldıklarını, kuralların koyulduğu dönemde pasif tavır sergileyen birçok yatırımcının artık teşebbüs kararlarını etkileme yönünde daha aktif davrandığını belirtmekte, ancak kurumsal yatırımcıların teşebbüslerin yönetimsel kararlarını etkilemek istemelerine rağmen “sadece yatırım amaçlı” istisnasına dayanmaya çalıştıklarını, bu tür davranışların 63 16 C.F.R. 801.1(i)(1)
istisnadan yararlanmak için gerekli olan tamamen pasif olma hükmü ile tutarsız olduğunu ifade etmektedir.65
Nitekim BRUNO’nun işaret ettiği husus yatay hissedarlığa ilişkin ValueAct66 davasında kendini göstermiştir. Petrol sahası ürün ve hizmetleri alanında faaliyet gösteren rakip teşebbüsler Baker Hughes ve Halliburton’ın 2014 yılında birleşme planlarını açıklamalarının ardından serbest fon ValueAct, HSR’nin bildirim eşiklerini geçen tutarda her iki teşebbüste oy hakkı veren hisse almış ancak
“sadece yatırım amaçlı” istisnasına dayanarak DOJ ve FTC nezdinde bildirimde
bulunmamıştır. Öte yandan ValueAct’in planlanan birleşmenin tamamlanması konusunda her iki tarafla görüşmeler yapması ve süreci etkilemeye çalışması üzerine, DOJ ValueAct hakkında HSR bildirim yükümlülüklerini ihlal etmesi nedeniyle dava açmış, ValueAct uzlaşmaya giderek 11 milyon ABD Doları para cezası ödemeyi kabul etmiştir.
Kanaatimizce ValueAct davasının ABD’de kurumsal yatırımcıların “sadece
yatırım amaçlı” istisnasını bildirim yükümlülükleri açısından oldukça dar
yorumlanması gerektiğinin ve ilerleyen dönemlerde kurumsal yönetim çatısı altında portföylerindeki teşebbüslerle olan etkileşimlerinin ABD otoritelerinin gündemini daha fazla meşgul edeceğinin sinyallerini verdiği söylenebilecektir. Nitekim ValueAct’in dava konusu davranışlarının “sadece yatırım amaçlı” istisnası kapsamında bulunmamasına karşı eleştirel bir tutum sergileyen Rock ve Rubinfeld (2017a, 47), ABD’de halihazırda kurumsal yatırımcılar ile teşebbüs yönetimleri arasındaki mevcut ilişkiler göz önünde bulundurulduğunda, söz konusu davadaki değerlendirmelerin, tüm büyük kurumsal yatırımcıların endeks fonlarına ilave hisse senedi aldıkları her durumda HSR’yi ihlal ettikleri anlamına geldiğini belirtmektedir.
65 Konuşma için bkz. https://www.ftc.gov/public-statements/2002/06/hart-scott-rodino-25, Erişim
Tarihi: 24.02.2019
66 U.S. V. Va Partners I, LLC, ValueAct Capital Master Fund, L.P., ValueAct CO-Invest International,
3.1.1.2. Azınlık Hisselerinin İncelenmesine İlişkin Yasal Çerçeve
ABD hukukunda HSR kapsamında bildirilen işlemler birleşmelere ilişkin Clayton Yasası’nın67 7. maddesi68 kapsamında incelenmektedir. Maddenin genel
hükmünde rekabetin önemli ölçüde kısıtlanmasına neden olabilecek şekilde doğrudan veya dolaylı olarak başka bir kişinin hisselerinin tamamının veya herhangi bir kısmının devralınması yasaklanmaktadır. Maddede bulunan“herhangi bir kısmını” ifadesinden kontrol imkânı vermeyen azınlık hisselerinin Clayton Yasası kapsamında değerlendirilebileceği anlaşılmakta ve mahkeme kararları da bu tespiti doğrulamaktadır (Ünal 2008, 23). Denver69 kararında 7. maddenin ihlal edilmesi için kontrol elde etmenin gerekli olmadığı, E.I. du Pont70 kararında rakipler arası olsun veya olmasın ticaretin kısıtlanmasına sebep olabilecek her türlü hisse devrinin 7. madde kapsamında incelenebileceği, Dairy Farmers71 kararında kontrol veya etki olmadan bir hisse ediniminin rekabeti kısıtlama ihtimali olabileceği ve 7. maddenin uygulanmasını engelleyemeyeceği belirtilmektedir.
Öte yandan Clayton Yasası’nın 7. maddesinin oldukça kapsamlı hükmü aynı maddenin 3. paragrafında bulunan ve yine “sadece yatırım amaçlı” istisnası olarak adlandırılan“bu bölüm hisseleri sadece yatırım amaçlı alan ve hisseleri oy kullanarak veya rekabetin önemli ölçüde kısıtlanmasına neden olacak veya neden
olmasını sağlayacak şekilde kullanmayanlar için geçerli değildir...72” hükmüyle
yumuşatılmaktadır (OECD 2008, 41).
Clayton Yasası’nın 7. maddesinin genel hükmü ile “sadece yatırım amaçlı” hükmü arasındaki fark ispat yükünden ileri gelmektedir. Gilo (2000, 29 ve 30)
“sadece yatırım amaçlı” istisnasının iki aşamalı bir test içerdiğini belirtmektedir.
Buna göre ilk aşamada hisse ediniminin “sadece yatırım amaçlı” olduğunun belirlenmesi, ikinci aşamada fiili olarak rekabeti kısıtladığı veya kısıtlanmaya çalışılması amacıyla kullanıldığının tespit edilmesi gerekmektedir. Dolayısıyla Clayton Yasası’nın genel hükmü altında rekabetin kısıtlanmasının muhtemel olduğunun gösterilmesi yeterliyken, işlemin “sadece yatırım amaçlı” istisnasından
67 15 U.S.C. §§ 12-27 68 15 U.S.C. § 18
69 Denver & Rio Grande W. RR. Co v. U.S., 387 U.S. 485, 501 (1967) 70 US v EI. du Pont de Nemours & Co 353 US 586, 592 (1957) 71 United States v. Dairy Farmers of Am., Inc., 426 F.3d 850 (2005) 72 15 U.S.C. §§ 12-27 para.3
yararlanmadığını öne süren bir davacının rekabetin fiili olarak kısıtlandığını veya kısıtlanmaya çalışıldığını göstermesi gerekmektedir. 73
Bu noktada, “sadece yatırım amaçlı” istisnası ile neyin kastedildiği önem kazanmakta, ancak uygulamada az sayıda mahkemenin bu kavramı yorumladığı ve konu edinen davalarda da istisnanın yeterince gerekçelendirilmediği görülmektedir (Patel 2018, 58). Davalar incelendiğinde; hedef teşebbüsün aktif yönetiminin ve kontrolünün devralınması74, kontrol olmasa da yönetim kurulu üyeliği atama hakkı gibi haklarla etki sahibi olunması75 ve hissedarlığın hassas bilgilere erişim hakkı sağlaması durumlarında76 “sadece yatırım amaçlı” istisnasının uygulanmadığı anlaşılmaktadır (OECD 2008, 42). Dolayısıyla bugüne kadar olan uygulamada, pasif azınlık hissedarlıklarının genel olarak “sadece yatırım amaçlı” olarak değerlendirildiği çıkarımı yapılabilecektir.
ABD’de 1976 tarihli HSR’nin yürürlüğe girmesi sonrasında birleşme işlemlerinin ex-ante bildirime tabi tutulmasından ötürü rekabetçi endişe oluşturan işlemlere gerçekleşmeden önce otoritelerce müdahale edilmektedir.77 Bu nedenle, genellikle devralma sonrası etkilerin incelenmesi gereken durumlar ortaya çıkmamıştır (Scott Morton ve Hovenkamp 2018, 2044). Ancak HSR’nin yürürlüğe girmesinden önce alınan çeşitli mahkeme kararları Clayton Yasası’nın devralma sonrası ortaya çıkabilecek rekabeti kısıtlayıcı etkilere karşı da müdahale aracı olarak kullanılabileceğine işaret etmektedir. ITT Continental Baking78 kararında,
edinildiği dönemde açık bir ihlal oluşturmasa da daha sonraki süreçte bir hisse ediniminin ihlal oluşturabileceği belirtilmiştir. Zira E.I. du Pont79 kararında
Yüksek Mahkeme hissenin edinildiği dönemden yaklaşık 40 yıl sonra ortaya çıkan rekabeti kısıtlayıcı etkiler nedeniyle ihlal kararı vermiştir (Elhauge 2018, 9).
73 Anaconda Co. v. Crane Co., 411 F. Supp. 1210, 1218-1219 (S.D.N.Y. 1975), United States v.
Tracinda Inv. Corp., 477 F. Supp. 1093, 1098–99 (C.D. Cal. 1979)
74 United States v. Tracinda Inv. Corp., 477 F. Supp. 1093, 1098–99 (C.D. Cal. 1979) 75 U.S. v. E.I. du Pont de Nemours & Co., 353 U.S. 586, 592 (1957)
76 F. & M. Schaefer Corp. v. C. Schmidt & Sons, Inc., 597 F.2d 814, 818 (2d Cir. 1979)
77 Bu konuda, DOJ ve FTC’nin azınlık hissedarlıkları bakımından içtihadını inceleyen Rock ve
Rubinfeld (2017a, 31 ve 32) yönetim kurulu üyeliği atama hakkı bulunmadıkça otoritelerin %20’nin altındaki azınlık hisse devirlerine müdahale etmediği sonucuna ulaşmaktadır.
78 United States v. ITT Continental Baking Co., 420 U.S. 223, 242 (1975) 79 Bkz. dn. 75
3.1.2. ABD’de Yatay Hissedarlığa Yönelik Yaklaşımlar