KOBİ Borçlanma Araçları (sayfa 6) Düzenlemeleri Görüşe Açma

(1)

GüNDeM

sermaye piyasasında

SAYI 127 MART 2013 ISSN 1304-8155

KOBİ Borçlanma Araçları ^{(sayfa 6)} Düzenlemeleri Görüşe Açma

Sürecinde En İyi Uygulamalar

(sayfa 17)

(2)

Bu rapora www.tspakb.org.tr adresinden ulaşabilirsiniz.

Sermaye piyasasında GüNDeM, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği (TSPAKB) tarafından bilgilendirme ama- cıyla hazırlanmıştır. Bu raporda yer alan her türlü bilgi, değerlendirme, yorum ve istatistiki değerler, hazırlandığı tarih itibariyle güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilerek derlenmiştir. Bilgilerin hata ve eksikliğinden ve ticari amaçla kullanılmasından doğabilecek zararlardan TSPAKB hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Raporda yer alan bilgiler kaynak gösterilmek şartıyla izinsiz yayınlanabilir.

TSPAKB Adına İmtiyaz Sahibi Attila Köksal, CFA

Başkan

Genel Yayın Yönetmeni İlkay Arıkan

Genel Sekreter

Sorumlu Yazı İşleri Müdürü Alparslan Budak

Genel Sekreter Yardımcısı Editör

Ekin Fıkırkoca

Müdür/Araştırma ve İstatistik Tasarım

Cennet Türker

Efsun Ayça Değertekin

Kapak Tasarımı ve Mizanpaj Cennet Türker

Yayın Türü: Yaygın, süreli

Sermaye piyasasında GüNDeM, TSPAKB’nin aylık iletişim organıdır. Para ile satılmaz.

TSPAKB

Büyükdere Caddesi No:173 1. Levent Plaza Kat:4 1. Levent 34394 İstanbul

Tel:212-280 85 67 Faks:212-280 85 89 www.tspakb.org.tr

info@tspakb.org.tr Basım

Printcenter Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği

(TSPAKB), aracı kuruluşların üye olduğu, kamu tüzel kişiliğini haiz özdüzenleyici bir meslek ku- ruluşudur.

Birliğin 100 aracı kurum, 1 vadeli işlemler aracı- lık şirketi ve 41 banka olmak üzere toplam 142 üyesi vardır.

TSPAKB

(3)

Değerli GüNDeM okurları,

B

iliyorsunuz, sermaye piyasamızın ihtiyaçlarını karşılayan düzenlemeler getiren ve Avrupa Bir- liği müktesebatına uyum kapsamında birçok hüküm içeren yeni Sermaye Piyasası Kanunu, borsalara, aracı kuruluşlara, ihraççılara ve yatırımcılara yönelik pek çok yenilik getiriyor. Bunun yanı sıra, Birliğimizin yapısında da değişiklikler öngörülüyor.

Yeni kanun ile üyelik yapısı genişletilerek, Birliğimiz, aracı kuruluşların, ya da yeni kanunun diliyle “yatı- rım kuruluşları”nın yanı sıra, portföy yönetim şirket- leri başta olmak üzere diğer sermaye piyasası ku- rumlarının da üye olacağı bir meslek örgütü haline getirildi.

Bizler de Birlik yönetimi olarak, sermaye piyasa- mızda faaliyet gösteren kuruluşları en etkin şekilde temsil edebilmek için çabalarımızı yoğunlaştırdık.

Biliyorsunuz, Birliğimizin amaçları arasında üyeleri- nin ortak ihtiyaçlarını karşılamanın yanı sıra, meslek ahlâkını korumak ve sermaye piyasasını geliştirmek bulunuyor. Tüm bu amaçlara hizmet edecek en uygun yönetişim yapısını bulmak bizim için son derece önemli.

Bu geniş üye tabanının en hakkaniyetli ve verimli şekilde temsilini sağlamak üzere sektörümüz için- de ve Sermaye Piyasası Kuruluyla pek çok görüşme yaptık. Bu kapsamda, geliştirdiğimiz Birlik yapısına ilişkin önerilerimizi Kurul ile geçtiğimiz ay paylaştık.

Üyelik yapımızın en kısa sürede kesinleşmesini ve

Birliğimizin yeni üyelerine de değer katmaya başla- masını istiyoruz.

Yukarıda değindiğim üzere, Birliğimizin bir meslek örgütü olarak amaçları arasında meslek ahlâkını korumak bulunuyor. Birlik yönetimi olarak bu konuyu son derece önemsiyoruz. Nitekim, son dönemde gerçekleşen halka arzların olumsuz sonuçlarıyla ilgili rahatsızlıklarımızı pek çok platformda kamuoyuyla paylaştık. Biliyorsunuz, Birlik bünyesinde gönüllü sektör çalışanlarının yer aldığı bir çalışma grubu bu konuda ilkeler geliştirdi. Üyelerimizin de önerilerini aldıktan sonra bu ilkeleri yakın bir zamanda kamuoyu ile paylaşacağız.

Bu vesileyle, Sermaye Piyasası Kurulu’nun yayınladı- ğı yeni düzenleme ile, özellikle küçük ve orta ölçekli şirketlerin halka arzlarını geçmişe göre zorlaştırma- sını, kısa vadede piyasaya duyulan güvenin yeniden kazanılması açısından olumlu bulduğumu eklemek istiyorum. Bu aşamada aracı kurumlara ve halka açılacak şirket ortaklarına düşen görev, geçtiğimiz iki yıl içinde yapılan yanlışları incelemek, bunlardan dersler çıkarmak ve bu yanlışların ileride yapılma- ması için gerekli ortamı oluşturmaktır.

Önümüzdeki dönemde, Birliğimiz de geçmişte yapı- lan hatalardan ders çıkararak sermaye piyasamızın gelişimi için var gücüyle çalışmaya devam edecektir.

Saygılarımla,

Attila KÖKSAL, CFA BAŞKAN

Sunuş

(4)

Mesleki Gelişim Eğitimleri

Ş

ubat ayında 10 mesleki gelişim eğitimi düzen- lenmiştir. Bu eğitimlerden 6’sı genel katılıma açık olup 4’ü çeşitli şirketlerden gelen talep üzerine bu kurumlara özel olarak düzenlenmiştir.

Şubat ayındaki eğitimlere toplam 207 kişi katılmıştır.

Şubat ayı içinde 19 öğrenci, düzenlediğimiz mesleki gelişim eğitimlerine ücretsiz kontenjan kapsamında katılım olanağı bulmuştur.

Düzenlenen mesleki gelişim eğitimleri ve katılımcı sayılarına ilişkin bilgiler tabloda yer almaktadır.

Mart ayında yeni Sermaye Piyasası Kanunu’na ilişkin

Haberler

Şubat 2013 Mesleki Gelişim Eğitimleri

Eğitim Adı Tarih Katılımcı

Sayısı Halka Açık Şirketlerde

Çalışanların Sermaye

Piyasası Kanunu Karşısındaki Sorumlulukları*

1 Şubat 22

Bilgi Güvenliği İç Denetimi 4-5 Şubat 15 A’dan Z’ye Borçlanma Araçları

İhraç ve İşlem Görme Süreci 11-12 Şubat 22 Halka Açık Şirketlerde

Çalışanların Sermaye

Piyasası Kanunu Karşısındaki Sorumlulukları*

15 Şubat 26

Opsiyon Piyasasının İşleyişi, Fiyatlaması ve Simülasyonlar Eşliğinde Alım-Satım Stratejileri*

16-17 Şubat 20

Türev Ürünlerin Fiyatlaması 21-22 Şubat 15 Yeni Muhasebe Düzeni ve

UFRS’ye Giriş 25 Şubat 10

Yeni Ticaret Kanununun Anonim ve Limited Şirketlere Getirdiği Yenilik ve Değişiklikler

26 Şubat 25

E-İmza ve Kayıtlı E-Posta (KEP) 27 Şubat 18 Bağımsız Denetçiler İçin Yeni

Sermaye Piyasası Kanunu* 27 Şubat 34

Toplam 207

* Kuruma Özel

Mart 2013 Mesleki Gelişim Eğitim Programı

Tarih Eğitim Adı Süre

4 Mart Bağımsız Denetçiler İçin

Uluslararası Denetim Standartları 1 gün 7-8 Mart Risk Kültürü, Risk Yönetimi

Sistemlerinin Kurulması ve Dünya Uygulamaları

2 gün

8 Mart Para Politikası Analizi 1 gün 8 Mart Hukukçular İçin Yeni Sermaye

Piyasası Kanunu 1 gün

11-12 Mart Altın ve Altına Dayalı Yatırım

Araçları 2 gün

13 Mart Borçlanma Aracı İhraççıları İçin Yeni Sermaye Piyasası Kanunu ve Alt Düzenlemeleri

1 gün

14-15 Mart Şubeciler İçin Stratejik

Pazarlama ve Satış 2 gün

15 Mart Güncel Ekonomik Verilerin

Analizi 1 gün

18 Mart Kolektif Yatırım Kuruluşları İçin Yeni Sermaye Piyasası Kanunu ve Alt Düzenlemeleri

2 gün

18 Mart Sermaye Piyasası Araçlarının ve

Kurumlarının Vergilendirilmesi 1 gün 19-20 Mart A’dan Z’ye Borçlanma Araçları

İhraç ve İşlem Görme Süreci 2 gün 20 Mart Bağımsız Denetçiler İçin Yeni

Sermaye Piyasası Kanunu 1 gün 21-22 Mart Pay İhraççıları İçin Yeni

Sermaye Piyasası Kanunu ve Alt Düzenlemeleri

2 gün

21-22 Mart Özel Bankacılık Hizmetleri Kapsamında Türev Ürünlerin Satışı ve Pazarlanması

2 gün

25-26 Mart Yatırım Kuruluşları İçin Yeni Sermaye Piyasası Kanunu ve Alt Düzenlemeleri

2 gün

25 Mart İklim Değişikliği ve Türkiye: İş Dünyası İçin Yükümlülükler ve Fırsatlar

½ gün

29 Mart Finans Sektöründe Stresle

Başetmek 1 gün

(5)

Haberler

eğitimler başta olmak üzere farklı konulara yönelik mesleki gelişim eğitimleri planlanmıştır. Detayları tabloda yer alan eğitimlere başvurular internet site- miz üzerinden yapılmaktadır.

“7 Bölge 7 Üniversite” Harran Üniversitesinde

2

012-2013 akademik yılı “7 Bölge 7 Üniversite”

sertifika programına, 25-27 Şubat 2013 tarihleri arasında Harran Üniversitesinde düzenlenen semi- nerle devam edilmiştir. Program kapsamında; SPK, İMKB, İAB, Takasbank, VOB ve TSPAKB uzmanları, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi öğrencilerine sermaye piyasası, sermaye piyasası kurumları ve faa- liyetleri hakkında detaylı bilgi vermiştir. Seminerde Birliğimizi temsilen Hukuk İşleri Müdürü Süleyman Morbel bir sunum yapmıştır. Mayıs 2013 ortasına dek seminerlerin düzenleneceği üniversiteler ve se- miner tarihleri tabloda yer almaktır.

7 Bölge 7 Üniversite Sertifikalı Eğitim Semineri

Tarih Üniversite

11-13 Mart 2013 Balıkesir Üniversitesi

13-15 Mart 2013 Süleyman Demirel Üniversitesi 20-22 Mart 2013 İnönü Üniversitesi

24-26 Nisan 2013 Pamukkale Üniversitesi 8-10 Mayıs 2013 Karadeniz Teknik Üniversitesi

(6)

Araştırma

K

üçük ve orta büyüklükteki işletmeler (KOBİ), tüm dünyada olduğu gibi Türkiye’de de ekono- minin sürükleyici ve dinamik unsurlarından biridir.

Sermaye piyasaları da KOBİ’ler için alternatif bir finansman kaynağı sunmaktadır. Bu kapsamda genellikle KOBİ’ler için KOBİ borsaları ya da ana bor- sanın bünyesinde KOBİ pazarları oluşturulmuştur.

KOBİ finansmanı ve yurtdışındaki KOBİ borsaları/

pazarları ile ilgili detaylı bir çalışma Sermaye Piyasa- sında Gündem’in Eylül 2011 sayısında yer almakta- dır. Bir diğer alternatif finansman kaynağı olabilecek borçlanma aracı piyasaları ise KOBİ’ler için dünyada henüz çok gelişmemiş olup, yeni yeni oluşmaya baş- lamıştır. Bu çalışmada yurtdışı örnekleri ile KOBİ’lere yönelik oluşturulan borçlanma araçları platformları ele alınacaktır.

I. KOBİ FİNANSMANI

Şirketlerin finansmanına sermaye piyasası temelde iki şekilde katkıda bulunmaktadır. Bunlardan birin- cisi ve en yaygın olanı şirketlerin hisse senedi ih- raç etmesi şeklindedir. Bu yöntemde şirket, hisse karşılığı ortaklık teklif ederek yatırımcılardan ihtiyaç duyduğu nakdi toplamaktadır. Bir diğer yöntem ise borçlanma aracı ihraç etmektir. Şirket, borçlanma aracı karşılığında yatırımcılardan borç para alır ve ilgili enstrümanın niteliğine göre aldığı borcu belirli bir faiz oranı ile geri öder. Borçlanma araçları, dü- zenli getiri sağlaması yönüyle yatırımcılar için hisse senetlerine göre daha az risklidir.

KOBİ’ler sermaye piyasasından genellikle hisse senedi ihracı yoluyla finansman sağlamaktadır. Yurtdı- şı örneklere bakıldığında, KOBİ’ler için ülkedeki ana borsanın dışında bağımsız bir KOBİ borsası ya da ana borsa altında ayrı bir pazar oluşturduğu görül- mektedir. KOBİ’lere yönelik oluşturulan piyasalarda kotasyon koşulları, kamuyu aydınlatma yükümlülük- leri, kotasyon maliyetleri vb. yükümlükler genellikle ana piyasaya göre daha düşüktür. Ayrıca KOBİ’lerin borsada işlem görmesi için çeşitli devlet teşvikleri de görülmektedir (bknz: Dünya Uygulamaları Çer- çevesinde KOBİ Borsaları, TSPAKB, 2006). Örne- ğin Türkiye’de KOSGEB Borsa İstanbul bünyesinde

oluşturulan Gelişen İşletmeler Piyasasında işlem görmek isteyen şirketlere, halka arz maliyetlerinin bir bölümünün karşılanması için geri ödemesiz des- tek vermektedir.

Öte yandan, küçük ve orta ölçekli şirketlerin borç- lanma aracı ihraçları ise bir hayli kısıtlı olup, KOBİ borçlanma araçlarının işlem gördüğü platform/piyasalara pek rastlanmamaktadır. Bunda KOBİ’lerin limitli varlıkları, dalgalı gelir yapısı gibi nedenlerle genellikle daha riskli bir yapıya sahip olmaları etkili olabilmektedir. Bu riskli yapı borçlanma aracının kredi notunu sınırlandırmaktadır. Gelişmiş piyasalarda, borçlanma araçlarının esas yatırımcıların emeklilik yatırım fonları gibi büyük kurumsal yatırımcılar oldu- ğundan “kredi notu” önemli bir kriterdir. İhraç maliyetleri de KOBİ’lerin borçlanma aracı ihracı önünde bir engel oluşturabilmektedir.

Bununla birlikte, özellikle global krizin ardından, KOBİ’lerin temel finansman kaynağı sayılabilecek banka kredi hacmi azalmıştır. Örneğin Avrupa İs-

KOBİ BORÇLANMA ARAÇLARI

Gökben Altaş galtas@tspakb.org.tr

(7)

tatistik Kurumunun yaptığı anket sonuçlarına göre Londra’da KOBİ’lerin banka kredisi başvurusunun reddedilme oranı 2007 yılında %6 iken bu oran 2010’da %21’e çıkmıştır. Söz konusu oranlar aynı dönemde İspanya’da %3’den %13’e; Hollanda’da

%7’den %23’e; İrlanda’da ise %1’den %27’ye çık- mıştır. Ayrıca, uygulanması planlanan Basel III kriterleri ile birlikte, bankaların KOBİ kredilerine karşı ayıracağı sermaye tutarlarının artması ve kredi verir- ken daha ihtiyatlı davranacağı beklenmektedir.

Diğer taraftan, finansal krizin ardından son yıllarda dünya çapında faizlerin düşmesi borçlanma aracı piyasasının gelişmesi için uygun bir ortam oluştur- maktadır.

Bu gelişmelere paralel olarak, KOBİ’lere alternatif bir finansman kaynağı sunmak için son yıllarda bazı ülkelerde bu şirketler için borçlanma aracı ihraç edebilecekleri çeşitli platformlar oluşturulmaya baş- lamıştır.

II. KOBİ BORÇLANMA ARAÇLARI PİYASALARI

Bu bölümde Almanya, Avrupa (Euronext), Çin ve Kore’deki küçük ve orta ölçekli şirketlerin borçlan- ma aracı ihraçları için oluşturulan platformlar ince- lenmiştir. Bu platformlar genellikle son birkaç yılda işleme geçtiği için, detaylı bir veri bulmak mümkün olmamıştır. Bununla birlikte, raporda kullanılan KOBİ ifadesinin ilgili ülkelerin düzenlemelerinde yer alan resmi KOBİ tanımı anlamına gelmediğini belirtmek faydalı olacaktır. İlgili borsalar resmi KOBİ tanımları yerine kendi belirledikleri

kriterleri kullanmaktadır.

A. Almanya

Moody’sin “German Corpo- rate Debt Financing Shif- ting from Bank Lending to Bond Issuance” rapo- runda yer alan değerlen- dirmeye göre, Almanya’da 2007 global krizinin ardın- dan kredi hacimleri daral- mış, şirketlerin borçlanma

aracı ihraçları artmıştır. 2007’de 21 milyar € civarın- daki borçlanma aracı ihracı 2009’da 73 milyar €’ya kadar çıkmış, 2010 ve 2011 yılları arasında ortalama 40 milyar $ civarında seyretmiştir. Rapora göre, aza- lan faiz ortamında daha fazla getiri sağlayan şirket tahvilleri yatırımcıların ilgisini çekmeye başlamıştır.

Aynı raporda son iki yılda KOBİ tahvil ihraçlarının da önemli derecede arttığı kaydedilmiştir. Son beş yıl- da yapılan ihraçların yarısı 100 milyon €’nun altında olup, bu dönem içerisinde kredi notu yatırım yapıla- bilir seviyesinin altında (spekülatif) veya derecelen- dirilmeyen tahvillerin ihraçları artmıştır. Bu ortamda küçük ve orta ölçekli işletmelere yönelik borçlanma araçları platformlarının ilk örnekleri Almanya’da gö- rülmüştür.

Bishopsfield adlı uluslararası danışmanlık şirketinin 2012’de yayınladığı bir rapora göre, borçlanma araç- ları piyasasının gelişmesiyle ülkedeki çeşitli borsalarda KOBİ tahvillerinin işlem görmesi için çeşitli pazarlar oluşturulmuştur. Bu kapsamda yerel borsalardan Hamburg Borsasında 2011 yılında açılan KOBİ pa- zarında 2 KOBİ tahvili, Düsseldorf Borsasında KOBİ pazarında 14 KOBİ tahvili kote olmuştur. Yine yerel bir borsa olan Stuttgart Borsasında da 2010 yılında açılan BondM pazarında 25 KOBİ tahvili kote olmuş- tur. Kotasyon koşulları borsalara göre değişmekle birlikte, genellikle birbirine benzer şekildedir.

Tahvil izahnamelerinin ülke sermaye piyasası dü- zenleyici otoritesi BaFin’ce onaylanması, yarıyıllık ve yıllık finansal raporları ile fiyatı etkileyecek özel durum açıklamalarının kamuya açıklanması beklenmektedir. Hamburg Borsası dışındaki iki borsada

Araştırma

Alman Yerel Borsaların KOBİ Tahvil Platformları Hamburg

Borsası Düsseldorf

Borsası Stuttgart Borsası

Pazarın Adı KOBİ Pazarı KOBİ Pazarı BondM

Kuruluş Yılı 2011 2011 2010

Minimum İhraç Tutarı - - 250,000 €

İzahname Yükümlülüğü BaFin’in onayından

geçmiş BaFin’in

onayından geçmiş BaFin’in

onayından geçmiş

Piyasa Danışmanı Var Var Var

Derecelendirme Şartı - Var

(minimum BB) Var

Piyasa Yapıcılığı - - Var

Finansal Rapor Bildirimi Yıllık, yarı yıllık Yıllık, yarı yıllık Yıllık, yarı yıllık

Kote Tahvil Sayısı (2012) 2 14 25

Kaynak: Bishopsfield Capital (2012), Stuttgart Borsası

(8)

da tahvillerin borsa tarafından belirlenen kredi derecelendirme şirketleri tarafından derecelendirmesi istenir. Düsseldorf Borsası minimum “BB” kredi notu şartı getirmiştir.

Ayrıca, üç borsada da piyasa danışmanlığı sistemi mevcuttur. Piyasa danışmanı, şirketi ihraca hazırlar- ken, kotasyon sonrasında şirketin uyması gereken kurallar konusunda şirkete danışmanlık verir. Hali- hazırda borsaların ana pazarında işlem gören şirket- lerin KOBİ pazarlarında işlem gören tahvilleri varsa, piyasa danışmanına gerek yoktur. Piyasa likiditesini artırmak adına, Stuttgart Borsasında piyasa yapıcılı- ğı sistemi getirilmiş olup, tüm tahviller için günde en az bir defa fiyat belirlenmesi istenir.

Ülkenin en büyük borsası olan Deutsche Börse yö- netimindeki Frankfurt Borsasında ise kotasyon ko- şullarının kolaylaştırıldığı Resmi Olmayan Piyasasın- da (Entry Standard) KOBİ tahvilleri 2010 yılından itibaren işlem görmektedir. Resmi Olmayan Piyasa ile ana pazar niteliğindeki ve AB düzenlemelerinin geçerli olduğu Resmi Piyasadaki (Prime Standard) kotasyon koşullarının özeti tabloda sunulmuştur. Mi- nimum ödenmiş sermaye, ihraç tutarı gibi sayısal şartlar Resmi Olmayan Piyasada kaldırılmıştır.

Frankfurt Borsasında KOBİ tahvillerinin ilk ihracı toptan satış şeklinde olabileceği gibi ülkedeki diğer yerel borsalardan farklı olarak “borsada satış” yoluyla da gerçekleşebilir. Borsada işlemler diğer tahviller gibi saat 9:00-17:30 arasında gerçekleşir. Piyasa

yapıcılığı sistemi mevcuttur.

2012 sonu itibariyle bu pazara 15 tahvil kotedir.

Almanya’da incelenen bor- salardaki KOBİ tahvillerine genellikle kurumsal yatırım- cılar yatırım yaparken, bu tahvillerin bireysel yatırım- cıların da ilgisini çektiği gö- rülmektedir. Bishopsfield şir- ketinin raporuna göre 2010- 2012 yılları arasında KOBİ tahvillerinin yaklaşık beşte birine gerçek kişiler yatırım yapmıştır.

B. Euronext

Euronext borsasında küçük ve orta ölçekli şirket his- selerinin işlem gördüğü Alternext piyasası 2005’te açılmıştır. 2012 yılında ise Alternext piyasasında tahvil pazarı açılmış ve KOBİ borçlanma araçları işlem görmeye başlamıştır.

Avrupalı farklı ülkelerin borsalarının birleşmesi ile kurulan Euronext’te (Euronext ile ilgili detaylı bilgiye Haziran 2005 tarihli Sermaye Piyasasında Gündem dergisinden ulaşılabilir) olduğu gibi Alternext’te de 4 bölüm (Belçika, Hollanda, Fransa ve Portekiz) bu- lunmaktadır. Genel uygulamada şirketler, yerleşik oldukları bölgeye ilişkin bölümde işlem görmektedir.

KOBİ tahvilleri halka arz veya tahsisli satış yoluyla

Araştırma

Frankfurt Borsasında Özel Sektör Tahvilleri

Resmi Piyasa Resmi Olmayan Piyasa

Ödenmiş Sermaye 730,000 € -

İhraç Tutarı 100 mn. € -

Derecelendirme Şartı Var Var

Yıllık Finansal Rapor

Bildirimi UFRS/GAAP standartlarına göre (Borsa tarafından belirlenmiş detaylı finansal rasyolarla birlikte)

Yerel muhasebe standartlarına göre

İzahname Yükümlülüğü AB düzenlemeleri ile uyumlu Bafin’in onayından geçmiş

BaFin’in onayından geçmiş

Piyasa Danışmanı - Var

Kotasyon Sonrası Finansal

Tablo Bildirimi Üçer aylık, yarıyıllık, yıllık Yarıyıllık, yıllık Kaynak: Deutsche Börse

(9)

Alternext’e kote olabilir. Euronext’teki tahvillere göre kotasyon koşulları düşürülmüştür.

Alternext’teki borçlanma araçları için minimum ih- raç miktarı 200.000 € gibi düşük bir seviyede tu- tulmuştur. Alternext’te hisse senetleri için minimum ihraç miktarı 2,5 milyon €’dur. Tahvil piyasasında ana pazara kote olacak borçlanma araçları için alt limit 10 milyon €’dur. Tahsisli satış yapan şirketler için düzenleyici otoritenin onayından geçmiş sirkü- ler yeterliyken, halka arz olacak şirketler için otorite tarafından onaylanmış daha kapsamlı bilgileri içeren izahnamelerin hazırlanması gerekir. AB’ye göre KOBİ tanımına giren şirketler için derecelendirme sorum- luluğu vardır. Son finansal yılında:

• Çalışan sayısı 250’den az,

• Toplam varlığı 43 milyon €’dan az ya da toplam hasılatı 50 milyon €’dan az,

olan şirketler AB mevzuatına göre KOBİ tanımına girmektedir. Bu şirketler borsanın belirlediği derecelendirme şirketi tarafından kredi notu almakla yü- kümlüdür. Bu tanıma girmeyen şirketler için kredi notu alma şartı yoktur.

Kote olacak tahviller için, son iki yıllık finansal tablo hazırlanması gerekirken, son yıla ait tabloların bağımsız denetimden geçmesi gereklidir. Finansal tablo sunumlarında Uluslararası Finansal Raporlama Standartları yerine yerel muhasebe standartları da kullanılabilir. Bu pazara kote olan şirketlerin çeyrek dönemler halinde finansal tablo hazırlama zorunlu- luğu bulunmazken, yayınladıkları yarı yıllık tabloların da bağımsız denetimden geçmesine gerek yoktur.

Öte yandan kote şirketler, fiyat hareketlerini etkileyecek önemli durumla- rı, bağımsız denetimden geçmiş yıllık finansal tabloları, payı %5’i aşan yatırımcıları, yöneticilerin yaptıkları işlemleri ve di- ğer kamuyu aydınlatma bildirimlerini yapmak zo- rundadır.

Alternext’te kote olacak borçlanma aracı ihraç eden şirketlerin Borsaya kayıtlı sponsor bir aracı kurum atamaları gerekir. Şirket, sponsor kurumla kote olma ve kotta kalma süresince anlaşmaktadır.

Sponsor kurum, kamuyu aydınlatma belgelerinden sorumludur.

Alternext’te KOBİ tahvilleri, tahsisli satış ya da Frankfurt Borsasında olduğu gibi borsada satış yoluyla ihraç olabilmektedir. Borsada satış yönteminde, gerekli izahnameleri ve derecelendirme yükümlülük- lerini yerine getiren şirketler, banka ve aracı kurum vasıtasıyla hem bireysel hem de kurumsal yatırımcı- lardan talep toplayarak satış yapmaktadır. Böylece, bireysel yatırımcılara da ulaşılması düşünülmüştür.

Halka arzın ardından şirket tahvili borsaya kote ol- maktadır.

Mayıs 2012’de ilk ihracın gerçekleştiği bu piyasada, henüz yalnızca Alternext Paris’te kote olan tahviller bulunmaktadır. Bu piyasada 2012 sonu itibariyle 32 şirket tahvili işlem görmektedir.

C. Çin

Çin, gerek ekonomik büyümesiyle gerekse sermaye piyasası büyüklüğü ile gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin yakından takip ettiği bir piyasa konu- mundadır. Özellikle 2004 yılından itibaren yapılan reformlar ile sermaye piyasasında büyük atılımlar gerçekleştirilmiştir.

Ülkede KOBİ tanımına giren çalışan sayısındaki yük- sek rakamlar dikkat çekmektedir. KOBİ tanımı sek-

Araştırma

Euronext Borçlanma Araçları Kotasyon Koşulları

Euronext Alternext

Min. İhraç Miktarı 10 milyon € 200.000 €

Finansal Tablo Bildirimi Son 3 yıllık finansal tablo sunumu (Bağımsız denetimden geçmiş)

Son 2 yıllık finansal tablo sunumu (son yıl bağımsız denetimden geçmiş)

Muhasebe Standardı UFRS UFRS ya da yerel

muhasebe standardı

Finansal Aracı - Sponsor kurum

Derecelendirme - KOBİ tanımına giren

şirketler için gerekli İzahname Yükümlülüğü

(Düzenleyici otoritenin onayından geçmiş)

Var (Tahsisli satışta sirküler

yükümlülüğü) Var (Tahsisli satışta sirküler yükümlülüğü)

Kaynak: NYSE Euronext

(10)

törlere göre değişmektedir. Örneğin endüstri ala- nında faaliyet gösteren şirketler için çalışan sayısı 3.000’den, toplam varlıkları 400 milyon RMB’den (64 milyon $) veya toplam hasılatları 300 milyon RMB’den (48 milyon $) az olan şirketler KOBİ tanımı- na girmektedir. Diğer taraftan maksimum çalışan sa- yısı kriteri inşaat sektörü için 600’e inmektedir. Hızlı büyüyen Çin ekonomisinde de KOBİ’lerin önemli bir yeri vardır. Bu nedenle KOBİ finansmanına alternatif çözümler sunmak için çeşitli politikalar üretilmekte- dir. Bunlardan biri de borçlanma araçları piyasasıdır.

Ülkede özel sektör borçlanma aracı ihraçları son yıl- larda önemli derecede artmıştır. 2000’li yılların başı- na kadar şirket tahvil stokunun milli gelire oranı %1 civarındayken bu oran 2011 sonunda %11’i aşmış, özel sektör tahvil stoku 1,8 triyon $’a ulaşmıştır. Aynı dönemde küçük ve orta ölçekli şirketlerin tahvil ih- raçlarında da artış yaşanmıştır.

2005 yılından itibaren tezgahüstünde işlem gören KOBİ tahvil ihraçları artmıştır. Organize borsalarda ise KOBİ tahvillerinin işlem görmesi için 2012 yılında yeni bir piyasa açılmış olup işlemler henüz çok dü- şük seviyededir.

Ülkede farklı yapılardaki özel sektör tahvillerine iliş- kin genel bilgiler tabloda özetlenmiştir.

Tezgahüstü piyasada işlem gören tahviller Kısa vadeli bonolar, vadesi 1 yıla kadar olan tah- villerdir. Orta vadeli tahvillerin ise vadesi 1 yıldan fazla olup 10 yıla kadar değişebilmektedir. Kısa va-

deli bonolar ya da orta vadeli tahviller tüm şirketler tarafından çıkarılabileceği gibi genellikle KOBİ’ler tarafından tercih edilmektedir. Daha önce bu tahviller Türkiye’deki Kalkınma Bakanlığına benzer fonk- siyonları olan Ulusal Kalkınma ve Reform Komis- yonunun gözetiminde iken, 2008 yılından itibaren, ihraç prosedürleri kolaylaştırılarak Ulusal Kurumsal Yatırımcılar Birliği (National Association of Financial Market Institutional Investors-NAFMII) gözetimine geçmiştir. Önceki uygulamada şirketlerin minimum net varlığının 60 milyon RMB (9,6 milyon $) olma- sı gerekiyorken, söz konusu kriter kaldırılmıştır. Öte yandan, söz konusu şirketlerin son üç yıldaki dağıtı- labilir kârının, bir yıllık faizi karşılaması beklenir.

Tezgahüstü piyasada işlem gören tahvillerin gözeti- minden sorumlu olan ve 2007’de kurulan NAFMII, özdüzenleyici bir kuruluştur. Banka, aracı kurum, faktoring şirketleri, sigorta şirketleri gibi finansal kurumların yanı sıra ihraççı şirketler de NAFMII’ye üyedir. Tezgahüstü piyasalardaki banka dışı borçlan- ma araçları ihraçlarında, NAFMII’nin özdüzenleyici kuralları ve prensiplerine uyulmalıdır. NAFMII kural- ları belirlerken Merkez Bankasının da a sunmaktadır.

Banka dışı tahviller NAFMII’ye kayıt olmaktadır. Ka- yıt aşamasında şirketler, aracı kurum vasıtasıyla, şirket faaliyet ve finansal bilgilerini içeren belgeleri ve aracı kurum tarafından hazırlanan şirket değer- leme raporlarını NAFMII’ye sunar. Gözden geçirme işlemleri NAFMII’nin atadığı (belirli kriterlere sahip) uzmanlar tarafından yapılır. Dokümanların yetersiz olduğu durumlarda NAFMII ihracı geri çevirebilir.

Araştırma

Düzenleyici Kurum Düzenleme Şekli

İşlem Görülen

Piyasa İhraç Şekli

Maksimum İhraç

Miktarı Minimum Varlıklar

Dercelendirme Şartı Kısa Vadeli Bonolar Ulusal Kurumsal

Yatırımcılar Birliği

Kayıt-İlgili dokümanların gözden geçirilmesi

Bankalararası Tahvil Piyasası

(tezgahüstü) Halka arz Şirket varlıklarının en

fazla %40'ı kadar - Var

Orta Vadeli Tahviller Ulusal Kurumsal Yatırımcılar Birliği

Bankalararası Tahvil Piyasası

(tezgahüstü) Halka arz Şirket varlıklarının en

KOBİ Toplu Tahvilleri Ulusal Kurumsal Yatırımcılar Birliği

Bankalararası Tahvil Piyasası (tezgahüstü)

Halka arz Şirket varlıklarının en

Girişim Tahvilleri Ulusal Kalkınma ve

Reform Komisyonu Düzenleyici kurum onayı

Bankalararası Tahvil Piyasası, Borsa

Halka arz Şirket varlıklarının en

Kote Şirket Tahvilleri Çin Sermaye Piyasası Kurulu

Düzenleyici kurum onayı -

İzahname Yükümlülüğü Borsa-Ana Pazar Halka arz Şirket varlıklarının en fazla %40'ı kadar

10 milyar RMB (1.6 milyar $)

Var (5 yıldan fazla vadeli tahvilleri için AAA kredi notu) KOBİ Toptan Satış

Tahvilleri Borsalar Kayıt-İlgili dokümanların

gözden geçirilmesi Borsa-KOBİ Pazarı Toptan satış

(max. 200 kişi) Limit yok 1 milyar RMB (160 milyon $)

Var (min. B kredi notu)

Kaynak: ASEAN+3 Bond Market Guide (2011), Nomura Research (2012) Çin Özel Sektör Borçlanma Aracı Piyasası

(11)

2007 yılında uygulamaya sokulan KOBİ toplu tahvillerinde (SME Collective Bonds) ise 2 veya daha fazla sayıda küçük ve orta ölçekli şirketler bir araya gelerek tahvil ihraç etmektedir. Her bir şirket kredi notu almış olmalıdır. Genellikle benzer kredi notuna ve sermaye yapısına sahip şirketler bir araya gelerek KOBİ toplu tahvili ihraç etmektedir. Gruptaki her- hangi bir şirketin iflas etmesi durumunda, yatırım- cıya verilecek faizler kalan diğer şirketlerden tahsil edileceği için şirketlerin bir araya gelirken benzer bir yapıda olması önemlidir. Bununla birlikte, bazı örneklerinde görüldüğü gibi, KOBİ toplu tahvilleri daha yüksek kredi notuna sahip bir banka ya da sigorta şirketinin garantörlüğüne girerek daha yüksek kredi notundan ihraç olabilmektedir. Tezgahüstü pi- yasasında işlem gören diğer tahviller gibi KOBİ toplu tahvillerinde de şirketlerin son üç yıldaki dağıtılabilir kârının, bir yıllık faizi karşılaması beklenir.

2008’de yapılan yeni düzenlemeyle KOBİ toplu tahvillerinin vadesinin 1 yıldan daha az olmasına izin verilmiştir. Bu durum, birden fazla şirketin bir araya gelerek oluşturduğu KOBİ toplu tahvillerinde va- denin kısa tutularak risklerin azaltılması açısından önemli olmuştur. Yine diğer tahviller gibi KOBİ toplu tahvilleri de 2008 yılından itibaren, ihraç prosedür- leri kolaylaştırılarak NAFMII gözetimine geçmiştir.

Daha önce her bir şirketin minimum net varlığının 30 milyon RMB (4,8 milyon $) olması gerekiyorken, söz konusu kriter kaldırılmıştır. Özellikle 2008 yılın- dan sonra KOBİ toplu tahvillerinin ihracı artmıştır.

Ayrıca, belirli bir limite kadar bu bono/tahviller yerel hükümet yatırım fonlarının da garantisi altına alın- mıştır.

Çin Merkezi Saklama Kurumunun verilerine göre tez- gahüstü piyasada son yıllarda tahvil ihraçları artmış, 2012 yılında 250 milyar $ civarında 1.000’in üzerin- de kısa ve orta vadeli tahvil ihracı gerçekleşmiştir.

KOBİ toplu tahvillerinde de benzer bir gelişme ya- şanmış, 2009-2012 yılları arasında 75 KOBİ toplu

tahvili ihraç edilerek, 3 milyar $’a yakın kaynak sağlanmıştır.

Ülkede ihraç olan tüm özel sektör borç- lanma araçları için derecelendirme şartı vardır. Derecelendirme kurumları Merkez Bankası gözetimine tabi olup, Merkez Bankası kredi notları ve anlamlarına stan- dart getirmiştir. Buna göre kredi notları 3 sınıfta (A, B ve C) ve toplam 8 alt kırılımda yayınlanabilmektedir. Tezgahüstü piyasada işlem görecek şirketler için minimum varlık tutarı gibi sayısal kriterler bulun- mayıp, şirketler toplam varlıklarının en

Araştırma

Çin Tezgahüstü Piyasalardaki Özel Sektör Borçlanma Araçları İhraçları

2009 2010 2011 2012 İhraç Sayısı

Kısa Vadeli Bonolar 263 442 395 482

Orta Vadeli Tahviller 172 223 407 564

KOBİ Toplu Tahviller 4 19 17 34

Toplam 439 684 819 1,080

İhraç Miktarı (mn. $)

Kısa Vadeli Bonolar 67,556 102,316 82,467 104,141 Orta Vadeli Tahviller 100,850 74,723 115,502 135,491 KOBİ Toplu Tahviller 185 707 832 1,140 Toplam 168,591 177,746 198,801 240,772 Kaynak: Çin Merkezi Saklama Kurumu

(12)

fazla %40’ı kadar ihraç yapabilmektedir. KOBİ toplu tahvilleri için de bu oran, ihraçta bulunan şirketlerin toplam varlıklarının %40’ı kadardır.

2008 yılından itibaren hükümetin özel sektör ihraç- larını teşvik etmek amacıyla getirdiği düzenlemelerle birlikte, yüksek riskli ve yüksek getirili özel sektör ihraçları hız kazanmıştır. Ancak söz konusu riskli tahvillerin finansal piyasaların istikrarı için risk olabile- ceği yönünde eleştiriler de artmıştır.

Girişim tahvilleri, kamu kurumları ve kamunun sahip olduğu diğer şirketler tarafından ihraç edilmektedir.

Bu tahviller, Türkiye’deki Kalkınma Bakanlığına benzer fonksiyonları olan Ulusal Kalkınma ve Reform Ko- misyonunun gözetiminde olup, ihraçlar bu kurumun onayıyla gerçekleşir. Girişim tahvilleri tezgahüstünde işlem görebildiği gibi kotasyon koşullarını yerine ge- tirerek borsaya da kote olabilmektedir. Girişim tahvilleri genellikle daha küçük ve orta boyuttaki kamu kurumları ve şirketleri tarafından ihraç edilmektedir.

Organize piyasalarda işlem gören tahviller Borsalarda ana pazarda işlem gören kote tahviller, Çin Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemesine tabidir.

İhraç olacak şirketlerin son yıldaki toplam varlığının en az 10 milyar RMB (1,6 milyar $) olması gerekir.

Diğer tahviller gibi maksimum ihraç miktarı toplam varlıkların %40’ı kadardır. Kote tahviller ülkenin iki önemli borsası olan Şanghay ve Şenzhen borsaların- da işlem görmektedir. Tahvillerin vadesi minimum 1 yıl olmalıdır.

Mayıs 2012’de küçük ve orta ölçekli şirketlerin organize piyasalar yoluyla ihraç edilmesi için “KOBİ Top- tan Satış Tahvilleri” düzenlemesi başlatılmıştır. Buna göre borsalara kote olmayan ve finans dışı sektörde faaliyet gösteren şirket tahvilleri Şanghay ve Şenz- hen borsalarında ihraç olabilmektedir. İMKB’deki

“Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı” şeklinde işleyen bu sistemde izahname hazırlama yükümlülüğü ol- mayıp, toplam varlıklar ve derecelendirme koşulları düşürülmüştür. Bu kapsamda, genellikle tahvil faiz oranlarının daha yüksek olması beklenmektedir. An- cak, ilk ihraçta getiri oranlarının en fazla gösterge tahvil oranlarının 3 katı olacak şekilde belirlenmesi istenmektedir.

Tahvillerin sadece nitelikli yatırımcıya satışı söz konusu olup, yatırımcı sayısı 200 ile sınırlıdır. Tahviller ihraç olduktan sonra diğer kote tahviller gibi bor- sanın elektronik sisteminde işlem görebilir ancak, maksimum yatırımcı sayısı 200 olmalıdır. 2012 sonu itibariyle, 80’e yakın tahvil bu şekilde ihraç olmuştur.

D. Kore

1990’lı yıllardan itibaren küçük ve orta ölçekli şir- ketlerin geliştirilmesine yönelik pek çok şekilde devlet teşviklerinin yapıldığı Kore’de, sermaye piyasası KOBİ’ler için önemli finansman kaynaklarından biri olmuştur. KOBİ hisse senetlerinin işlem görebildiği Kosdaq, Kore Aracı Kuruluşlar Birliği öncülüğün- de 1996 yılında kurulmuştur. Dünya uygulamaları arasında başarılı bir örnek sayılabilecek Kosdaq’ta düşük kotasyon koşullarının yanında, çeşitli devlet teşvikleri getirilmiştir. 2005’de ülkenin ana borsası olan Kore Borsası ile birleşen Kosdaq’ta 2012 sonu itibariyle, ana pazara yakın bir sayıda, 1.000’in üze- rinde şirket işlem görmektedir.

Borçlanma araçları piyasasına bakıldığında Kore’deki özel sektör tahvil piyasasının etkin olduğu görül- mektedir. Mart 2012 sonu itibariyle toplam tahvil stokunun yarısına yakın bir kısmı özel sektör tahvillerine aittir.

Kore’de tahvil ihraççılarının iki veya daha fazla kredi derecelendirme kurumu tarafından derecelendi- rilmesi istenmektedir. Tahvil yatırımcıları arasında büyük ağırlığa sahip olan kurumsal yatırımcılar, genellikle yatırım yapılabilir seviyenin altında kredi notuna sahip özel sektör borçlanma araçlarına yatırım

Araştırma

(13)

yapmamaktadır. 2011 yılında ihraç edilen tahvillerin %98’inin kredi notu, yatırım yapılabilir seviyenin üzerindedir.

Tahvil ihraç edecek şirketlerin toplam varlıkları en az 500 milyar KRW (450 milyon $) olmalıdır. Ayrıca, ih- raç edilecek tahviller şirket özsermayesinin dört ka- tını aşmamalıdır. İhraççılar halka arz izahnamelerini düzenleyici otoriteye kayıt ettirir. İhraççılar, ayrıca kredi derecelendirme notlarını ve halka arz aracılık eden kurum tarafından hazırlanan değerlendirme raporlarını kamuoyunun bilgisine sunmak zorunda- dır.

Ülkede özel borçlanma araçlarında ikincil piyasa iş- lemlerinin büyük bir kısmı tezgahüstünde yapılmak- tadır. Bu piyasadaki işlemlerde özdüzenleyici kurum olan Kore Finansal Yatırım Birliği (Korea Financial Investment Association-KOFIA) verilerin derlenmesi ve yayınlanması aşamasında görev yapmaktadır.

Tezgâhüstü piyasada tahvil işlemi yapan bir aracı kurum, 15 dakika içinde işlem detaylarını KOFIA’ya bildirmek zorundadır. Daha sonra KOFIA bu bilgiyi kamuoyu ile paylaşmaktadır. Ayrıca, KOFIA 2009 yı- lında özel sektör tahvillerinin işlem gördüğü tezga- hüstü bir piyasa olan FreeBond sistemini geliştirmiş- tir. Benzer bir sistem, Freeboard adı altında tezga- hüstünde işlem gören, ağırlıkla küçük ve orta ölçekli şirketlerin hisse senetleri için yine KOFIA bünyesin- de kurulmuştur.

Mayıs 2012’de KOFIA, tahvil ihraç koşullarını sağ- layamayan şirketlerin tahvil ihracını kolaylaştırmak için hükümetin de talebiyle Nitelikli Kurumsal Alıcı (Qualified Institutional Buyer-QIB) adlı bir pazar

geliştirmiştir. Çin’deki KOBİ Toplu Satış Tahvillerine benzer şekilde işleyen sistemde sadece nitelikli yatırımcılar işlem yapabilmektedir. Kore Merkez Bankası, düzenleyici otoritenin belirlediği finansal kuruluşlar gibi yatırımcılar nitelikli yatı- rımcı olarak kabul edilmektedir.

Nitelikli Kurumsal Alıcı pazarında herhan- gi bir piyasaya kote olmayan ve toplam varlıkları 500 milyar KRW’nin (450 milyon

$) altında olan şirket tahvilleri ihraç olabilmektedir. Finansal kurumlar ve kamu şirketleri bu pazarda ihraççı olamaz. Bu tahviller için izahname ve kredi derecelendirme gibi yükümlülük- ler bulunmamaktadır. QIB tahvillerinin ikinci piyasadaki işlemleri KOFIA gözetimindeki elektronik bir sistemde gerçekleştirmektedir.

Henüz çok yeni olan bu pazarda 2012 sonu itibariyle yalnızca 1 şirket, 1 milyar $’lık ihraç gerçekleştirmiş- tir.

E. Türkiye

Borsa İstanbul’da küçük ve orta ölçekli şirketlerin hisse senetlerinin işlem gördüğü pazarlar mevcuttur.

Borsada ana piyasanın altında kotasyon koşullarının esnetildiği alt pazarların yanı sıra 2010 yılında sadece KOBİ’lere yönelik Gelişen İşletmeler Piyasası faa-

Araştırma

Kore Özel Sektör Borçlanma Aracı Piyasası

Kore Borsası Nitelikli Kurumsal Alıcı Pazarı

Toplam Varlıklar Min. 500 milyar KRW

(450 milyon $) Mak. 500 milyar KRW (450 milyon $) Toplam Nominal Tutarı Min. 300 milyar KRW

(270 milyon $) -

İhraç Şekli Halka Arz Toptan Satış

Derecelendirme Şartı Var -

İzahname Yükümlülüğü Var -

İşlem Yeri Borsa Tezgahüstü (KOFIA)

Kaynak: Kore Borsası, KOFIA

(14)

liyete geçmiştir. 2012 yılında da şirketlerin halka arz olmadan işlem görmesini sağlayan Serbest İşlem Platformu devreye girmiştir. Dolayısıyla KOBİ’lerin hisse senedi işlemleri için kurulmuş ayrı pazarlar mevcuttur.

Türkiye’de borçlanma araçları piyasasına bakıldığın- da ise, genellikle kamunun bu piyasaya hakim oldu- ğu, ancak son yıllarda özel sektör borçlanma aracı piyasasının da canlandığı görülmektedir. Özellikle 2010 yılından itibaren özel sektör tahvili ihraçları artmıştır. Bu tahviller, Borsa İstanbul’da Borçlanma Aracı Piyasasında işlem görmektedir. Ancak, incelenen diğer ülkelerdeki gibi küçük ve orta ölçekli şir- ketlerin işlem gördüğü ayrı bir platform ya da pazar yoktur.

Bununla birlikte Borsadaki borçlanma araçları için kotasyon koşulları diğer ülkelerle karşılaştırıldığında, 2,1 milyon TL’lik (1,2 milyon $) minimum özsermaye ya da minimum 1,3 milyon TL’lik (700.000 $) ihraç tutarı ile, söz konusu şartların küçük ve orta ölçekli şirketler için de elverişli olabileceği görülmektedir.

Bu nedenle, KOBİ’ler için ayrı bir pazara gerek du- yulmamıştır.

Yine de, borçlanma araçları kotasyon kriterlerini sağlayamayan şirketlerin tahvillerinin de Borçlanma Araçları Piyasasında işlem görmesine olanak tanın- mıştır. Kota alınmayan tahvillerde minimum özser- maye, ihraç miktarı, kâr gibi kriterler bulunmamak-

tadır. Bu tahviller halka arz yoluyla ihraç edilmektedir. Halka arz edilmeksizin ihraç edildiklerinde ise sadece nitelikli yatırımcı- lar arasında alım satıma konu olabilmektedir. 2012 sonu itibariyle 160 milyon TL nominal tutarlı iki kote alınmamış tahvil, Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasa- sında işlem görmektedir.

Özel sektör borçlanma araçlarına ilişkin sayısal değerlere bakıldığında, genellikle banka tahvil ihraçlarının yoğun olduğu görülmektedir. KOBİ’ler için ayrı bir pazar olmamakla birlikte banka dışı ihraçların genellikle küçük ve orta ölçekli şirketler tarafından yapıldığı görülmektedir.

Tabloda banka dışı finans kurumları; ara- cı kurum, leasing, factoring şirketleri gibi kurumları ifade etmektedir. Finans dışı kurumlar ise imalat, sa- nayi gibi reel sektördeki kurumları ifade etmektedir.

Hem sayı hem de ihraç tutarı olarak bankalar, bu piyasada öncü olmuştur. 2010 yılında 3 banka 1,2 milyar TL’lik borçlanma aracı ihraç ederken, 2012’de 126 ihraçla bankalar 37 milyar TL borçlanmıştır.

Bankaları, banka dışı finans şirketleri takip etmektedir. 2012 yılında banka dışı finans şirketleri 101 borçlanma aracı ile 4 milyar TL’ye yakın ihraç ger- çekleştirmiştir. Finans dışı kurumların ihraçları da 2012 yılında artmış, bu şirketler 9 ihraçla 820 milyon TL’lik kaynak yaratmıştır.

Araştırma

Türkiye’de Özel Sektör Borçlanma Araçları Piyasası

2010 2011 2012

İhraç Sayısı

Banka 3 45 126

Banka Dışı-Finans 6 13 101

Finans Dışı 6 0 9

Toplam 15 58 236

İhraç Miktarı (mn. TL)

Banka 1,220 17,943 37,095 Banka Dışı-Finans 370 611 3,697 Finans Dışı 341 - 820

Toplam 1,931 18,555 41,612

Kaynak: Borsa İstanbul Borsa İstanbul’da Özel Sektör Borçlanma Araçları

Kote Tahvil Kota Alınmamış Tahvil

Min. Özsermaye 2.100.000 TL -

Min. İhraç Tutarı 1.300.000 TL -

Min. Faaliyet Süresi 3 yıl* -

Kârlılık Son iki mali yılda vergi öncesi kar etmiş olması** -

İzahname Yükümlülüğü Var Var

Finansal Rapor Bildirimi Bağımsız

Denetimden Geçmiş (son iki yıl)

Bağımsız

Denetimden Geçmiş (son iki yıl)

Kaynak: Borsa İstanbul

*Halka açıklık oranı %25’den fazla ise 2 yıl.

**Halka açıklık oranı %25’den fazla ise son bir yıl.

(15)

III. GENEL DEĞERLENDİRME

Küçük ve orta büyüklükteki işletmeler ülke ekono- milerinde önemli yere sahiptir. KOBİ’lerin en önem- li ihtiyaçlarının başında finansman gelmektedir. Bu işletmeler gelişmek, rekabet gücünü artırmak ve ekonomik yaşamlarını sürdürmek için kendi kaynak- larının yanında yabancı kaynaklara ihtiyaç duymak- tadır. Sermaye piyasaları da KOBİ’ler için alternatif bir finansman kaynağı sunmaktadır. Bu kapsamda bazı ülkelerde KOBİ’ler için KOBİ borsaları ya da ana borsanın bünyesinde KOBİ pazarları oluşturulmuş- tur. Bu pazarlarda, genellikle kotasyon koşulları ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri ile maliyetler dü- şürülmüştür. Türkiye dahil bazı ülkelerde bu pazarlar için devlet teşvikleri de görülebilmektedir.

Öte yandan, sermaye piyasasında bir diğer yöntem olan borçlanma aracı ihracı henüz KOBİ’ler için çok

kısıtlıdır. Ancak, özellikle global finansal krizin ardın- dan KOBİ’lerin en önemli finansman kaynağı olan banka kredileri azalmış, düşen faizlere paralel olarak özel sektör tahvil ihraçları artmıştır. Faizlerin düşük seyrettiği bu ortamda riskli yapıları nedeniyle daha yüksek faiz veren KOBİ tahvillerinin yatırımcıların ilgisini çekeceği düşünülmektedir.

Bu kapsamda bazı ülkelerde KOBİ’lerin tahvil ih- raçları için ana borsanın altında ayrı pazarlar ya da özdüzenleyici bir kurumun gözetiminde tezgahüstü piyasalar oluşturulmuştur. Bu piyasalarda kotasyon koşulları ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri ana piyasalara göre düşürülmüştür.

KOBİ tahvil platformlarının ilk örnekleri Almanya’da görülmüştür. Ülkedeki çeşitli borsalarda KOBİ’lerin tahvil ihraç edebilmesi ve bu tahvillerin işlem görme- si için ayrı pazarlar kurulmuştur. Minimum ödenmiş sermaye, minimum ihraç miktarı gibi çeşitli kotasyon koşullarının düşürüldüğü/kaldırıldığı bu pazarlarda piyasa danışmanlığı sistemi uygulanmaktadır. Ana pazarlarda olan derecelendirme şartı bu pazarlar için de devam etmiştir. 2012 sonu itibariyle 50’nin üzerinde KOBİ tahvili Almanya borsalarına kotedir.

Euronext’te benzer bir sistem 2012’de getirilmiştir.

Alternext pazarında işlem görecek KOBİ tahvilleri için kotasyon koşulları ve kamuyu aydınlatma yü- kümlülüğü ana pazara göre düşük tutulmuş, ana pazarda olmayan derecelendirme ve piyasa danışman- lığı sistemi getirilmiştir. 2012 sonu itibariyle NYSE Alternext Paris’te 32 şirket tahvili kotedir.

Raporda ele alınan bir diğer ülke olan Çin’de özel sektör tahvilleri daha çok tezgahüstü piyasalarda işlem görmektedir. Getirilen düzenlemelerle finans dışı sektörlerde faaliyet gösteren şirketlerin tahvil ihraçları 2005 sonrası artmıştır. Bu piyasalarda öz- düzenleyici bir kurum olarak görev yapan Ulusal Ku- rumsal Yatırımcılar Birliği kurulmuştur. Şirket tahvillerinin yanı sıra, iki veya daha fazla şirketin bir araya gelerek oluşturduğu KOBİ Toplu Tahvilleri ihracı da yapılabilmektedir.

2012 yılında küçük ve orta ölçekli şirketlerin organize piyasalarda tahvil ihraç etmesi için getirilen düzenlemeyle finans dışı şirketler için kotasyon ve

Araştırma

(16)

derecelendirilme şartlarının düşürüldüğü pazarlar açılmıştır. Tahvillerin sadece nitelikli yatırımcılara sa- tıldığı bu pazarlarda 2012 sonu itibariyle 80’e yakın ihraç gerçekleşmiştir.

Kore’de de Çin’dekine benzer şekilde 2012 yılında sadece nitelikli yatırımcılara yönelik olarak KOBİ’lerin tahvil ihracı için bir platform kurulmuştur. Tezgahüs- tü piyasada özel sektör tahvil verilerinin kayıt altına alınması ve yayınlanması konusunda önemli görevler alan Kore Finansal Yatırım Birliği bünyesinde, Nite- likli Kurumsal Alıcı adlı bir platform kurulmuştur. He- nüz çok yeni olan bu platform üzerinde 2012 sonu itibariyle yalnızca 1 şirket tahvili ihraç edilmiştir.

Türkiye’de özel sektör tahvil piyasası özellikle 2010 yılından itibaren canlanmıştır. Henüz çok yeni olan özel sektör borçlanma araçları için, KOBİ’lere yöne- lik özel bir pazar/platform yoktur. Bununla birlikte genellikle bankaların hakim olduğu özel sektör tahvil piyasasında banka dışı kurumlar daha çok küçük ve orta ölçekli kurumlardır. 2010-2012 arasında 135 borçlanma aracı ihracıyla, banka dışındaki finans şir- ketleri ve diğer şirketler 6 milyar TL’lik kaynak ya- ratmıştır.

KAYNAKÇA

Gelişmekte Olan Ülkelerde Özel Sektör Borçlanma Araçları, Efsun Değertekin, Sermaye Piyasasında Gündem, TSPAKB, Mart 2012

Yurtdışında KOBİ Piyasaları, Gökben Altaş, Sermaye Piyasasında Gündem, TSPAKB, Eylül 2011

Comparative Analysis and Implication for the Next Phase of ABMF Sub Forum, ASEAN+3 Bond Market Forums, Mart 2012

Are SME’s Destroying Value by not Tapping the Corporate Bond Market?, Arjan van Bussel & Paolo Geurtsen Bishopsfield Capital Partners, Nisan 2012 Beyond the Banks, Innovative Ways to Finance Britain’s Small Businesses, NESTA, Eylül 2011 China’s Growing Corporate Bond Issuance, Takeshi Jingu, Nomura Research Institute, Kasım 2012 China’s Corporate Bond Market Booms, Simon Rabinovitch, Financial Times, 12 Temmuz 2012 Corporate Debt Burden a Systemic Risk, Wang

Xiaotian, China Daily, 18 Mayıs 2012

German Corporate Debt Financing Shifting from Bank Lending to Bond Issuance, Special Report, Moody’s, Şubat 2012

News Letter, National Association of Financial Market Institutional Investors, Mayıs 2012 People’s Republic of China Bond Market Guide, ASEAN+3 Bond Market Forum, 2012

The Growth of China’s InterBank Corporate Bond Market, Workshop on Developing Corporate Bond Market , AsiaPacific Asian Development Bank (ADB), Temmuz 2010

Kore Borsası: www.krx.co.kr

Deutsche Börse: www. deutsche-boerse.com NYSE Euronext: www.euronext.com

Stuttgart Borsası: www.boerse-stuttgart.de Şenzhen Borsası: www.szse.cn

Araştırma

(17)

2

007 yılında başlayan küresel kriz ertesinde, gelecekte benzeri bir krize meydan vermeyecek düzenleyici bir yapı oluşturmak amacıyla uluslara- rası koordinasyon içinde bir dizi analiz ve ardından düzenleme çalışmaları başlatılmıştır. Yanı sıra; farklı ülkelerce ulusal düzeyde de benzer çalışmalar yürü- tülmektedir.

Aracı kuruluşları temsil eden ulusal birliklerin bir araya gelerek oluşturduğu, Birliğimizin de 2006 yılın- dan bu yana üye olduğu Uluslararası Menkul Kıymet Birlikleri Konseyi (International Council of Securities Associations-ICSA), gerek uluslararası gerek ulusal düzeyde devam eden düzenleme çalışmalarını gözden geçirmiştir. Bu kapsamda, 2012 yılının Eylül ayında Birliğimizin de üyeleri arasında yer aldığı bir çalışma grubu oluşturulmuştur.

Şeffaf bir düzenleme yapısının sermaye piyasalarının gelişimi ve istikrarı için temel bir şart olduğu savıy- la yola çıkan ICSA, şeffaflığın, hem düzenlemelerin daha iyi anlaşılmasını sağladığı, hem de karar alma mekanizmalarını geliştirdiğini savunmaktadır. ICSA üyeleri, yapılması planlanan yeni düzenlemelerin veya düzenleme değişikliklerinin piyasa katılımcıla- rının görüşü alınarak hazırlanmasının, düzenleme sürecinin şeffaflığı açısından büyük öneme sahip ol- duğunu belirtmektedir.

Bu değerlendirmeler çerçevesinde ve ulusal düzen- lemelerin sınır ötesindeki etkilerini de göz önüne alarak ICSA bünyesindeki çalışma grubu, “Düzenle- meleri Görüşe Açma Sürecinde En İyi Uygulamalar”ı geliştirmiştir.

İleriki satırlarda 2013 yılının Şubat ayında yayınla- nan bu kuralların çevirisine yer verilmektedir. Metin- de yer alan “düzenleyici” ifadesi, ulusal düzenleyici otoriteler ve özdüzenleyici kurumların yanı sıra ulus- larası kurumları da kapsamaktadır.

DÜZENLEMELERİ GÖRÜŞE AÇMA SÜRECİNDE EN İYİ UYGULAMALAR

Kural 1: Resmi bir görüşe açma programı geliştirilmesi

Düzenleyiciler, görüşe açma sürecinin şeffaf ve he- sap verebilir şekilde yönetilmesi için resmi bir görü- şe açma programı geliştirmelidir.

Temel değerlendirmeler:

Düzenleyiciler görüşe açma sürecinin şeffaf ve he- sap verebilir şekilde yönetilmesi için resmi bir görü- şe açma programı geliştirmelidir. Bunun için piyasa katılımcıları ve diğer paydaşların kolayca ulaşabile- ceği ve görüşe açma programının özelliklerini detay- landıran yazılı bir belge geliştirilmesi gereklidir. Res- mi bir görüşe açma programı geliştirildikten sonra, bu programı uygulamak ve devamlılığını sağlamak, düzenleyicinin uygun personel ve diğer kaynaklar tahsis ederek, görüşe açma sürecine üst düzey yö- netimin inancının sağlanmasını gerektirir.

Araştırma

DÜZENLEMELERİ

GÖRÜŞE AÇMA SÜRECİNDE EN İYİ UYGULAMALAR

Ekin Fıkırkoca

efikirkoca@tspakb.org.tr

(18)

Kural 2: Temel reformlarda görüşe açma sürecinde aşamalandırma ve

önceliklendirme

Düzenleyiciler, temel reformların uygun şekilde aşa- malandırması için planlanan reformlar arasında açık bir önceliklendirme yapmalıdır.

Piyasa katılımcıları ve diğer paydaşların tüm reform programını kapsayan cevaplar geliştirmesini teminen, düzenleyiciler, mümkün olduğunca önerdikle- ri reformları önceliklendirmeli ve temel reformlara ilişkin görüşe açma sürecini uygun şekilde sıraya dizmelidir. Düzenleyiciler ve paydaşların en önemli reformlara tüm kaynaklarıyla odaklanmalarını sağla- mak açısından, reform programının çeşitli bileşenleri arasında önceliklendirme yapmak önemlidir. Temel reformlar hakkında görüşe açma sürecinin uygun şekilde aşamalandırılması, piyasa katılımcıları ve di- ğer paydaşlara; önerilen değişikliği ilgili diğer dü- zenlemelerde yapılan, önerilen veya yakın gelecekte önerilecek olan değişiklikler çerçevesinde inceleme fırsatı tanıyacaktır.

Bu amaçlara aşağıdaki şekilde ulaşılabilir:

1. Derecelendirme ya da benzeri bir sistem belirleyerek, önerilen reformun temel bir politika de- ğişikliğine yol açıp açmadığının belirlenmesiyle.

Temel politika değişikliği, yüksek sayıda tüketi- ciyi etkileyen veya sermaye piyasasındaki iş ko- lunu ilgilendiren veya tartışmalı veya üst düzey politika değişikliklerini ifade etmektedir.

2. Yıllık bir çalışma programı yayınlayarak görüşe açma ve önerilen reformların uygulamaya geç- mesine ilişkin bir takvim belirlenmesiyle.

3. Hem kanun değişikliği hem de diğer düzenleme yapılmasını gerektiren reformlar için, görüşe açı- lan değişikliklere ilişkin görüşlerin, yasal değişik- lik uygulamaya girmeden tamamlanmasıyla.

Kural 3: Önerilen reform değişikliğinin kapsamı ve politika hedefinin açıkça belirlenmesi

Düzenleyiciler, önerilen reform değişikliğinin politika hedefinin ve kapsamının açıkça belirlenmesini ve ilgili değişikliğin büyük ölçüde mevcut düzenleme çerçevesiyle uyumlu olmasını temin etmelidir.

Piyasa katılımcıları ve diğer paydaşların önerilen ön- lemlere kapsamlı yorum yapabilmesi için, politika önerilerinin iyi tasarlanmış bir hedefi bulunmalı ve kapsamı açıkça belirtilmelidir. Bu kural, cevap veren kurumların kaynaklarını önerilen reformların en önemli noktalarına yönlendirmek açısından önem- lidir. Özellikle finans sektöründe temel reformlara ilişkin görüş geliştirilmesi konuya daha fazla kaynak ayırmayı gerektirdiğinden, bu kurala uyulması daha da önem kazanmaktadır. Düzenleyiciler, ilgili düzenleme değişikliğinin amaçladığı politika hedefini anlaşılır bir biçimde açıklamalı ve mümkün mertebe önerilen düzenlemelerin mevcut düzenleme çerçe- vesiyle uyumlu ve tutarlı olmasını temin etmelidir.

Bu son nokta özellikle önemlidir, zira piyasa katılım- cıları ve diğer paydaşlar, önerilen reformlar mevcut düzenlemelerle uyumsuz olduğunda doğru bir görüş oluşturmakta zorlanmaktadır.

1. Görüşe açılan belgenin yeni bir düzenlemenin gerekliliği ve bu düzenlemenin düzeltmeyi he- deflediği piyasa başarısızlığı hakkında detaylı bir analiz içermesiyle.

2. Görüşe açılan belgenin, küçük firmalara etkisi ayrıca dahil edilmek üzere, önerilen düzenleme değişikliğinin öngörülen maliyetleri ve operasyo- nel sonuçları hakkında detaylı bir analiz içerme- siyle.

Kural 4: Paydaşlarla ön istişare yapılması Düzenleyiciler, önerilen reform değişikliğine iliş- kin olarak piyasa katılımcıları ve diğer paydaşlarla, mümkün olduğunca erken bir tarihte resmi olmayan bir ön istişarede bulunmalıdır.

Mümkün olduğunca, düzenleyiciler önerilen reform

Araştırma

(19)

değişikliğine ilişkin olarak erken bir tarihte piyasa katılımcılarıyla bir ön istişarede bulunmalıdır. Ön isti- şare, henüz sonuçlara varılmadan piyasa katılımcıları ve diğer paydaşlarla özgür bir fikir ve bilgi alışverişi yapılmasına imkân tanıyan bir forum oluşturacağın- dan ve temel öneriler hala kökten olarak değiştirile- bileceği veya bu önerilerden vazgeçilebileceğinden, faydalı olacaktır.

Buna aşağıdaki yollarla ulaşılabilir:

1. Düzenlemeden doğrudan etkilenecek bir uzmanlar grubuyla, erken bir aşamada, resmi olmayan tartışmalar düzenleyerek ve çıkan cevaplardan temsili bir analiz çıkararak,

2. Düşünülen düzenleme değişikliğine ilişkin öne- rilen hedeflerin uygunluğu ve gerekliliği ile olası maliyet ve getirilerini içeren ilk düzenleme tas- laklarını resmi olarak yayınlayarak, geniş katılım- lı bir kamuoyu tartışması başlatarak,

3. Düzenleyicilerin erken bir istişare mekanizma- sı imkânından faydalanmadan, acilen yayınla- mak durumunda kaldığı yeni düzenlemeler veya önemli düzenleme değişikliklerinde, paydaşların ilgili düzenleme yürürlüğe girmeden yorum ve geri bildirimde bulunmasına imkân tanıyarak.

Kural 5: Görüşe açma sürecine geniş katılımın teşvik edilmesi

Resmi görüşe açma süreci başladıktan sonra düzen- leyiciler, piyasa katılımcıları, diğer paydaşlar ve uygun durumlarda diğer ülkelerdeki paydaşlar ve dü- zenleyicilerden mümkün olduğunca görüş almalıdır. Temel değerlendirmeler:

Planlanmış ve etkili bir görüşe açma programı, ola- bildiğince açık bir şekilde tüm ilgili tarafları hedefle- yecek ve bunlardan katkı isteyecek önlemler içerme- lidir. Bu bakış açısı, ulusal düzenlemelerin uluslara- rası yansımalarının arttığı günümüzde, diğer ülkeler- deki piyasa katılımcılarından ve uygun durumlarda düzenleyicilerden görüş alınmasını içerebilir.

1. Görüşe açma duyurularını, piyasa katılımcıları, tüketiciler ile ulusal ve uluslararası düzeyde son kullanıcıları içerecek şekilde tüm ilgili tarafların bilgisine sunarak. Bunun için açık tartışmalar,

yüzyüze görüşmeler, yuvarlak masa toplantıları, yazılı ve internet üzerinden görüş bildirme yolları kullanılabilir.

2. Önerilen düzenlemelerin ülke dışında da etkisi bulunuyorsa, diğer ülkelere görüşe açmak için özel çaba sarf ederek,

3. Uygun konularda, piyasa profesyonelleri ve ilgili konuda bilgili diğer kişilerden oluşan bir görüşe açma çalışma komitesi kurarak,

4. Resmi görüşe açma süresi öncesinde, önerilen düzenlemeye ilişkin uygun ve tam bir belge seti- nin hazır olmasını temin ederek,

5. Geniş bir paydaş kesiminin anlamasını ve yorum yapmasını teminen, tüm görüşe açma belgele- rinin açık ve tutarlı bir şekilde, basit ve kolayca anlaşılabilir bir dille yazılmasını temin ederek.

Kural 6: Tam bir gözden geçirme için yeterli vakti sağlama

Cevap verenlerin cevaplarını hazırlamak, düzenleyi- cilerin de verilen cevapları analiz etmek için yeterli vakti olmasını teminen, düzenleyiciler tüm görüşe açma sürecinin tamamlanması için yeterli bir süre ayırmalıdır.

Etkin bir görüşe açma süreci, düzenleyiciler ve piyasa katılımcıları dâhil tüm paydaşlar arasında gerçek bir diyalog gerektirmektedir. Bu nedenle düzenle- yicilerin, paydaşların önerilen düzenlemelerin tüm sonuçlarını uygun bir şekilde değerlendirmelerini sağlamak üzere yeterli vakti tanımaları büyük öne- me sahiptir. Bu durum özellikle temel düzenleme değişiklikleri için geçerlidir, zira bu vakalarda görüş

Araştırma

(20)

geliştirmek daha fazla vakit almaktadır. Benzer şe-

kilde, önerilen düzenlemelerin başka ülkelerde de yansımaları söz konusu ise, diğer ülke düzenleyici- lerinin ve piyasa katılımcılarının önerilen değişiklik hakkında yorumda bulunmaları gerekli olabilir. Bu durumlarda, görüşe açma sürecinin tamamlanması ilave zaman gerektirebilir. Son olarak, düzenleyicile- rin gelen cevapları doğru ve bir kapsamlı bir şekilde değerlendirebilmeleri, böylece önerilen düzenleme- de gerekli görülen değişiklikleri yapabilmeleri için yeterli vakte sahip olmaları son derece önemlidir.

1. Resmi görüşe açma sürecini erken bir aşamada başlatarak görüş bildireceklerin yeterli süreye sahip olması temin edilerek,

2. Resmi tatilleri hesaba katarak görüş bildirmek için anlamlı bir süre belirleyerek. Önerilen temel reformlar veya önerilen değişiklikler birden fazla ülkeyi ilgilendirdiğinde, konular yeni veya kapsamlı olduğunda, ya da piyasa katılımcıları tarafından tutarlı bir cevap düzenlemenin önem- li tespit ve araştırma gerektirdiği durumlarda, düzenleyiciler görüşe açma için tanınan normal süreyi uzatmayı değerlendirmelidir.

3. Düzenleyicilerin düşüncesi hakkında görüşe açma sürecinin çeşitli aşamalarında ilgili taraf- ları bilgilendirerek. Bunun için taslakların görüşe açılması ve alınan görüşlere ilişkin düzenleyicile- rin geri bildirimlerini özetleyen belgeler yayınla- nabilir.

Kural 7: Görüşe açma sürecinde gelen geri bildirimlere cevap verme

Düzenleyiciler, görüşe açma sürecinde gelen tüm cevapları dikkate almalı, tüm cevapların kamuya açılmasını temin etmeli ve gelen görüşlere ilişkin bir geri bildirim veya alınan kararın mantığını açıklayan bir politika notu yayınlamalıdır.

Düzenleyiciler ve piyasa katılımcıları ile diğer pay- daşlar arasında gerçekten etkin bir diyalog olması için, düzenleyiciler, görüşe açma sürecinde elde ettikleri geri bildirimleri görüşe açılan düzenlemeye dâhil etmelidir. Bu, en iyi şekilde, düzenleyicilerin elde ettikleri temel görüşleri tamamıyla anlamala- rıyla sağlanabilir.

Düzenleyiciler en azından aşağıdakileri temin etmelidir:

1. Alınan görüşlerin özetinin ve alınan görüşler- de ortaya çıkan temel noktalara ilişkin bir geri bildirim veya politika notu yayınlanması. Piya- sa katılımcıları veya diğer paydaşlar tarafından önerilen temel değişikliklerin neden kabul edilip edilmediği de yayınlanan belgede yer almalıdır.

2. Cevap verenler tarafından gizliliği istenmedikçe, görüşe açma sürecinde gelen tüm görüşlerin ka- muoyuna açılmasıyla.

Kural 8: Gerektiğinde birden fazla kez görüşe açma

İlk görüşe açmanın ardından, önerilen reformlar önemli ölçüde değişikliğe uğradığı veya ilk görüşe açmanın gerçekleşme tarihiyle önlemlerin devreye alındığı tarih arasında uzun bir zaman olduğu takdirde, düzenleyiciler tekrar görüş istemelidir.

İlk görüşe açmanın ardından, gerek gelen görüşler uyarınca, gerekse diğer gerekçelerle önerilen re-

Araştırma

(21)

formlar önemli ölçüde değişikliğe uğradığı takdirde, paydaşların revize olan taslak hakkında görüş bil- dirmesini teminen düzenleme taslağı tekrar görüşe açılmalıdır. Benzer şekilde, ilk görüşe açma tarihi ile yeni düzenlemenin yürürlüğe girme tarihi arasında fark bulunduğu takdirde düzenlemenin tekrar gö- rüşe açılması gerekmektedir. Zira ilk görüşe açma sürecinde sunulan görüşler, bu süre zarfında deği- şen teknoloji, iş yapma biçimleri ile genel iş ve dü- zenleme ortamındaki olası değişikliklerden ötürü ge- çerliliğini kaybetmiş olabilir. Bu şartlar altında, hem düzenleyiciler hem de paydaşlar bir veya daha fazla ilave görüşe açma sürecinden fayda sağlayacaktır.

Kural 9: Acil durumlarda düzenlemelerin uygulamaya geçmesi

Düzenleyiciler, acil durumlarda uygulamaya geçen düzenlemeleri, resmi bir görüşe açma gerçekleşin- ceye kadar, geçici olarak değerlendirmelidir.

Bazı durumlarda düzenleyiciler bir görüşe açma sü- reci başlatmadan bazı düzenlemelerin acilen uygulamaya geçmesi gerektiği değerlendirmesinde buluna- bilir. Örneğin finansal istikrara ve/veya tüketicilerin refahına yönelik önemli tehditler bulunduğu zaman- larda, düzenleyicilerin acil müdahalesini gerektiren durumlar söz konusu olabilir. Düzenleyiciler, uygun bir görüşe açma süreci olmadan düzenlemelerin uygulamaya geçmesinin şartlarını resmi bir şekilde belirlemeli, acil durumlarda uygulamaya geçen dü- zenlemeleri, resmi bir görüşe açma gerçekleşinceye ve alınan görüşleri değerlendirecek vakitleri olana

dek, geçici olarak değerlendirmelidir. Düzenleyicile- rin kendi görüşe açma politikalarından anlamlı bir sapma olduğu zaman, düzenleyiciler aldıkları ön- lemlerin sebebini açıklayan bir belge yayınlamalı ve en kısa zamanda tam ve kapsamlı bir görüşe açma süreci için vakit ayrılmasını temin etmelidir.

Kural 10: Temel reformların etkinliğini değerlendirme

Düzenleyiciler, yapılan düzenleme değişikliklerinin hedeflerine ulaşıp ulaşmadığını değerlendirmek üze- re düzenleme programlarını dönemsel olarak göz- den geçirmelidir.

Yapılan düzenleme değişikliklerinin uygulamasının dönemsel şekilde değerlendirilmesi, görüşe açma sürecinin önemli bir parçasıdır. Uygulama sonrası gözden geçirme, düzenleyicilerin, piyasa katılımcıla- rının ve diğer paydaşların, yeni düzenlemelerin piyasa ve piyasa katılımcıları üzerine etkilerini değerlen- dirmelerini ve düzenlemenin hedeflerine ulaşıp ulaş- madığını tespit etmelerini sağlamaktadır. Ayrıca bu bilgi, düzenleyicilere düzenlemelerin doğru şekilde uygulanıp uygulanmadığını ve ilgili hedefe ulaşmak üzere ilave tedbir gerekip gerekmediğini de göste- recektir.

Bu hedeflere aşağıdaki şekillerde ulaşılabilir:

1. Temel reformlar için alınan önlemlerin ilk etki analizi çalışmasında kapsanmayan, iktisadi ola- mayan etkileri de içerecek şekilde odaklı, ölçüle- bilir “başarı” göstergeleri geliştirerek,

2. Düzenleyicilerin yeni önlemlerin uygun şekilde uygulanıp uygulanmadığını izlemesini sağlaya- cak kısa vadeli göstergeler geliştirerek,

3. Reformun faydaları ile yeni önlemlerin maliyetle- rini içeren bir analiz yaparak.