Savunma Sanayii Tematik Rapor

Savunma Sanayii Tematik Rapor

Defansif üçlü sahada

31 Ekim 2016

Genel Yatırım Tavsiyesi Kapsamındadır.

Can Çimenser

can.cimenser@yf.com.tr Tel: 90 212 334 9864

Bloomberg Kodu Reuters Kodu

28.10.2016

Piyasa Değeri (TL mn) 9,470

Firma Değeri (TL mn) 9,393

3-Aylık Ort. Günlük Hacim (TL mn) 8.0

Halka Açıklık Oranı 14%

12-Aylık Relatif Performans 35%

TRY Cari Hedef Yukarı

Son Kapanış 9.47 11.60 23%

Bloomberg Kodu Reuters Kodu

28.10.2016

Piyasa Değeri (TL mn) 2,515

Firma Değeri (TL mn) 3,223

3-Aylık Ort. Günlük Hacim (TL mn) 10.3

Halka Açıklık Oranı 27%

12-Aylık Relatif Performans 37%

TRY Cari Hedef Yukarı

Son Kapanış 104.80 130.00 24%

Bloomberg Kodu Reuters Kodu

28.10.2016

Piyasa Değeri (TL mn) 922

Firma Değeri (TL mn) 968

3-Aylık Ort. Günlük Hacim (TL mn) 30.1

Halka Açıklık Oranı 23%

12-Aylık Relatif Performans 21%

TRY Cari Hedef Yukarı

Son Kapanış 8.02 9.00 12%

Tumosan - Endekse Paralel Getiri

TMSN TI TMSN.IS Aselsan - Endeks Üzeri Getiri

ASELS TI ASELS.IS

Otokar - Endeks Üzeri Getiri

OTKAR TI OTKAR.IS

Aselsan ve Otokar’ı Endeksin Üzeri Getiri önerisi ile araştırma kapsamımıza alırken Tumosan’ı Endekse Paralel Getiri tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza yeniden alıyoruz... 1) Bölgedeki artan savunma harcamaları, 2) ordunun mevcut ekipmanının modernizasyon ihtiyacı ve 3) NATO’nun en büyük ikinci ordusu konumunda olan Türk ordusunun satın alımlarında yerli katkı oranının artması savunma sanayii için orta vadede sağlam bir büyüme potansiyeli sunuyor. Bu raporda bahsettiğimiz üç şirket geçtiğimiz 12 aylık dönemde BIST-100 endeksinin %31 üzerinde performans gösterdi. Sektörün iyileşen büyüme görünümü neticesinde yakın dönemde benzer bir trendin devam etmesini bekliyoruz. Bize göre, sağlam gelmesi beklenen 3Ç16 finansal sonuçları ve hükümetin ALTAY tankı için alabileceği seri üretime başlama kararı hisse performanslarını orta vadede tetikleyecek faktörler olacaktır.

Sektör için görüşümüz olumlu yönde. Aselsan (HF: 11.60 TL, Endeksin Üzeri Getiri) için olumlu görüşümüzün sebepleri sırasıyla 1) yoğun proje teslimatları neticesinde güçlü ciro büyümesi 2) muhtemel projeler kaynaklı bakiye siparişlerdeki kuvvetli büyüme potansiyeli 3) döviz bazlı gelir elde etmesinin şirketi TL’deki volatiliteye karşı koruması ve 4) cazip değerlemesi.

Ayrıca ticari araç ve zırhlı araç pazarlarındaki güçlü pazar payları nedeniyle Otokar (HF: 130.00 TL, Endeksin Üzeri Getiri) için de olumlu görüşümüz mevcuttur. Ayrıca, Otokar’ı test süreci 4Ç16 bitecek olan ALTAY tank projesinin seri üretimi için güçlü bir aday olarak görüyoruz. Artan karlılık ve Altay tank motoru projesinden gelecek nakit akışının piyasa tarafından fiyatlanmış olması sebebiyle Tümosan (HF: 9.00 TL, Endekse Paralel Getiri) için endekse paralel getiri önerimiz mevcuttur.

Savunma sanayii gelirlerindeki yukarı yönlü trend orta vadede devam edecektir… 2007-2015 yılları arasında savunma sanayiinde dolar bazlı toplam gelirler %9’luk YBBO ile büyüdü. Savunma sanayiinde faaliyet gösteren şirketlerin mevcut bakiye siparişleri yakın dönemde gelirlerde sağlam büyümeye işaret ediyor. Orta Doğu bölgesinde artan jeopolitik gerilim sonucunda, devletin savunma harcamaları orta vadede artmaya devam edecektir. NATO ülkelerine göre daha düşük olan kişi başına savunma harcamalarını düşünecek olursak, orta vadede savunma harcamalarının artması için hala potansiyel mevcut. Bundan ayrı olarak, genişleyen satış ağı ve ürün portföyü, 2007 -2015 yılları arasında dolar bazlı %15 YBBO ile artan ihracat gelirlerinde daha ileri bir yükselişe neden olacaktır.

Güçlü büyüme görünümleri primli işlem görmelerini destekliyor...

Türkiye’de savunma sanayiinde faaliyet gösteren şirketler çoğunlukla Altay tankı ve MILGEM gemi projesi gibi büyük ölçekli projelerin başlangıcında yer alıyorlar. Bu nedenle, uluslararası benzerlerine göre primli işlem görmeyi hak ettiklerini düşünüyoruz. Bu şirketlerin güçlü büyüme potansiyelini yakalamak için değerlemelerimizde sadece İNA yöntemini kullandık. Araştırma kapsamımızdaki savunma sanayii şirketlerinin hedef fiyatları ortalama %20 yukarı potansiyel sunuyor.

Riskler… Büyük ölçekli savunma sanayii projelerinin iptali ve Türk Ordusunun bütçesinden yapılacak kesintiler sektörün gelir yaratması için potansiyel riskler olarka görünüyor. Aynı zamanda, artan hammadde fiyatları da aynı şekilde değerlememiz için aşağı yönlü riskler oluşturuyor.

Yatırım Özeti

Dikkat çeken büyüme görünümü. Genişleyen ürün portföyü ve artan savunma ihtiyaçları sayesinde dolar bazlı savunma sanayii gelirleri 2007- 2015 yılları arasında %9 oranında YBBO ile büyüdü. Artan jeopolitik riskler ve ordunun elindeki mevcut ekipmanının modernizasyon ihtiyacı, orta vadede savunma sanayii için ciddi potansiyel oluşturuyor. Kişi başına savunma harcamaları Türkiye’de NATO ortalamasına göre düşük gözüküyor. Yakın zamanda gelmesi beklenen büyük ölçekli projeler ile birlikte savunma harcamaları orta vadede güçlü bir büyüme gerçekleştirbebilir.

Artan yerelleşme oranı, ilerleyen Arge faaliyetleri ve hükümetin uyguladığı teşvikler sayesinde yurtiçi savunma sanayiinde faaliyet gösteren şirketlerin ciro büyümelerinin sağlam olabileceğini düşünüyoruz. Buna ek olarak, genişleyen ihracat satış ağının, 2007 -2015 yılları arasında %15 yıllık bileşik büyüme oranı ile artan ihracat gelirlerine destekleyici olacağını düşünüyoruz. Diğer taraftan, yerel üreticilerden alınan ürün ve girdi miktarı arttıkça savunma sanayiinde ithalatın payı düşecektir.

Savunma sanayiinde faaliyet gösteren şirketler için Altay Tank projesi ciddi miktarda değer yaratacaktır. Otokar ve Savunma Sanayii Müsteşarlığı 2008 yılında Altay tankı prototipinin üretimi için bir anlaşma imzaladılar. Projenin konsept geliştirme aşaması 2013 yılında tamamlandı ve 2014 yılında prototip müsteşarlığa sunuldu. Şirket bu yıl içerisinde tankın seri üretimi için son teklifini Savunma Sanayii Müsteşarlığına sundu. Altay tankının test aşaması henüz devam ediyor ve testlerin Aralık 2016’da sona ermesi bekleniyor. Eğer Savunma Sanayii Müsteşarlığı Otokar’ın teklifini kabul ederse, şirket Altay tankının imalatı için yeni bir üretim tesisinin inşaatına başlayacak.

Yeni üretim tesisinin 2 yıl içerisinde faaliyetlerine başlayacak duruma gelmesi bekleniyor. Bu yüzden, seri üretimin 2019 yılının başından önce başlaması bir hayli zor gözüküyor. Savunma Sanayii Müsteşarlığının her yıl 50 adet tank alması bekleniyor. Altay tankı için inşa edilen yeni üretim tesisinin yıllık üretim kapasitesinin 75 adet olmasını bekliyoruz. Gelecek beş yıllık dönemde ise Otokar’ın 250 adet tankın satışından yaklaşık 4.2 mlr TL ciro elde edilebileceğini öngörüyoruz.

Hatırlatmak gerekirse, yabancı ihalelerdeki talep doğrultusunda şirket Altay tankının ihracatını da gerçekleştirebilecek. Otokar’ın teklifi kabul edildiği ve seri üretim başladığı durumda Aselsan bu projenin alt yüklenici şirketi olacak. Seri üretim süreci başladıktan sonra, Otokar üretimde kullanmak için yabancı bir üreticiden motor satın alacak. Tümosan gelecek 5 yıllık dönemde tank motoru için prototip geliştirme yetkisine sahip olacak. Motor prototipinin tamamlanmasının ardından değerlendirme süreci başlayacak ve eğer motor Altay tankı için uygun ve yeterince güçlü bulunursa, Tümosan motorun seri üretimine başlayabilecek.

Muhtemel projeler sayesinde ASELS için umut verici bir görünüm var. Ortalama 4-5 yıllık teslimat süresine sahip olan sağlam bakiye siparişler rakamı orta vadede sağlam büyüme potansiyeli oluşturuyor. Şirketin gelirlerinin 2015-2018 arasında %33 YBBO ile artmasını bekliyoruz. Şu anda şirket, altı tane büyük ölçekli projeyi yakından takip ediyor. Devletin savunmayla ilgili satın alımlarda yerelleşme hedefi ve Aselsan’ın güçlü Arge faaliyetleri sebebiyle bu projelerdeki en güçlü aday olduğunu düşünüyoruz. Bakiye siparişlerin çoğu dolar cinsinden olduğundan, TL’nin dolara karşı değer kaybetmesi hem ciroyu hem de marjları destekleyecektir.

Tahminlerimiz sonucunda 2015-2018 arasında FAVÖK rakamı için %42 YBBO ortaya çıkıyor.

Şirketin orta vadede yüksek miktarda yatırım harcaması ihtiyacı bulunmuyor, ki bu da nakit akışını ciddi miktarda artıracaktır. Yeni proje büyüklüklerinin düşme olasılığı ve büyüyen iş hacmiyle birlikte artan alt yüklenici riski Aselsan’ın değerlemesinde karşımıza çıkan başlıca riskler olarak görünüyor.

Altay Tankının seri üretimi OTKAR için tetikleyici olacaktır. Şirket bu yıl ticari araç pazarındaki keskin daralma neticesinde zırhlı araçlar segmentine daha çok odaklandı. Ordudan gelen talebin artması sonucunda artan zırhlı araç satışları orta vadede şirketin gelirlerini ciddi miktarda destekleyecektir. Ayrıca, yüksek kaliteli ürün portföyünü düşünecek olursak gelecek yılda ticari araç pazarının tekrar toparlanması şirketin satış performansını olumlu etkileyecektir. Buna ek olarak, MENA ve Doğu Avrupa bölgelerine odaklanmak şirketin yakın gelecekte ihracat hacmini arttıracaktır. Zırhlı araçların toplam satışlardaki payının güçlü kalmasını ve treyler satışlarının payının düşmesini öngördüğümüzden, orta vadede marjların daha da iyileşmesini bekliyoruz. Altay tankının seri üretimi için verilen teklifin kabul edilmesi şirket için ciddi miktarda ileri bir büyüme

potansiyeli yaratacaktır. Otokar’ın FAVÖK rakamı için 2015-2017 yılları arasında %18’lik YBBO öngörüyoruz. Otokar’ın düşük sermaye harcamalarının sağlam nakit akışına ve istikrarlı temettü ödemelerine neden olacağını düşünüyoruz. Ticari araç pazarındaki zayıflığın devam etmesi ve Altay tankı içi verilen teklifin reddedilmesi Otokar değerlememiz için başlıca riskler olarak gözüküyor.

TMSN savunma sanayiine henüz girdi fakat traktör üretimi hala ana iş kolu olmaya devam ediyor. Stratejik olarak, şirket daha yüksek BG’li motoru olan ürünlere yoğunlaştı ve 2015 yılında 100-120 BG’li ürün segmentinde sağlam bir pazar payına ulaştı. Tumosan’ın bu segmentteki pazar payının orta vadede aynı şekilde devam etmesini bekliyoruz. Ayrıca Tümosan 120 BG’den daha yüksek motoru olan ürünleri piyasaya sürmeyi planlıyor, ki bu da orta vadede şirketin gelirlerini ciddi miktarda artıracaktır. Buna ek olarak, tarım ekipmanı pazarına girmiş olması şirket için önemli potansiyel oluşturdu. Yüksek BG olan motorlara sahip ürünlerin satışlardaki payının artması marjları orta vadede destekleyecektir. Altay tank motoru profotip geliştirme süreci için alınacak ilk ödemenin 1Ç17’de gerçekleşmesi bekleniyor ki bu da kısa vadede şirketin net kar ve FAVÖK’ünün güçlü bir büyüme gerçekleştirmesine neden olacaktır. 2015-2017 yılları arasında FAVÖK için %50 YBBO öngörüyoruz. Şirket 2017 yılında bir kapasite artışı yatırımı yapmayı planlıyor ve böylece toplam üretim kapasitesini %33 oranında artırmış olacak. Ancak, yukarıda bahsettiğimiz olumlu gelişmelerin çoğu fiyatlandı. Şirketin borçluluğu düşük olduğundan 2017 yılında temettü ödemesi gerçekleştirmesini olası görüyoruz. 2016 yılı net karından %60 temettü ödeme oranıyla gelecek yıl içerisinde dağıtmasını beklediğimiz temettü miktarının denk geldiği temettü veriminin %3.5 olmasını bekliyoruz. Tarım sektöründeki olası bir arz şoku, tarım kredilerine uygulanan faiz indiriminin azaltılması ve Altay tank motoru projesi ile ilgili herhangi bir olumsuz gelişme değerlememiz için başlıca riskler olarak tanımlanabilir.

II. Değerleme Özeti

Savunma sanayiinde faaliyet gösteren üç hisse senedi için yaptığımız değerlemede küresel benzerlerine göre çok farklı büyüme tahminleri olduğundan indirgenmiş nakit akımları yöntemini kullandık. Bu şirketler arasında, en yüksek getiri potansiyelini Otokar’da, buna karşılık en düşük getiri potansiyelini ana faaliyetlerini traktör sektöründe yürüten Tümosan’da görüyoruz.

Tablo 1: Değerleme Özeti

TRY ASELS OTKAR TMSN

Piyasa Değeri (mn) 9,470 2,515 922

Firma Değeri (mn) 9,393 3,223 968

Halka Açık Piyasa Değeri (mn) 1,326 679 212

Halka Açıklık Oranı 14% 27% 23%

Hisse Adedi (mn) 1,000 24 115

Son Kapanış Fiyatı 9.47 104.80 8.02

3 Aylık Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn) 8.0 10.3 30.1

Tavsiye Endeks Üzeri Getiri Endeks Üzeri Getiri Endekse Paralel

Getiri

Hedef Fiyat (12-aylık) 11.60 130.00 9.00

Yukarı Potansiyel 22% 24% 12%

F/K

2015 32.7 26.5 25.2

2016T 16.5 32.5 17.4

2017T 11.2 27.3 9.4

FD/FAVÖK

2015 16.1 17.2 15.4

2016T 13.9 16.7 12.9

2017T 10.1 14.7 6.9

Finansal Performans

Satış Gelirleri (mn) Yıllık Yıllık Yıllık

2015 2,780 10% 1,434 16% 449 3%

2016T 3,342 20% 1,656 15% 489 9%

2017T 4,644 39% 1,908 15% 721 47%

FAVÖK (mn)

2015 428 -8% 155 -2% 57 31%

2016T 624 46% 184 19% 75 31%

2017T 868 39% 217 18% 129 72%

Net Kar (mn)

2015 213 -46% 80 9% 40 54%

2016T

572

169

% 78 -3% 66 67%

2017T 844 47% 92 19% 123 85%

Performans

Nominal

YBB 13% 20% -12%

12-aylık 35% 37% 21%

Relatif BIST-100

YBB 3% 10% -19%

12-aylık 35% 37% 21%

Kaynak: YF Araştırma Tahminleri

Uluslararası Emsal Karşılaştırma

Savunma Sanayiinde faaliyet gösteren şirketler daha iyi büyüme görünümlerine sahip olmaları sebebiyle benzerlerine göre primli işlem görüyorlar. 2016’da Tümosan’ın dolar bazlı FAVÖK rakamının %21 oranında büyüyeceğini tahmin ediyoruz, buna karşılık Bloomberg piyasa beklentisine göre küresel benzerlerinin FAVÖK’leri ortalama %54 oranında daralacak. Ayrıca, Aselsan’ın dolar bazlı FAVÖK’ünün 2016 yılında %34 büyümeceğini tahmin ediyoruz, buna karşılık Bloomberg benzer şirketler FAVÖK rakamı için ortalama %9 büyüme öngörüsü sunuyor. Bu sebeple, her iki hisse senedinin de küresel benzerlerine göre bir miktar primli işlem görmesi gerektiğini düşünüyoruz. Ticari araçlar pazarında faaliyet gösteren küresel benzerlerinden farklı olarak Otokar hem savunma ve hem de ticari araç pazarında faaliyet gösteriyor. Bu yüzden, çarpanlarının diğer benzer hisseler ile karşılaştırılması Otokar için uygun gözükmüyor.

Tablo 2: Aselsan için Uluslararası Emsal Karşılaştırması

FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar

2016T 2017T 2016T 2017T 2016T 2017T

General Dynamics 10.0 9.9 15.6 15.0 1.5 1.5

Raytheon Company 11.6 11.5 18.5 17.8 1.8 1.7

Thales SA 9.3 8.5 19.5 17.3 1.1 1.0

BAE Systems PLC 8.9 8.3 13.7 12.7 1.0 1.0

Leonardo-Finmeccanica SPA 5.5 5.3 11.7 10.6 0.8 0.8

Bharat Electronics LTD 15.6 14.6 20.8 19.6 2.7 2.4

Ultra Electronıcs HLDGS PLC 11.6 11.1 14.8 14.0 2.1 2.0

Ort. 10.4 9.9 16.4 15.3 1.6 1.5

İskonto/Prim 34% 2% 1% -27% 64% 25%

Aselsan 13.9 10.1 16.5 11.2 2.6 1.9

Kaynak: Bloomberg, YF Araştırma Tahminleri

Tablo 3: Tümosan için Uluslararası Emsal Karşılaştırması

FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar

2016T 2017T 2016T 2017T 2016T 2017T

Deere & Co 10.8 12.3 20.1 22.5 1.2 1.2

Kubota Cerp. 9.9 9.4 14.3 13.1 1.5 1.5

Mahindra & Mahindra 11.3 8.9 18.7 14.1 1.5 1.3

Agco Corp. 9.8 9.7 22.3 20.5 0.7 0.7

Ort. (Uluslarasası) 10.4 10.1 18.9 17.5 1.2 1.2

Turk Traktor 9.6 7.8 11.6 10.0 1.4 1.3

Türk Traktör'e göre İskonto/Prim 34% -11% 50% -6% 39% -4%

Uluslararası Emsallere göre İskonto/Prim 23% -32% -8% -46% 58% 3%

Tümosan 12.9 6.9 17.4 9.4 2.0 1.2

Kaynak: Bloomberg, YF Araştırma Tahminleri

III. Savunma Sanayii

Türkiye’nin savunmaya ayırdığı bütçesinin artması ve yerel üreticilerden gerçekelşen satın alımların artması ile birlikte dolar bazlı savunma sanayii gelirleri 2007-2015 yılları arasında %9 YBBO ile yükseldi. Öte yandan, iki genel seçim sonucunda ordunun ertlenen ekipman talebi nedeniyle dolar bazlı savunma sanayii gelirleri geçtiğimiz sene yıllık bazda %4 oranında daraldı.

2015 yılı rakamlarına göre, Türkiye’nin NATO’nun toplam savunma harcamaları içindeki payı sadece %1 seviyesindedir. Buna karşılık nominal kişi başına savunma harcamaları 196 dolar seviyesinde, ki bu da NATO ülkelerinin ortalamasından aşağıda kalan bir rakam. Ancak, Türkiye’de kişi başına savunma harcamaları gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin ortalamasının civarında bulunuyor. Geçtiğimiz 10 yıllık dönemde Türkiye’de kişi başına savunma harcamaları %0.2 YBBO ile düşük bir artış gösterdi.

Grafik 1: Savunma Sanayii Toplam Gelirleri (mlr dolar)

Kaynak: SASAD

Savunma Sanayii Müsteşarlığı Türk Silahlı Kuvvetlerinin artan ihtiyaçlarını yerel üreticilerden karşılamayı hedefliyor. Bu yüzden, kendi kendine yeterlilik amacı çerçevesinde Savunma Sanayii Müsteşarlığı’nın satın alımlarındaki yerli oranı 2006 yılından beri artış gösteriyor. 2016 yılı için tahmin edilen yerlileşme oranı %70 seviyesindedir.

2006 yılından beri savunma gelirlerinin GSYH içindeki payı aşağı yönlü bir trend takip ediyor.

Savunma harcamalarının nominal GSYH’daki payı bu dönemde ortalama %2.3 oldu. Geçtiğimiz yıl savunma harcamalarının GSYH’daki payı ortalamanın aşağısında kalarak %2.1 oldu, ki bu da en azından hala NATO üyesi ülkelerin ortalaması ile aynı seviyede oluyor.

Grafik 2: Savunma Harcamalarının Bütçedeki Payı

Kaynak: SASAD

SIPRI veritabanına göre, Türkiye’de 2000-2015 yılları arasında savunma harcamalarının merkezi yönetim bütçesindeki payı ortalama %7.3 oldu. Savunma harcamalarının kamu bütçesindeki payının 2000 yılından beri aşağı yönlü bir trend izlediği açıkça görülmekte. 2015 yılında ise

2.4

3.1 2.9

3.7

4.4 4.8 5.1 5.1 4.9

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Savunma Sanayii Gelirleri (mlr dolar) Linear (Savunma Sanayii Gelirleri (mlr dolar))

10.3%

9.0% 9.0%

8.2% 7.8% 7.5% 7.5%

7.0% 6.8% 6.9% 6.7%

6.3% 6.2% 5.9% 6.0% 5.7%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Savunma Harcamalarının Bütçedeki Payı Linear (Savunma Harcamalarının Bütçedeki Payı)

Türkiye’de savunma harcamlarının merkezi yönte,m bütçesine oranı NATO üyesi diğer ülkelerin ortalamasına kıyasla bir miktar yukarıda gerçekleşti.

Grafik 3: Savunma Harcamalarının GSYH’daki Payı

Kaynak: SASAD

Savunma Sanayii İhracatı

Genişleyen ihracat satış ağı ve ürün portföyü ile birlikte, 2007-2015 yılları arasında Türkiye’de savunma sanayiinin ihracat gelirleri %15 YBBO ile artış gösterdi. Geçtiğimiz yıl ihracat gelirleri büyümeye devam etti ve yıllık bazda %4 oranında artış kaydetti. 2015 yılında savunma sanayiinde en fazla ihracat yapılan ülke %30’luk payı ile ABD oldu. Avrupa ise aynı yıl önemli bir ihracat pazarı olarak toplam ihracatta %17’lik paya sahip oldu.

Grafik 4: Savunma Sanayii İhracat Gelirleri (mlr dolar)

Kaynak: SASAD

2.5% 2.5%

2.3% 2.3%

2.6% 2.4%

2.2% 2.3% 2.3% 2.2% 2.1%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Savunma Harcamalarının GSYH'daki Payı GSYH Büyümesi

0.62 0.78 0.83 0.85

1.09

1.26

1.57

1.86 1.93

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Savunma Sanayii İhracat Gelirleri (mlr dolar) Linear (Savunma Sanayii İhracat Gelirleri (mlr dolar))

Aselsan’ı endekse paralel getiri önerisi ve hisse başına 11.60 TL hedef fiyat ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Türkiye savunma sanayiinde pazar lideri olması sonucunda Aselsan artan savunma harcamalarından başlıca faydalanacak şirket olarka görünüyor. Muhtemel savunma sanayii projeleri de Aselsan’ın şu an itibariyle rekor yüksek seviyeye ulaşmış siparişleri için daha ileri yukarı yönlü potansiyel sunuyor.

Ayrıca, artan nakit yaratımı ve düşük yatırım harcaması ihtiyacı yakın zamanda şirkete olan nakit girişini artıracaktır.

Artan savunma harcamaları sağlam potansiyel yaratıyor. Her ne kadar bu yıl merkezi yönetim bütçesinde savunma harcamalarının payı düşmüş olsa da, reel savunma harcamaları 8A16’da %5.1 yıllık bazda büyüme kaydetti. Orta Doğu bölgesindeki jeopolitik riskleri düşündüğümüzde, orta vadede savunma harcamalarının daha da artmasını bekliyoruz. Buna ek olarak, şirketin en büyük müşterisi olan Savunma Sanayii Müsteşarlığının alımlarında yerli katkı oranı 2006 yılından beri artmaya devam ediyor. Yine Orta Doğu bölgesinde artan savunma harcamaları Aselsan’ın ihracat gelirlerini orta vadede ciddi miktarda destekleyecektir.

Mevcut siparişler yakın zamanda sağlam ciro büyümesine fırsat sağlıyor. Yüksek mikytarda yeni siparişlerin eklenmesinin siparişler net satışlar oranını ciddi miktarda sıçratması sonucunda Aselsan’ın bakiye siparişlerinin satışlarına oranı 1Y16 itibariyle 5.8 oldu. Bakiye siparişlerin ortalama teslimat süresinin dört beş yıl arası olduğunu düşünüyoruz.

Ayrıca Aselsan’ın aldığı yeni projeleri bakiye siparişlerine eklemesini ve böylece ciro büyümesini ciddi miktarda güçlendirmesini bekliyoruz. Şirket için toplam satış gelirleri öngörülerimiz 2016 ve 2019 yılları arasında

%37’lık bir YBBO’ya işaret ediyor.

Gündemde yeni projeler mevcut. Şu anda altı tane büyük muhtemel proje mevcut. Hava Savunma Sistem Modernizasyonu, HAVASOJ (Stand- off Jammer), Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi, MİLGEM İ-Sınıfı Firkateyn, Milli Muharip Uçak ve ALTAY Tankı projeleri şu anda gündemde ki bu da orta vadede bakiye siparişleri daha da güçlendirecektir. Şirketin bu projelerin bir kısmında ana yüklenici bir kısmında da alt yüklenici olabileceği tahmin ediliyor. Toplamda uzun vadede bu projelerden, şirketin 2016 yılı için tahmin ettiğimiz cirosundan yaklaşık 3.9kat daha fazla gelir elde edebileceğini tahmin ediyoruz. Ancak, bu projeleri kısmen değerlememize kattık. Bu yüzden, bu projelerin başlaması uzun vadede toplam gelir öngörülerimizi destekleyebilir.

Riskler. Yeni projelerdeki sert düşüş, artan iş hacmiyle birlikte yükselen altyüklenici riski ve TL’nin dolar karşısında değer kazanması değerlememiz için aşağı yönlü riskleri oluşturuyor.

Şirket Raporu

Aselsan

Can Cimenser

can.cimenser@yf.com.tr Tel: 90 212 334 9864

İşlem Verisi

Sektör Sav unma

Bloomberg ASELS TI

Reuters ASELS.IS

FD (TLmn) 9,393

Piy .Değ. (TLmn) 9,470

Halka açıklık (%) 14%

Sermay e (mn) 1,000

Günlük ortalama hacim- 1 ay lık (TLmn) 7.9

BIST-100 (TL) 78,333

Hissedarlık Yapısı Pay (%)

Türk Silahlı Kuv v etlerini Güçlendirme Vakfı 84.6%

Halka Açık 14.0%

Diğer 0.1%

Hiss Fiyatı Mevcut Hedef

USD 3.06 3.74

TL 9.47 11.60

Getiri potansiy eli 23%

#VALUE! #VALUE! #VALUE!

Getiri Verisi (TL) 1AY 3AY 12AY

BIST 100 77,678 75,244 78,536

Hisse fiy atı 9.43 9.47 7.03

Mutlak getiri 0% 0% 35%

BIST göreceli getiri 0% -4% 35%

Fiyat Grafiği (TRY)

28.10.2016

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

A 15 E 15 E 15 K 15 A 15 O 16 Ş 16 M 16 N 16 M 16 H 16 T 16 A 16

Fiyat (TRY) BIST göreceli

31 Ekim 2016

Endekse Üzeri Getiri

Genel Yatırım Tavsiyesi Kapsamındadır.

Şirket Tanımı

Aselsan şu anda beş ayrı iş kolunda faaliyet göstermektedir. Bu iş kolları haberleşme bilgi teknolojileri, mikroelektronik güdüm & elektro-optik, radar elektornik harp, savunma sistemleri teknolojileri ve ulaşım, güvelik enerji & otomasyon olarak sıralanabilir. Şirketin Ankara’da üç tane üretim tesisi bulunmaktadır ve Türkiye genelinde toplam varlık değeri 98 mln dolar olan beş tane iştiraki mevcuttur (Roketsan, Aselsannet, AB-Mikro Nano, Aselsan Hassas Optik and Mikroelektronik). Buna ek olarak, dünya genelinde beş tane daha iştiraki vardır (Aselsan Middle East, Aselsan Baku, IGG Aselsan Integrated Systems, South Africa Branch and Kazakhstan Aselsan Engineering). Şirketin hisselerinin %85’i Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfına aittir, buna karşılık geri kalanı halka açık olarak Borsa İstanbul’da işlem görmektedir. Şirketin yurtiçi savunma sanayiindeki pazar payı %20-25 aralığında bulunmaktadır. Ayrıca, Aselsan’ın sektördeki Arge faaliyetlerindeki payı %43 civarındadır.

Aselsan’ın aldığı Arge teşvikleri sebebiyle 2023 yılına kadar vergi mafiyeti bulunmaktadır.

Orta Vadeli Görünüm

Toplam Gelirler

SSM’nin alımlarında yerli katkı oranının artması ve genişleyen ürün porföyü sayesinde şirketin yurtiçi gelirleri geçiğimiz 10 yıllık dönemde %18 YBBO ile artış gösterdi. Ayrıca, genişleyen ihracat satış ağı ve Orta Doğu bölgesinde artan talep neticesinde Aselsan’ın ihracat gelirleri aynı zaman aralığında %48’lik YBBO gerçekleştirmiş oldu.

Savunma Sanayii Müsteşarlığından talep edilen yeni projeler sayesinde siparişlerin satışlara oranı 2012 ve 2015 yılları arasında %29’lik YBBO ile artış gösterdi. Buna ek olarak, ortalama bakiye siparişlerin satışlara oranı 3.7 seviyesinde gerçekleşti.

Şu anda, Savunma Sanayii Müsteşarlığı Aselsan’ın en büyük müşterisi konumunda ve mevcut bakiye siparişlerindeki payı %65 civarında. Diğer büyük müşteriler ise TUSAŞ, Milli Savunma Bakanlığı ve Roketsan. İhracat’ın ise toplam bakiye siparişlerdeki payı %8 civarında ki şirket ihracatının yarısından fazlasını Orta Doğu bölgesine gerçekleştiriliyor.

1Y16’da bakiye siparişlerin satışlara oranı rekor yüksek seviye olan 5.8’e ulaştı ve siparişlerin teslimat vadesi ortalama dört beş yıl arası duruyor. Ayrıca, yeni projelerdeki ani artışla birlikte siparişlerin satışlara oranı 1Y16’da 3.6’ya sıçradı. Yeni projelerde 1Y16’da YBBO %181 seviyesine çıktı.

Grafik 1: Çeyreksel Toplam Gelirler (000 TL)

Kaynak: Şirket 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000

1Ç 2Ç 3Ç 4Ç

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Toplam gelirler 1Y16’da yıllık bazda %8 oranında büyüdü ancak şirketin gelirlerinde mevsimsellik görülüyor. Şirketin gelirlerinin ortalama %35’i son çeyrekte gerçekleşiyor ve aynı durumun 4Ç16’da gerçekleşmesini bekliyoruz.

Aselsan’ın proje teslimatlarının 2Y16’da daha yüksek olmasını bekliyoruz. Ayrıca, 2Y16’da bakiye siparişlere yeni projelerin eklenme hızının yavaşlayacağını öngörüyoruz. Bu yüzden yılsonu için tahmin ettiğimiz siparişlerin satışlara oranı 1,33 seviyesinde ve böylece, toplam gelirlerin yıllık bazda %20 büyüme oranı ile 3.342 mn TL olmasını bekliyoruz.

Yoğun teslimat takvimi sebebiyle 2017 ve 2018 yıllarında gelir düyümesinin sırasıyla %39 ve %41 olmasını bekliyoruz. 2016 ve 2025 yılları arasındaki toplam gelirler için YBBO’nın %20 olmasını bekliyoruz.

Grafik 2: Bakiye Siparişlerin Satışlara & Siparişlerin Satışlara Oranı

Grafik 3: Toplam Gelirler (TL mn)

Kaynak: Şirket, YF Yatırım Araştırma

Muhtemel Projeler

Hava Savunma Sistemleri Modernizasyonu Seri Üretimi: Hava Savunma Sistemleri Modernizasyonu projesinin 4Ç16 veya 1Y17’de başlaması bekleniyor. Orta vadede Aselsan’ın bu projeden yaklaşık 1 mlr dolar gelir elde edeceğini öngörüyoruz. Ancak, proje resmi olarak başlamadığından, bu rakamı tahminlerimize eklemedik.

HAVASOJ: HAVASOJ (Stand-off Jammer) Aselsan için bir başka ciddi miktarda önem taşıyan proje. Eğer başlarsa, şirket bu projenin Arge ve üretim faaliyetlerini üstlenecek. HAVASOJ projesinden elde edilmesi beklenen gelirler yaklaşık 200-600 ml dolar aralığında bulunuyor.

Hava Savunma Sistem Modernizasyonu HAVASOJ (Stand-off Jammer) 0

0.5 1 1.5

0 2 4 6

2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Bakiye Siparişler/Net Satışlar Siparişler/ Net Satışlar

2,171 2,535 2,780 3,342 4,644

6,559

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T Toplam GElirler

Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi: Diğer bir dikkat çeken proje ise Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi, ki bu proje 2013 yılından beri gündemde yer alıyor. İlk olarak, Aselsan’ın bu projede alt yüklenici olması planlanıyordu, ancak artık şirket bu projede ana yüklenici de olabilir.

Projenin 2020 yılında tamamlanması hedefleniyor.

MİLGEM İ-Sınıfı Firkateyn: Ulusal gemi projesi MİLGEM İ-Sınıfı Firkateyn Aselsan’a gelecek dönemlerde güçlü gelir sağlayacaktır. Projenin 2021’de tamamlanması planlanıyor ve Aselsan bu projeye yüksek teknolojili elektronik sistemler sağlayacak. MİLGEM projesi Aselsan’ın gemi başına yaklaşık 100 mn Avro gelir elde etmesini sağlayabilir. Sürecin sonucunda dört adet geminin üretilmesi planlanıyor.

Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi MİLGEM İ-Sınıfı Firkateyn

Milli Muharip Uçak: Aselsan Milli Muharip Uçak projesinde alt yüklenici olacaktır. Şirketin bu projenin Arge faaliyetlerini yürütmesi bekleniyor. Uçakla ilk uçuşun 2023 yılında gerçekleşmesi bekleniyor.

Altay Tank Projesi: Otokar tank prototipinin geliştirilmesi sürecini tamamladı ve seri üretim için teklifini Savunma Sanayii Müsteşarlığına sundu. Eğer Savunma Sanayii Müsteşarlığı Otokar’ın teklifini kabul ederse, Aselsan Altay tankının seri üretim sürecinde alt yüklenici olacak. Fakat, başka bir şirket seri üretimi gerçekleştirecek olursa da Aselsan yine bu projede alt yüklenici olacak.

Aselsan’ın bu projeden tank başına 3 milyon dolar gelir elde etmesi tahmin ediliyor ve ordu tarafından gelecek beş yıllık dönemde 250 adet tankın satın alınması bekleniyor.

Milli Muharip Uçak Altay Tank Projesi

Sonuç olarak, yukarıdaki projelerin toplam ciro potansiyelini hesapladığımızda, tahmin edilen rakam yaklaşık 3.9 mlr TL oluyor, ki bu rakam Aselsan’ın 2016 için tahmin ettiğimiz cirosundan yaklaşık 3.9 kat daha yüksek bir seviyede bulunuyor.

Karlılık

Malzeme giderleri şirketin toplam maliyetlerinin %63’üne denk geliyor. Buna karşılık ikinci en büyük gider kalemi %22 pay ile işgücü maliyetleri olarak gözüküyor. Projelerde kullanılan malzeme projenin büyüklüğü ve yapısına göre değişiyor. Projelerde kulanılan malzeme çeşitliliği ve personel sayısı her proje için ayrı maliyet oluşturuyor. Bu yüzden, her projenin karlılığı farklı oluyor ve bu projelerin satışlar içerisindeki payları şirketin karlılığını belirliyor.

1Y16 itibariyle, bakiye siparişlerin %51’i Dolar bazlı, %28’i ise Avro bazlı. Diğer taraftan, işgücü maliyetlerinin payının yüksek olması ile TL bazlı olan maliyetler toplam giderlerin %40’ına denk geliyor. Geri kalan giderlerin %40’ı Dolar, %20’si Avro bazlı. Bu nedenle, TL’nin Avro ve Dolara karşı değer kaybetmesi orta vadede şirketin karlılığını destekleyebilir.

2010 – 2015 yılları arasında şirketin FAVÖK marjı ortalama %18.0 olmuştu. 1Y16’da ise Aselsan’ın FAVÖK marjı yıllık bazda 1.9 puan artarak %18.9 oldu. Bu rakam hala şirketin hedef aralığında bulunuyor. Aselsan’ın FAVÖK marjının 2Y16’da hafif gerilemesini bekliyoruz ve 2016 yılsonunda FAVÖK marjının %18.7 olmasını bekliyoruz ki bu da yıllık bazda 3.3 puan daha yüksek. Öngörü zaman aralığımızda tahmin ettiğimiz ortalama FAVÖK marjı %18.7 seviyesinde duruyor.

Grafik 4: Marjlar Grafik 5: Maliyetlerin Dağılımı (1Y16)

Kaynak: Şirket, YF Yatırım Araştırma

Net Kar

Net finansal gelir elde etmesi ve faaliyet dışı giderlerin yıllık bazda daha düşük kalması neticesinde şirketin net kar büyüme oranı 1Y16’da yıllık bazda %202 oldu. Net finansal gelirlerin 2Y16’da daha da artmasını bekliyoruz. Büyüyen toplam satışa gelirleri ve gelişen operasyonel karlılık ile birlikte net kar rakamı için 2016 yılsonunda yıllık bazda %169 artış öngörüyoruz.

Grafik 6: Net Kar (mln TL) ve Net Kar Marjı

Kaynak: Şirket, YF Yatırım Araştırma 0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Brüt Kar Marjı FAVÖK Marjı

63%

22%

6%

9%

Malzeme Ücret Duran Varlık İşletme Giderleri

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400

2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Net Kar Net Kar Marjı

Yatırım Harcamaları

Aselsan’ın maddi duran varlıkları için gerçekleştirdiği sermaye harcamalarının ortalaması 50 mn dollar civarı, buna karşılık maddi olmayan duran valıkları için yaptığı sermaye harcamaları genelde şirketin cirosunun %5-6’sına denk geliyor. 2011 - 2015 yılları arası yatrıım harcamalarının satışlara oranının ortalaması %12.7 olmuştu. 1Y16’da şirketin yatırım harcamaları 111 mn TL oldu ve 2016 yılsonunda bu rakamın 341 mn TL olmasını bekliyoruz ki bu da şirketin hedeflediği yılsonu rakamı ile aynı seviyede oluyor. Şirketin herhangi bir büyük yatırıma ihtiyacı olmadığını düşündüğümüzden öngörü yaptığımız zaman aralığında sermaye harcamalarının satışlara oranının %6.7 olmasını bekliyoruz.

Grafik 7: Yatırım Harcamaları (TL mn) ve Yatırım Harcamalarının Satışlara Oranı

Kaynak: Şirket, YF Yatırım Araştırma

Borçluluk

Aselsan geçmişte güçlü nakit yaratma kapasitesi ve düşük temettü ödemeleri sonucunda borçluluğunu makul seviyelerde tutmayı başardı. Şirketin ortalama net borç FAVÖK oranı 2011 ve 2015 yılları arasında 0.4 oldu. 1Y16’da şirketin net nakit pozisyonu 77,4 mn TL oldu.

Faaliyetlerinden elde ettiği sağlam nakit akışı, yatırım harcamalarının makul miktarlarda olması ve devam eden düşük temettü ödemeleri sayesinde net nakit pozisyonunun sağlam kalmaya devam etmesini bekliyoruz. Gelecek yıllarda net nakit FAVÖK oranının ortalama 1.2 seviyesinde olmasını öngörüyoruz.

Grafik 8: Net Borç (mn TL) ve Net Borç FAVÖK Oranı

Kaynak: Şirket, YF Yatırım Araştırma

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

0 100 200 300 400 500 600

2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Yatırım Harcamaları Yatırım Harcamalarının Satışlara Oranı

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0

-1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600

2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Net Borç Net Borç FAVÖK Oranı

Temettü

Şirket 2010 - 2015 yılları arası ortalama %21 temettü ödeme oranı ile istikrarlı bir şekilde temettü ödemeleri gerçekleştirdi. Aynı dönemde ortalama temettü verimi zayıf gerçeklşerek %1.8 oldu.

Aselsan temettü ödeme politikasını dağıtılabilir net karın en az %10’unun hissedarlara nakit temettü olarak ödenmesi şeklide belirtiyor. Şirket 2016 yılında 42 mn TL temettü ödemesi gerçekleştireceğini açıkladı ve bu ödemelerin ilk iki taksitini gerçekleştirdi. Son taksit olan 14 mn TL’lik kısmı Aralık 2016’da ödemeyi planlıyor ve böylece bu yılki toplam temettü ödemesini tamamlamayı düşünüyor. 2017 yılında Aselsan’ın %23 temettü ödeme oranı ile temettü dağıtmasını bekliyoruz ki bu da zayıf bir temettü verimi olan %1.4’e denk gelecektir.

Grafik 9: Temettü (TL mn) ve Temettü Ödeme Oranı

Kaynak: Şirket, YF Yatırım Araştırma

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0 50 100 150 200 250

2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Temettü Temettü Ödeme Oranı

Değerleme

İndirgenmiş nakit akımları yöntemini kullandığımız değerlememiz sonucunda Aselsan için hisse başına 11.60 TL hedef fiyata ulaştık.

Tablo 1: Değerleme Özeti

Değerleme Özeti

USDmn

Hedef PD Ağırlık Ağır. Hedef PD

İNA 3,589 100% 3,589

Hedef Piyasa Değeri 3,589

Hisse Adedi (mn) 1,000

Aselsan hedef fiyat (TL/hisse başına)

Son Kapanış

Yukarı Potansiyel (%) 23%

Kaynak:Yatırım Finansman Araştırma

İNA Yöntemi

Risksiz faiz oranını %5.75, hisse senedi risk primini %5.75 ve beta değerini 0.8 seviyelerinde varsaydığımızda özsermaye maliyetini %10.1 hesaplıyoruz. Analizimizde şirketin borçlanma maliyetini %7.5, buna karışılık vergi muafiyetleri sonucunda vergi oranını 2023 yılına kadar

%0 oranında aldık. Borcun ağırlığını ortalama %9 ve özsermayenin ağırlığını %91 aldığımızda, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %9.9 oluyor. Uç değer büyüme oranını ise

%4.5 olarak tahmin ettik ve bunun sonucunda Aselsan için hedef değeri 3,589 mn dolar bulduk.

Tablo 2: İNA

TRYmn 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T

Net Satış Gelirleri 1,130 1,476 1,948 2,367 2,540 2,710 2,900 3,103 3,320 3,553

yıllık 11% 31% 32% 22% 7% 7% 7% 7% 7% 7%

Brüt Kar 300 391 516 627 673 718 769 822 880 941

Brüt Kar Marjı 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 26.5%

Faaliyet Karı 167 218 288 350 375 401 429 459 491 525

Faaliyet Kar Marjı 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8% 14.8%

FAVÖK

yıllık

FAVÖK Marjı 18.7% 18.7% 18.7% 18.7% 18.7% 18.7% 18.7% 18.7% 18.7% 18.7%

Çalışma Sermayesindeki Değişim 52 145 142 135 84 67 96 98 93 97

Çalışma Sermayesi Değişimi Satışlar

Oranı 4.6% 9.8% 7.3% 5.7% 3.3% 2.5% 3.3% 3.2% 2.8% 2.7%

Yatırım Harcamaları

Yatırım Harcamaları

Satışlar Oranı

Vergiler

SNA 45 7 74 139 214 254 251 277 312 339

ASOM

İndirgenmiş Nakit Akımları 45 7 67 113 158 171 154 154 158 156

İndirgenmiş Nakit Akımları Toplamı 1,183 Beta 0.8

Uç Değer 2,230 Risksiz Faiz Oranı 5.75%

Uç Değer Büyüme Oranı 4.5% Hisse Senedi Risk

Primi 5.75%

Net Borç

Roketsan Özsermaye Değeri (15%) 150 Vergi Oranı 0.0%

Hedef Değer 3,589

Kaynak:Yatırım Finansman Araştırma

Duyarlılık Analizi

Uç değer büyüme oranının ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin olası etkilerini görebilmek için Aselsan modelimize bir duyarlılık analizi uyguladık. Baz senaryomuzda, %4.5 uç değer büyüme oranı ve %5.75 risksiz faiz oranı kullanıyoruz. Değerlememizin risksiz faiz oranı ve uç değer büyüme oranına duyarlı olduğunu tespit ettik. Uç değer büyüme oranındaki 0.5 puanlık artış ve risksiz faiz oranındaki 0.5 puanlık düşüş hedef fiyatımızı %11 yükseltiyor. Öte yandan, uç değer büyüme oranındaki 0.5 puanlık düşüş ve risksiz faiz oranındaki 0.5 puanlık artış, hedef fiyatımızı %9 oranında düşürüyor.

Tablo 3: Duyarlılık Analizi

Uç Değer Büyüme Oranı

Risksiz Faiz Oranı 987 4.00% 4.25% 4.50% 4.75% 5.00%

5.25% 11.38 11.71 12.06 12.44 12.83

5.50% 11.16 11.49 11.83 12.20 12.58

5.75% 10.95 11.27 11.60 11.96 12.34

6.00% 10.74 11.05 11.38 11.73 12.10

6.25% 10.54 10.84 11.16 11.50 11.86

Bilanço ve Gelir Tablosu Projeksiyonları

Gelir Tablosu - TRY mn 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Gelirler 2,171 2,535 2,780 3,342 4,644 6,559

yıllık büyüme 33% 17% 10% 20% 39% 41%

Brüt Kar 559 619 626 886 1,231 1,738

Faaliyet Giderleri -206 -243 -301 -392 -544 -769

Faaliyet Karı 353 376 325 494 687 970

FAVÖK 436 466 428 624 868 1,225

yıllık büyüme 62% 7% -8% 46% 39% 41%

Amortisman 83 90 103 130 181 256

Net Diğer Gelirler -178 -32 -122 -17 -23 -33

Net Finansal gelirler/giderler -38 -23 -117 13 66 114

Vergi Öncesi Kar 147 323 79 498 734 1,055

Vergi 92 71 138 75 110 158

Net Kar 238 392 213 572 844 1,214

Bilanço - TRY mn 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Toplam Varlıklar 4,008 5,076 6,245 7,441 8,693 10,396

Nakit ve Nakit Benzerleri 104 132 681 1,308 1,321 1,332

Ticari Alacaklar 756 1,046 1,068 1,170 1,579 2,165

Stoklar 646 837 887 1,081 1,502 2,121

Maddi Duran Varlıklar 742 853 925 1,041 1,168 1,310

Kısa Vadeli Yükümlülükler 936 1,262 1,569 1,625 1,954 2,388

Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,459 1,275 1,835 1,945 2,156 2,405

Toplam Yükümlülükler 2,395 2,537 3,404 3,570 4,110 4,794

Özsermaye 1,612 2,539 2,841 3,871 4,583 5,603

Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 4,008 5,076 6,245 7,441 8,693 10,396

Net Borç / ( Nakit) 250 347 -78 -779 -751 -747

Temettü Ödemeleri -79 -25 -65 -42 -132 -194

Değerleme Rasyoları 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

FD/FAVÖK 11.2 10.8 16.1 13.9 10.1 7.1

F/K 19.4 11.9 32.7 16.5 11.2 7.8

Nakit Akışı Getirisi -5.0% 0.2% 5.5% 1.4% 0.3% 2.7%

Temettü Getirisi 1.7% 0.5% 0.9% 0.4% 1.4% 2.1%

Hisse Başına Göstergeler 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Hisse Başına Net Kar 0.48 0.78 0.43 1.14 1.69 2.43

Hisse Başına Temettü 0.68 0.22 0.57 0.37 1.14 1.69

Karlılık ve Borçluluk Göstergeleri 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Brüt Kar Marjı 25.7% 24.4% 22.5% 26.5% 26.5% 26.5%

FAVÖK Marjı 20.1% 18.4% 15.4% 18.7% 18.7% 18.7%

Net Kar Marjı 11.0% 15.5% 7.7% 17.1% 18.2% 18.5%

Özsermaye Karlılığı 14.8% 15.4% 7.5% 14.8% 18.4% 21.7%

Aktif Karlılığı 5.9% 7.7% 3.4% 7.7% 9.7% 11.7%

Net Borç / FAVÖK 0.6 0.7 -0.2 -1.2 -0.9 -0.6

Net Borç / Özsermaye 0.2 0.1 0.0 -0.2 -0.2 -0.1

Toplam Varlıklar / Özsermaye 2.5 2.0 2.2 1.9 1.9 1.9

Kaynak: Şirket, Yatırım Finansman Menkul Değerler Araştırma