A revisão da literatura sobre a remuneração ao acionista, notadamente através de dividendos, é baseada em princípios teóricos internacionais. Os diversos modelos tratam das mais diversas facetas dos resultados trazidos pela distribuição de dividendos: impactos tributários, sinalização ao mercado, conflitos de agências. Sem dúvida, todos estes aspectos atuam conjuntamente para determinar a política de dividendos de cada empresa. Todavia, não são apenas eles que o fazem, mas também os aspectos regulatórios locais, principalmente legislação tributária. Inicialmente, deve-se entender quais são os aspectos legais que determinam a distribuição de dividendos e, especificamente no caso brasileiro, os juros sobre capital próprio. A seguir, deve ser verificada a estrutura tributária vigente e como ela evoluiu nos últimos dez anos.
Os acionistas de uma empresa apresentam direitos denominados como “próprios ou inderrogáveis”. Tais direitos incluem os chamados “direitos patrimoniais” tais como o direito de receber dividendos. No Brasil, na lei 6.404/76 (lei das sociedades por ações), o artigo 109 descreve os denominados “direitos essenciais”, entendidos como aqueles que não podem ser privados aos acionistas em assembléia geral ou estatuto social. Neste artigo, em seu item I, explicitamente é mencionado: “participar dos lucros sociais”.
Tal princípio realmente é básico em termos legais para diversas nações, dado que existam lucros para serem distribuídos. A legislação brasileira apresentou, através da lei nº 6.404/76 uma inovação ao conceito, denominada “dividendo obrigatório”. O artigo 202, reproduzido abaixo, determina:
“Os acionistas tem direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto, ou, se este for omisso, metade do lucro líquido do exercício, diminuído ou acrescido dos seguintes valores:
II - importância destinada à formação de reservas para contingências (art.195), e reversão das mesmas reservas formadas em exercícios anteriores;
III - lucros a realizar transferidos para a respectiva reserva (art.197), e lucros anteriormente registrados nesse reserva que tenham sido realizados no exercício.”
Como é perceptível, a legislação brasileira determina um “piso” para uma possível distribuição de dividendos. É certo que não determina, a princípio, quanto deve ser distribuído, mas atua no sentido de “incentivar” a distribuição. Ao determinar a distribuição de metade do lucro líquido em caso de omissão do estatuto social, fica claro este direcionamento. Ademais, mesmo que a assembléia geral busque determinar percentual de lucro a distribuir como dividendos, com o intuito de eliminar a omissão do estatuto social, poderá fazê-lo, mas com determinação de um mínimo de vinte e cinco por cento do lucro. Tais medidas atuam de forma a modificar os parâmetros determinados pela literatura padrão, onde estas restrições não existem a priori.
Por outro lado, existe a determinação legal para abrir exceções à regra. Bulgarelli [2001] menciona que a distribuição de dividendos pode não ser obrigatória se os gestores comunicarem à assembléia geral ordinária que sua distribuição é inviável dada a situação financeira da companhia. Tal situação deve ser analisada pelo conselho fiscal, o qual deve encaminhar o parecer para a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) para fins de justificativa de tal procedimento. Pode parecer inicialmente contraditório que a empresa lucrativa, princípio básico para existência de dividendo obrigatório, indique ao mercado situação financeira ruim. Todavia, deve-se ter em mente que lucro não é necessariamente fluxo de caixa, em decorrência de princípios contábeis aplicados. Este ponto não será exposto em detalhes, mas deve ser reforçado que, baseado nos princípios da teoria mencionados anteriormente, este seria um caso claro de sinalização ao mercado pela inexistência de remuneração ao acionista.
Outro aspecto da legislação que remete diretamente para a teoria de dividendos encontra-se no artigo 152, onde, em seu segundo parágrafo, determina que a participação nos lucros por parte dos acionistas somente ocorrerá caso existam duas condições prévias: dividendo obrigatório mínimo de vinte e cinco por cento do lucro líquido e se tais dividendos forem efetivamente pagos. Tal determinação atua no sentido de diminuir o conflito de agência
entre acionista e administrador, ao atrelar o fluxo de caixa para o administrador ao fluxo de caixa que receberia o acionista.
Além da definição do que e quanto distribuir ao acionista, a legislação brasileira também determina o quanto tributar relativamente a estes recursos. A tributação remete a uma relação comparativa entre o ganho para o acionista através do recebimento de dividendos ou dos “ganhos de capitais” auferidos pelas ações. Vantagens para um dos tipos de remuneração podem ser obtidas caso existam diferenças de tributação, tanto do ponto de vista da empresa como do acionista. Automaticamente, isto remete à possibilidade de impacto dado o “efeito clientela” mencionado pela literatura.
A legislação brasileira é extremamente cambiável através dos anos relativamente à tributação de dividendos. Nos últimos dez anos, as mudanças foram constantes. A legislação atual está em vigor desde 01 de janeiro de 2.004.
Em primeiro lugar, a legislação brasileira já diferencia os denominados “residentes no exterior” e “residentes no Brasil”. Assim sendo, diferencia o tipo de acionista a receber a remuneração.
Para “residentes no exterior” os resultados obtidos até 31 de dezembro de 1.995 apresentam tributação na fonte em 15%, conforme artigo 77 da lei nº 8.383/91. Por outro lado, os resultados obtidos após este período são isentos de tributação na fonte, conforme artigo 10 da lei nº 9249/95. Percebe-se então, a vantagem, sob o ponto de vista do investidor, para recebimento de dividendos. A literatura básica, focada no mercado americano, apresenta exemplos diversos da vantagem do “ganho de capital” relativamente à distribuição de dividendos dada a situação de impostos de cada mecanismo. Normalmente, é mencionada a vantagem fiscal dos “ganhos de capital”. No caso brasileiro, não temos o mesmo cenário.
Diferentemente dos “residentes no exterior”, os denominados “residentes no Brasil” apresentam-se sujeitos a diferentes taxas de tributação, conforme o momento em que foram auferidos os lucros. A lei nº 8.849, de 28 de janeiro de 1.994, posteriormente alterada pela Lei nº 9.064 de 20 de junho de 1.995, determina a incidência de imposto de renda na fonte de 15% sobre lucros e dividendos distribuídos com base nos resultados financeiros compreendidos entre 01 de janeiro de 1.994 e 31 de dezembro de 1.995.
A partir de 01 de janeiro de 1.996, baseado na Lei nº 9.249 de 26 de dezembro de 1.995, em seu artigo 10, os dividendos passam a ser isentos de tributação, independente do beneficiário estar localizado no Brasil ou no exterior. Novamente, deve ser reforçado o fato de que a estrutura tributária beneficia a distribuição de dividendos em detrimento dos “ganhos de capital”, os quais permanecem tributados a 20%.