KAMU-ÖZEL İŞBİRLİĞİ MODELİ İLE GERÇEKLEŞTİRİLEN ULAŞTIRMA PROJELERİNİN REEL OPSİYONLAR YÖNTEMİYLE DEĞERLEMESİ

188  Download (0)

Tam metin

(1)

T.C.

ANKARA ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLERİ ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİM DALI

KAMU-ÖZEL İŞBİRLİĞİ MODELİ İLE

GERÇEKLEŞTİRİLEN ULAŞTIRMA PROJELERİNİN REEL OPSİYONLAR YÖNTEMİYLE DEĞERLEMESİ

DOKTORA TEZİ

İSMAİL TULUKCU

ANKARA, 2021

(2)

T.C.

ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİM DALI

KAMU-ÖZEL İŞBİRLİĞİ MODELİ İLE

GERÇEKLEŞTİRİLEN ULAŞTIRMA PROJELERİNİN REEL OPSİYONLAR YÖNTEMİYLE DEĞERLEMESİ

DOKTORA TEZİ

İSMAİL TULUKCU

TEZ DANIŞMANI Prof. Dr. Güven SAYILGAN

ANKARA, 2021

(3)

T.C.

ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİM DALI

KAMU-ÖZEL İŞBİRLİĞİ MODELİ İLE

GERÇEKLEŞTİRİLEN ULAŞTIRMA PROJELERİNİN REEL OPSİYONLAR YÖNTEMİYLE DEĞERLEMESİ

DOKTORA TEZİ

Tez Danışmanı: Prof. Dr. Güven SAYILGAN

TEZ JÜRİSİ ÜYELERİ

Adı ve Soyadı İmzası

1- Prof. Dr. Güven SAYILGAN 2- Prof. Dr. Hasan ŞAHİN 3- Prof. Dr. Kadir GÜRDAL 4- Prof Dr. Cihan TANRIÖVEN 5- Prof. Dr. Nildağ Başak CEYLAN

Tez Savunma Tarihi

28/04/2021

(4)

T.C.

ANKARA ÜNİVERSİTESİ

Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü’ne,

Prof. Dr. Güven SAYILGAN danışmanlığında hazırladığım “Kamu-Özel İşbirliği Modeli ile Gerçekleştirilen Ulaştırma Projelerinin Reel Opsiyonlar Yöntemi ile Değerlemesi (Ankara, 2021) ” adlı doktora tezimdeki bütün bilgilerin akademik kurallara ve etik davranış ilkelerine uygun olarak toplanıp sunulduğunu, başka kaynaklardan aldığım bilgileri metinde ve kaynakçada eksiksiz olarak gösterdiğimi, çalışma sürecinde bilimsel araştırma ve etik kurallarına uygun olarak davrandığımı ve aksinin ortaya çıkması durumunda her türlü yasal sonucu kabul edeceğimi beyan ederim.

Tarih: 26.05.2021 Adı-Soyadı ve İmza İsmail TULUKCU

(5)

TEŞEKKÜR

Öncelikle, doktora eğitimim boyunca beni yönlendiren ve değerli fikirleriyle araştırmamın tamamlanmasında büyük emeği geçen değerli hocam ve tez danışmanım Prof. Dr. Güvan SAYILGAN’a,

İlkokuldan lisansüstü eğitimine kadar bu günlere gelmemde katkı sağlayan tüm eğitim kademelerindeki öğretmenlerim, hocalarım, eserleriyle çalışmalarımda bana yol gösteren tüm akademisyenlere,

Eğitim hayatım boyunca beni hep destekleyen anne ve babama, tüm zorluklarda yanımda olan ve bana güç katan değerli eşim ve çocuklarıma sonsuz teşekkür ve saygılarımı sunuyorum.

(6)

i

İÇİNDEKİLER

İÇİNDEKİLER ... i

KISALTMALAR ... iv

ŞEKİLLER ... v

TABLOLAR ... vi

GİRİŞ ... 1

BİRİNCİ BÖLÜM KÖİ PROJELERİ 1.1 KÖİ’lerin Tarihsel Gelişimi ... 8

1.2 Güncel KÖİ Yaklaşımı ... 10

1.3 KÖİ Projelerinin Fayda ve Riskleri ... 11

1.4 KÖİ Projelerinde Finansman ... 18

1.5 KÖİ Projelerinde Sözleşme Tipleri ... 20

1.6 YİD Ulaştırma Projeleri ... 24

1.6.1 YİD Ulaştırma Projelerindeki Riskler ... 25

1.6.2 YİD Ulaştırma Projelerindeki Trafik Belirsizliği ve Gelir Riski ... 28

1.6.3 YİD Ulaştırma Projelerinde Trafik Gelir Riskinin Paylaşımı ... 30

1.6.4 Asgari Gelir Garantisi ve Trafik Gelir Tavanı Opsiyonlarının Fiyatlaması ... 33

İKİNCİ BÖLÜM GELENEKSEL YATIRIM DEĞERLEME YÖNTEMLERİ 2.1 Genel Bakış ... 36

2.2 Net Bugünkü Değer Yöntemi ... 37

2.2.1 Net Nakit Akışları (NNA) ... 37

2.2.2 İskonto Oranı ... 38

2.2.3 Özsermaye Maliyeti (Re) ... 39

2.2.4 Borç Maliyeti... 50

2.3 İç Getiri Oranı Analizi... 52

2.4 NBD Yaklaşımının Kısıtları ... 55

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM OPSİYONLAR 3.1 Opsiyon Kavramı ... 57

3.1.1 Opsiyon primini etkileyen unsurlar ... 59

3.1.2 Opsiyon Yatırımcılarının Kârı ve Zararı ... 60

3.2 Reel Opsiyonlar ... 62

(7)

ii

3.2.1 Binomyal Model (Kesikli Zaman Modelleri) ... 67

3.2.2 Black-Scholes Modeli (Sürekli Zaman Modelleri) ... 78

DÖRDÜNCÜ BÖLÜM STOKASTİK SÜREÇLER 4.1 Stokastik Süreç Kavramı ... 85

4.2 Brownian Hareket ... 86

4.3 Genelleştirilmiş Wiener Süreci ... 88

4.4 Black&Scholes Modelinin stokastik süreçler kullanılarak ortaya konulması ... 92

4.5 Montecarlo Simülasyonu... 94

BEŞİNCİ BÖLÜM KÖİ ULAŞTIRMA PROJELERİNİN REEL OPSİYON YAKLAŞIMI İLE DEĞERLEMESİNDE METODOLOJİ 5.1 Veri Gereksinimleri ... 97

5.2 Uzun Vadedeki Trafik Belirsizliğinin Modellenmesi ve Proje Değeri ile Finansal Risk Profilinin ortaya konulması ... 100

5.2.1 Duyarlılık Analizleri ... 104

5.3 AGG ve TGT Opsiyonları Varlığında Proje Değerinin Ölçülmesi ve Yeni Risk Profilinin Ortaya Konulması ... 105

5.3.1 AGG ve TGT Opsiyonlarının Uygulamasında Farklı Eşikler Varlığında Proje Getiri Oranlarının Ölçülmesi ... 112

ALTINCI BÖLÜM KÖİ ULAŞTIRMA PROJELERİNİN REEL OPSİYONLAR YÖNTEMİYLE DEĞERLEMESİNE YÖNELİK BİR VAKA ÇALIŞMASI 6.1 Genel Çerçeve ... 114

6.2 ICA Firmasına ait İskonto Oranının Hesabı ... 117

6.2.1 ICA Firması için Özsermaye Maliyeti Hesabı ... 117

6.2.2 ICA Firması için Borçlanma Maliyeti Hesabı ... 121

6.3 Nakit Akışlarının Tahmini ... 123

6.3.1 Kredi Ödemeleri ... 124

6.3.2 Bakım-İşletim Maliyetleri ... 124

6.3.3 Üçüncü Köprü Araç Geçiş Sayısı Parametreleri ... 125

6.3.4 Üçüncü Köprü Trafik Gelişiminin Volatilitesi ... 127

6.3.5 İlk Yıl Geçen Araç Sayısının Belirlenmesi ... 129

6.3.6 Üçüncü Köprü Araç Geçiş sayısı tahminleri ... 129

6.3.7 Üçüncü Köprü Geçiş Ücretleri ... 131

6.3.8 Üçüncü Köprü Nakit Akışı projeksiyonları ... 133

6.3.9 Temel Proje Parametreleri Karşısında NBD Esnekliği ... 136

(8)

iii

6.4 Opsiyonlar (Garantiler) Varlığında Proje Nakit Akışları ve NBD Hesabı ... 137

6.4.1 Farklı Geçiş Garantileri ve Trafik Gelir Tavanları Kapsamında Proje İç Getiri Oranları ... 143

SONUÇ VE ÖNERİLER ... 149

KAYNAKÇA ... 154

ÖZET ... 176

ABSTRACT ... 177

(9)

iv

KISALTMALAR

KÖİ : Kamu- Özel İşbirliği

SPV : Özel Amaçlı Şirket (Special Purpose Vehicle) NBD : Net Bugünkü Değer

CAPM : Finansal varlıkları fiyatlama modeli (Capital Asset Pricing Model) NNA : Net Nakit Akışları

FNNA : Firmaya Net Nakit Akışları

SNNA : Sermayedarlara Net Nakit Akışları GBH : Geometrik Brownian Hareket İGO : İç Getiri Oranı

KV : Kurumlar Vergisi

AOSM : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti YOGT : Yıllık Ortalama Günlük Trafik

ÖFİ : Özel Finansman İnsiyatifi (Private Finance Initiative) AGG : Asgari Geçiş/Gelir Garantisi

TGT : Trafik Gelir Tavanı GSMH : Gayri Safi Milli Hâsıla

(10)

v

ŞEKİLLER

Şekil 1:Türkiye'deki Kamu Yatırımlarının Sektörel Dağılımı ... 3

Şekil 2: KÖİ Projelerinde Yatırım Tutarlarının Sektörlere Göre Dağılımı ... 4

Şekil 1.1: Altyapı yatırımlarında finansman yöntemleri ... Hata! Yer işareti tanımlanmamış. Şekil 1.2: KÖİ Sözleşmelerinin Farklı Tipleri ... 21

Şekil 1.3: Tipik bir YİD Projesindeki Sözleşmesel Yapı ... 24

Şekil 3.1: Alım Opsiyonu Kâr/Zarar Durumu ... 61

Şekil 3.2: Satım Opsiyonu Kâr/Zarar Grafiği ... 62

Şekil 3.3: Reel ve Finansal opsiyonlar arasındaki benzerlik ve farklar ... 63

Şekil 3.4: Reel Opsiyon Değerleme Yöntemleri ... 65

Şekil 3.5: Hisse Senedi Muhtemel Fiyat Hareketleri ... 68

Şekil 3.6: Tek Aşamalı Ağaçta Hisse Senedi ve Opsiyon Fiyatları ... 71

Şekil 3.7: İki Adımlı Ağaçta Dayanak varlık ve Opsiyon Fiyatları ... 75

Şekil 4.1: Genelleştirilmiş Wiener Süreci ile basit Wiener sürecinin karşılaştırılması ... 89

Şekil 4.2: Genelleştirilmiş Wiener Süreci Şekilsel gösterim ... 90

Şekil 4.3: Üç farklı simülasyonda elde edilen fiyat güzergahları ... 91

Şekil 5.1: YOGT’nin Binomyal Ağ yöntemiyle gösterimi ... 107

Şekil 5.2: Simülasyon sonucu ortaya çıkan muhtemel bir YOGT patikası ... 108

Şekil 6.1: 2017 yılı beklenen günlük ortalama araç geçiş sayılarının dağılımı ... 130

Şekil 6.2: 2023 yılı beklenen günlük ortalama araç geçiş sayılarının dağılımı ... 130

Şekil 6.3: İmtiyaz süresi boyunca beklenen araç geçiş sayılarının dağılımı ... 131

Şekil 6.4: 2017 yılına ait projeye beklenen net nakit akışlarının dağılımı ... 133

Şekil 6.5: 2023 yılına ait projeye beklenen net nakit akışlarının dağılımı ... 133

Şekil 6.6: Proje NBD’sinin dağılımı ... 135

Şekil 6.7: Trafik gelişiminin binomyal ağ üzerinde gösterimi ... 138

Şekil 6.8: 2017 yılı YOGT’nin dağılımı ... 140

Şekil 6.9: 2023 yılı YOGT’nin dağılımı ... 140

Şekil 6.10: İmtiyaz dönemi toplam trafiğin dağılımı ... 141

Şekil 6.11: Geçiş Garantileri Varlığında Proje NBD’sinin dağılımı ... 142

Şekil 6.12: Kamu Tarafından Projeye Yapılan Ödemelerin NBD’si ... 143

Şekil 6.13: 115.000 Adetlik geçiş garantisinde projenin beklenen asgari ve azami geçiş sayıları ile nakit akışları ... 146

Şekil 6.14: Kamuya aktarılan kaynağın NBD’sinin Dağılımı ... 148

(11)

vi

TABLOLAR

Tablo 1.1: Geniş KÖİ Sınıflandırmasının Alt Açılımları... 21

Tablo 3.1: Opsiyon Primini Etkileyen Faktörler ... 60

Tablo 3.2: Alım Opsiyonunun Yüksek Fiyatlandırıldığı Durumda Arbitraj ... 70

Tablo 3.3: Alım Opsiyonunun Düşük Fiyatlandırıldığı Durumda Arbitraj ... 70

Tablo 4.1: Monte Carlo Simülasyonuyla Wiener Süreci ... 91

Tablo 6.1: BIST İnşaat Sektöründeki Firmalar ... 118

Tablo 6.2: BIST İnşaat Sektöründeki Bazı Firmalara Ait Betalar ... 118

Tablo 6.3: ENKA firmasına ait Borç/Özkaynak Göstergeleri ... 118

Tablo 6.4: ENKA Firmasına ait Kaldıraçsız Beta ... 119

Tablo 6.5: 2012-2018 Dönemi Türkiye için Pazar Riski Primi ... 120

Tablo 6.6: Türk Hazinesi Eurobond İhraçları ... 120

Tablo 6.7: 2014 yılı Özel Sektör Yabancı Para Cinsinden Borçlanma Maliyetleri ... 121

Tablo 6.8: 1. ve 2. Köprüler için Bakım-İşletim Masraflarının Gelirlerdeki Payı ... 125

Tablo 6.9: Köprülerin trafiğindeki uzun dönemli ve yıllık ortalama artışlar ... 126

Tablo 6.10: 3.Köprü Volatilite Göstergeleri ... 127

Tablo 6.11: Regresyon Analizi Sonuçları ... 128

Tablo 6.12: ABD Yıllık Enflasyon oranları ... 131

Tablo 6.13: FSM Köprüsü Ağır Taşıt Oranı ... 132

Tablo 6.14: Öngörülen geçiş ücretleri ... 132

Tablo 6.15: İşletim dönemi boyunca proje net nakit akışları ... 134

Tablo 6.16: İmtiyaz dönemi boyunca projenin indirgenmiş ortalama nakit akışları ... 134

Tablo 6.17: Temel Parametreler için NBD Duyarlılık Analizi Sonuçları ... 136

Tablo 6.18: Binomyal Ağ Parametreleri ... 137

Tablo 6.19: Yıl bazında beklenen YOGT rakamları ... 139

Tablo 6.20: Firmaya Yıllık Ortalama Nakit Akışları ... 141

Tablo 6.21: Farklı Geçiş Garantileri Çerçevesinde Proje Getirileri ... 144

Tablo 6.22: Farklı Geçiş Garantileri Eşliğinde Proje NBD’sinin Oynaklığı ... 145

Tablo 6.23: Trafik Gelir Tavanı için Farklı Eşikler Varlığında Proje Getirileri ... 147

Tablo 6.24: Kamuya Aktarılan Proje Getirileri ... 147

(12)

1

GİRİŞ

2020 yılı itibariyle 7,8 milyar kişiye ulaşan dünya nüfusu, son 10 yıllık ortalamaya göre her yıl %1,2 artmaktadır (Dünya Bankası, 08.06.2020). Artan nüfusa paralel, bu nüfusun temel yaşamsal ihtiyaçlarının karşılanması ve ekonomik refahının arttırılması için ihtiyaç duyulan altyapı yatırımlarının miktarı da artmaktadır. Halen dünyada altyapıya yapılabilen yıllık ortalama yatırım 2,5 trilyon $ iken gelecek yıllarda öngörülen seviyede bir refah artışının sağlanabilmesi için gereken yıllık yatırım tutarı 3,3 trilyon $ olarak hesaplanmaktadır (McKinsey, 2016). Ülkelerin gittikçe artan bu altyapı ihtiyaçlarına binaen devletlerin bu ihtiyaçları karşılamaya yönelik harcamaları, dolayısıyla finansal yükümlülükleri artmış; devletler, bütçeleri üzerinde bu yükümlülüklerin yaratacağı olumsuz etkileri bir nebzede olsa bertaraf etme amacıyla bu altyapı projelerinin finanse edilmesinde geleneksel yöntemler yanında Kamu özel işbirliği (KÖİ) modelini de kullanmaya başlamıştır. Bu şekilde kamu, büyük altyapı projelerinin hayata geçirilmesinde özel sektörün iş yapma kabiliyetinden ve finansal gücünden yararlanmayı hedeflemiştir. Türkiye’de de ağırlıklı olarak yap işlet devret modeli olarak hayat bulan bu yeni proje finansman yöntemiyle bugüne kadar imzalanmış projelerin yatırım değeri 78 milyar doları1 bulmuştur.

Sözleşme sürelerinin uzunluğu göz önüne alındığında, bu projeleri kamu adına hayata geçiren firmaların uzun süreli ciddi riskler üstlendikleri görülmektedir. Planlama, inşa, işletme ve devir gibi safhalara tabi olan bu projeler her safha için farklı risklere maruz kalmakta ve bu risklerin yönetimini başarılı bir şekilde gerçekleştirmek için yüklenici firmalar ciddi kaynak sarf etmektedir. Hükümetler için prestij meselesi olan çoğu büyük ölçekli bu projeler, başlangıç aşamasında yüksek miktarlarda nakit çıkışı gerektirmekle

1 2020 yılı Ocak ayı itibariyle, Türkiye Cumhuriyeti Cumhurbaşkanlığı Strateji ve Bütçe Başkanlığı, https://koi.sbb.gov.tr/

(13)

2

birlikte gelecekteki nakit akımları oldukça fazla belirsizlik içermektedir; dolayısıyla, özel sektörün bu riskli projelerde yer alması için kamunun özel sektörün maruz kalacağı riskleri düşürmeye yönelik bu tür projelere özgü birtakım opsiyonlar geliştirmesi gerekmektedir. Diğer yatırım projelerinde göremeyeceğimiz gelir garantisi, imtiyazın uzatılması, geri alınması veya imtiyaz ödemelerinin ertelenmesi gibi opsiyonlar ancak KÖİ projelerinde gözlemlenebilirken; projenin iptali, geciktirilmesi veya ölçek değişikliği gibi diğer yatırım projelerinde sıklıkla görülen opsiyonlar kamunun idari ve özellikle siyasi mülahazalarından dolayı KÖİ projelerinde oldukça nadir gözlemlenmektedir.

KÖİ projelerindeki bu opsiyonların özel sektör için yaratacağı değerin ve kamu için getireceği külfetin doğru hesabı her iki paydaş içinde büyük önem arz etmektedir.

Opsiyon değerinin yanlış hesaplanması, özel sektörün zarar hatta iflas etmesine, kamunun finansal maliyetleri düşürme amacından uzaklaşarak uzun dönemde çok daha fazla maliyete maruz kalıp kamu maliyesinin bozulmasına sebep olabilmektedir. Kamunun bir KÖİ projesi çerçevesinde özel sektöre aktardığı kaynak, kamu için projenin değerini düşürürken özel sektör için arttırmaktadır. Ancak, gereğinden fazla aktarılan kaynak, özel sektörün risk-getiri düzleminde elde etmesi gereken kârı bu düzlemden çıkararak haksız bir kazanca dönüştürürken, kamu için haksız kayıplara sebep olmaktadır. Gereğinden düşük ayrılan kaynak ise özel sektörün projeye hiç katılmamasına veya katıldıysa da bir noktada projeyi yarım bırakarak çekilmesine; bu çerçevede, özel sektör için büyük batık maliyet ile hükümetler için ciddi prestij kaybı ve kaynakların atıl kullanılmış olmasına sebebiyet vermektedir.

Türkiye’de ve dünyada KÖİ modelinin en fazla kullanıldığı altyapı yatırımları ulaştırma sektöründedir. İyi işleyen modern bir ulaştırma altyapısı başarılı ve sürdürülebilir bir

(14)

3

kalkınma için hayati önemdedir. Türkiye’de kamu yatırımlarının sektörel dağılımına bakıldığında da bu gerçek göze çarpmakta ve Şekil-1’den görüleceği üzere %36’lık pay ile ulaştırma sektörü kamu yatırımlarından en fazla pay alan sektör olmaktadır.

Şekil 1:Türkiye'deki Kamu Yatırımlarının Sektörel Dağılımı

Kaynak: 11.Kalkınma Planı (2019-2023), Yatırım Politikaları ve Öncelikleri Özel İhtisas Komisyonu Raporu, Ankara 2018, Kalkınma Bakanlığı

Diğer taraftan, dünya üzerindeki pek çok ülkede ulaştırma sektörünün ihtiyaç duyduğu kaynağın sadece kamu kaynaklarından karşılanması mümkün olmamaktadır. Özellikle Türkiye gibi nüfus ve ekonomisi hızla büyüyen gelişme yolundaki ülkeler daha fazla ulaştırma altyapısı yatırımlarına ve bu yatırımlar için daha fazla kaynağa ihtiyaç duymakta; ancak kamu tarafından tahsis edilen kaynakların bütçe kısıtları nedeniyle sınırlı olması nedeniyle ihtiyaç duyulan kaynak ile tahsis edilen kamu kaynakları arasındaki fark gittikçe artmaktadır. KÖİ modeli bu farkın kapatılmasında ülke yönetimlerine yardımcı olmaktadır.

Dünya üzerindeki tüm KÖİ projelerinin hemen hemen yarısı ulaştırma sektöründe gerçekleşirken2, Türkiye için bu oran daha da yüksek seviyelerde seyretmekte, bahsi

2 Altyapı Yatırımlarında Özel Sektör İştiraki 2019 Yıllık Raporu, Dünya Bankası

(15)

4

geçen 78 milyar dolarlık KÖİ projelerine ait yatırım tutarının 45 milyar dolara tekabül eden yaklaşık %57,5’inin ulaştırma sektörüne ait olduğu Şekil 2’de görülmektedir.

Şekil 2: KÖİ Projelerinde Yatırım Tutarlarının Sektörlere Göre Dağılımı

Kaynak: TCCB Strateji ve Bütçe Başkanlığı (https://koi.sbb.gov.tr/), Erişim: 05.05.2020

Ulaştırma sektöründeki KÖİ projelerinde yüklenici firmaların üstlendiği en ciddi risk, gelir riski olup; bu risk, projeden elde edilecek gelirin firmanın proje maliyetlerini veya borç yükümlülüklerini karşılayacak seviyede olmaması; bir diğer deyişle, firmanın projeden beklediği getiri seviyesine ulaşamamasıdır. Firmaların bu riskini düşürmeye yönelik KÖİ sözleşmelerinde en yaygın kullanılan metot, kamunun özel sektöre proje kapsamında asgari bir getiriyi garanti etmesidir. Hükümetler, bu garantisi mekanizması vasıtasıyla imtiyaz sahiplerine proje dönemi için belirli bir gelir seviyesini garanti etmekte ve yetersiz trafik talebi nedeniyle trafik gelirleri öngörülen seviyelerden düşük olduğunda kamu, imtiyaz sahibi firmanın gelir açığının bir kısmını veya tamamını telafi etmektedir. Diğer taraftan, garanti gelir mekanizmasına sahip birçok projede, paydaşlar arasında dengeli bir risk paylaşımını sağlamak üzere riske ortak olan Kamunun fazla gelire de ortak olmasını sağlayan mekanizmalara başvurulmaktadır. Bu mekanizmaların

(16)

5

en bilineni ise Trafik Gelir Tavanı (TGT) olarak bilinen, proje trafik geliri öngörülen gelirin üstüne çıktığı zaman bu gelirin tamamının veya bir kısmının kamuya aktarımını sağlayan bir uygulamadır.

Genel olarak risk ve gelir paylaşımı mekanizmaları olarak adlandırılan bu Asgari Geçiş/Gelir Garantisi (AGG) ile TGT uygulamaları kamunun sözleşme süresi boyunca katlanacağı maliyetin başlıca belirleyicileri olup; bu maliyetin doğru tespiti, kamu bütçesinin gelecek dönemlerde tabi olacağı şartlı finansal yükümlülüklerin ortaya konulmasında bütçe otoritelerine kolaylık sağlamaktadır. Ayrıca, bu garanti ve tavan uygulamalarının değeri özel sektörün bu projeden elde edeceği getiriyi de etkileyeceğinden, özel sektörün yatırım kararının doğruluğunu da belirlemektedir. Ancak, temelde trafik talebindeki belirsizlikler tarafından değeri belirlenen bu uygulamaların, bu belirsizlikleri değerlemeye entegre etme imkânı bulunmayan geleneksel değerleme yöntemleri tarafından fiyatlandırılması mümkün bulunmamaktadır. Geleneksel yöntemlerde değerleme için proje boyunca sabit olarak alınan indirgeme faktörü, proje çerçevesinde sağlanan geçiş garantisi ve gelir tavanı gibi uygulamaların imtiyaz süresi boyunca projenin risk ve dolayısıyla indirgeme faktöründe yaratacağı değişiklikleri hesaba katmamaktadır. Dolayısıyla, bu mekanizmaların ve projenin değerini geleneksel yöntemlere göre daha doğru ölçen hesaplama yöntemlerine ihtiyaç duyulmaktadır. Bu çerçevede, bu uygulamaların finansal opsiyonlar çerçevesindeki bir alım veya satım hakkına benzetilmesinden hareketle opsiyon fiyatlandırma modellerinden faydalanılarak değerlenmesi mümkün görülmektedir. Böylece, herhangi bir risk ve gelir paylaşımı mekanizmasının yokluğunda geleneksel yöntemlerden faydalanılarak ölçülen proje değeri, bu mekanizmaların varlığında ancak opsiyonlar yönteminden faydalanılarak ölçülebilen proje değeri ile karşılaştırılarak opsiyonların projeye kattığı değer hesaplanabilmektedir. Diğer taraftan, opsiyonları dikkate almayan geleneksel değerleme

(17)

6

yöntemlerinin kullanımı sırasında, KÖİ projesi için yeni kurulan yüklenici firmaya ait nakit akışı indirgeme faktörünün projedeki diğer finansal destek mekanizmalarını göz önüne alarak doğru hesaplanması projenin yüklenici firmaya katacağı değerin doğru hesaplanmasında büyük önem arz etmektedir.

Bu doğrultuda, bu tez çalışmasıyla güncel KÖİ ulaştırma projelerindeki en yaygın proje opsiyonları olan geçiş garantileri ve gelir tavanı uygulamalarının değerinin hesaplanmasına ilişkin, opsiyon değerleme yöntemleri çerçevesinde sistematik bir yöntem geliştirilmeye çalışılacaktır. Geliştirilen bu yöntem, özel sektörün ulaştırma sektöründeki KÖİ projelerine katılım konusunda mevcut risk ve gelir paylaşım mekanizmaları çerçevesinde projelerin risk ve getirilerini daha doğru hesaplayıp daha doğru kararlar vermesine katkıda bulunurken, kamunun gelecekteki bütçe dengesini tehlikeye atmadan özel sektörü özendirici getiriler sağlayan garanti seviyeleri ile gelir tavanı seviyeleri belirlemesine yardımcı olacaktır. Ayrıca, geliştirilen yöntem sadece KÖİ modeliyle gerçekleştirilen trafik miktarına dayalı ulaşım projelerinin değil, yine bu modelin ağırlıkla kullanıldığı hasta sayısına bağlı sağlık projelerinin, yolcu sayısına bağlı havaalanı ve demiryolu projelerinin veya öğrenci sayısına bağlı eğitim projelerinin değerinin belirlenmesinde de yol gösterici nitelikte olacaktır.

Çalışma 6 bölümden teşekkül edecektir. İlk bölümde, genel KÖİ kavramı ile özellikle ulaştırma alanında gerçekleştirin KÖİ’lerin kapsam ve yapısı anlatılacaktır. İkinci ve üçüncü bölümlerde sırası ile geleneksel değerleme yöntemleri ile opsiyon değerleme yöntemlerine değinilecektir. Dördüncü bölümde ise opsiyon değerleme yöntemlerinin daha iyi anlaşılmasını sağlamak üzere opsiyonların fiyatını belirleyen stokastik süreçler açıklanacaktır. Beşinci bölümde, önceki bölümlerde teorik altyapısı verilen değerleme yöntemlerinden faydalanılarak bir ulaştırma projesinin modellenmesi ve bu modelleme

(18)

7

üzerinden değerleme yapılmasını gösteren bir metodoloji ortaya konulacaktır. Altıncı bölümde ise önceki bölümde ortaya konulan metodolojinin gerçek hayatta uygulanmasını göstermek üzere bir vaka çalışması gerçekleştirilecektir.

(19)

8

1. BÖLÜM KÖİ PROJELERİ

1.1 KÖİ’lerin Tarihsel Gelişimi

Son yıllarda yeni bir kavram olarak algılanıp özel bir ilgiye mazhar olan kamu-özel ortaklıkları aslında tarihin ilk çağlarından itibaren, bulunulan ülkenin ve zamanın şartlarına göre farklılıklar göstermekle beraber varola gelmiştir (Hodge vd., 2018:1105).

Örneğin, antik çağlarda birçok bayındırlık hizmeti (limanlar, halk pazarları, vb.) ve müşterek altyapı hizmetlerinin (hanlar, hamamlar, vb.) yapılıp işletilmesi ülkenin kamu otoriteleri tarafından özel sektöre imtiyaz olarak verilmiştir. Buna ilişkin olarak, milattan sonra 530 yılında basılan özel ve kamu hukukunu içeren Romalılara ait kitaplarda imtiyaz hukuku ve kamu malları kullanım sözleşmelerine ayrıntılarıyla yer verilmiştir. Orta Çağ Fransa’sında ise surlarla çevrilmiş yerleşim birimlerinin inşasında ve yeni yerleşim birimlerinin oluşturulmasında yerleşimcilerle yöneticiler toplu sözleşmeler yapmış ve bu sözleşmelerde yerleşimcilerin ancak bulundukları bölgeleri imar etmeleri şartıyla bölgeye yerleşmelerine izin verilmiştir (UNECE, 2000:5). 16. ve 17. yy’larda birçok Avrupa ülkesinde, çöp toplama, posta dağıtımı, sokak aydınlatması, toplu taşıma, taşkın önleme ve kanal inşası gibi bayındırlık hizmetleri o zamanki girişimcilere devredilmiştir (Chowdhury vd., 2016:2). 19.yy’da özellikle ulaşım alanında görülen gelişmeler neticesinde tren yollarının yapım ve işletilmesine dair özel sektörle birçok imtiyaz sözleşmesi imzalanmıştır (Grimsey ve Lewis, 2007:42-50). 20. yy’da yaşanan iki dünya savaşı, savaş şartlarının getirdiği ekonomik koşullar dolayısıyla bu trendi tersine çevirse de 20.yy sonlarına doğru özellikle 80’lerdeki ağır özelleştirme hamlelerinin birçok batı ülkesi kamuoyunda yarattığı olumsuz algılar sonrası, özelleştirmenin alternatifi olarak görülen KÖİ’ler tekrar gündeme gelmiştir (UNECE, 2000). Bu çerçevede, KÖİ’leri özendirmek için ilk sistematik program 1992 yılında İngiltere’deki muhafazakâr hükümet tarafından ÖFİ adıyla yürürlüğe konulmuştur (Karahanoğulları, 2012: 100). Bu program,

(20)

9

özelleştirme programını da uygulayan İngiliz Hazinesi tarafından, özel sektörün fiziksel, finansal ve insan kaynaklarını yönetmede kamu sektöründen daha yüksek kabiliyete sahip olduğu düşüncesiyle, hükümetin sadece politikayı belirleyip kamu hizmetlerinin özel sektör tarafından yerine getirilmesinin vergi mükellefleri için daha iyi olacağı varsayılarak kurgulanmıştır. Bu yeni uygulama İngiliz Hazinesi tarafından özelleştirme (privatization) ve dış kaynak kullanımı (outsourcing) yanında bir üçüncü yol olarak tanımlanmış ve özellikle yol, köprü, hapishane, hastane, okul ve bilgi teknolojilerine ilişkin kamu hizmetlerinin sunumunda faydalanılmıştır. İngiliz Ulusal Denetim Ofisi (NAO) tarafından ÖFİ kullanan projelerin değerlendirilmesine ilişkin hazırlanan raporda, bu projelerin sözleşmelerde öngörülen zaman ve fiyatta tamamlanma oranının geleneksel kamu alımlarıyla yürütülen projelerdeki öngörülen zaman ve fiyatta tamamlanma oranından çok daha yüksek olduğu belirtilmiştir (NAO, 2009: 4).

Modelin İngiltere tarafından yaygın bir şekilde kullanılıp diğer ülkelere de tanıtımının yapıldığı 1992-2001 yılları arası Greve ve Hodge (2007) tarafından güncel KÖİ konseptinin ilk aşaması olarak tanımlanmıştır. Güncel KÖİ konseptini tarihsel olarak 4 aşamaya ayıran yazarlar, ikinci aşama olarak dünyadaki ekonomik refah ve kalkınmanın hızlandığı ve KÖİ modelinin çok daha uluslararası bir hüviyete kavuştuğu 2002-2007 yılları arasındaki dönemi; üçüncü aşama olarak, yaşanan global finansal kriz dolayısıyla bankaların proje finansman kanallarını daralttığı ve birçok KÖİ projesinin kamu eliyle kurtarılmak zorunda kalındığı 2008-2012 yılları arasındaki dönemi ve dördüncü aşama olarak KÖİ konseptinin global kalkınma ajandasının bir parçası haline geldiği, gelişmiş ülkelerde modelin kullanımının azalmakla birlikte devam ettiği ancak Asya, Afrika ve Güney Amerika’nın gelişmekte olan ülkelerinde hızla yaygınlaşmaya başladığı 2013 ten günümüze kadarki dönemi almışlardır (Hodge ve Greve, 2017:363-368).

(21)

10 1.2 Güncel KÖİ Yaklaşımı

Kamu tarafından gerçekleştirilen altyapı yatırımlarının hükümetler tarafından hangi metotlarla finanse edildiğine dair hazırlanan 1.1 numaralı şekil aşağıda sunulmakta olup, 1990’ların başından itibaren İngiltere dışında diğer birçok ülke tarafından da ilgi gösterilen KÖİ modeli, ülkelerin altyapı açıklarının kapatılıp sürdürülebilir ve hızlı bir ekonomik kalkınmanın gerçekleştirilmesinde ve bu yatırımlar için yerel finansman kaynakları yetersiz ülkelerin uluslararası finans piyasalarına erişiminin sağlanmasında bir araç olarak görülmüştür.

Şekil 1.1: Altyapı yatırımlarında finansman yöntemleri

Kaynak: Grig (2010)

Türkiye’de KÖİ projelerinden sorumlu otorite (Cumhurbaşkanlığı Strateji ve Bütçe Başkanlığı) tarafından KÖİ modeli, “bir sözleşmeye dayalı olarak, yatırım ve hizmetlerin, projeye yönelik maliyet, risk ve getirilerinin, kamu ve özel sektör arasında dengeli bir şekilde paylaşılması yoluyla gerçekleştirilmesi” olarak tanımlanmaktadır (Kamu-Özel İşbirliği Raporu, 2018). Bu sözleşmelere göre, özel sektörün finansal varlıkları, etkin yönetim becerileri ve girişimcilik ile yeni teknolojilere yatkınlığı gibi kaynak ve kapasiteleri ile kamunun kaynakları birleştirilerek sadece kamu kaynakları veya sadece özel sektör kaynaklarıyla gerçekleştirilen projelere göre verimlilik açısından daha üstün projeler gerçekleştirilmektedir (Valila, 2005). KÖİ sözleşmeleri, özel sektörün finansal katkısı arttıkça süresi uzayan uzun süreli kontratlar olup genellikle büyük meblağlarda

(22)

11

yatırımlar gerektiren projeleri kapsamakta ve geleneksel müteahhitlik projelerinde karşılaşılan risklerden çok daha fazla risk içermektedir. KÖİ projelerinin başarılı olabilmesi için projedeki farklı içerikteki risklerin, o risk çeşidinin üstesinden en iyi şekilde gelebilecek taraf tarafından üstlenilmesi esastır. Bu çerçevede, geleneksel projelerde kamu tarafından üstlenilen birçok risk, bu risklerin özel sektör tarafından daha iyi yönetileceği düşüncesiyle özel sektöre devredilmektedir. Özel sektörde yüklendiği bu risklere karşılık, benzer risk seviyesindeki projelerde elde ettiği getiriyle mukayese edilebilecek bir getiriye kavuşmayı talep etmektedir. Bu çerçevede, sözleşmesel bir yükümlülüğe girmeden önce özel sektörün proje risklerine ilişkin esaslı bir araştırma ve değerlendirme yapması gerekmektedir. Değerlendirme neticesinde eğer projedeki riskler yüksek ve bu risklerin düşürülmesine ilişkin kamu tarafından önerilen mekanizmalar yetersizse özel sektör bu projelerin bir paydaşı olmaktan kaçınmaktadır (Yescombe, 2014:219-229). Dolayısıyla, bu projelerde özel sektörün varlığı, riskleri özel sektör için kabul edilebilir seviyelere indiren risk düşürücü mekanizmalara bağlıdır. Risklerin doğru sınıflandırılıp yönetilmesiyle beraber bu risk düşürücü mekanizmalar KÖİ projelerinin ihale aşamasından işletim aşamasına kadar hayati öneme sahiptir (Kashani, 2012:16).

1.3 KÖİ Projelerinin Fayda ve Riskleri

Kamu hizmetlerinin sunum ve finansmanında KÖİ modelinin tüm dünyada gittikçe artan şekilde uygulanmasında, bu modelin aşağıda sıralandığı şekilde çeşitli mali, ekonomik ve sosyal nitelikteki faydaları önemli rol oynamaktadır.

1) Yatırımlarda, özel sektör kaynakları kullanıldığı için kamu kaynaklarının kullanımına ihtiyaç kalmamakta; dolayısıyla kamu harcamalarına ilişkin bütçe kısıtlamalarına maruz kalınmamaktadır. Bu çerçevede, hem geleneksel finansman yöntemlerinin yetersiz kaldığı ancak ihtiyaç bulunan yatırımlar gerçekleştirilebilmekte hem de kamu için yeni borçlanma ihtiyacı doğmamaktadır (Feigenbaum 2011:1). Bu ise kamunun

(23)

12

uluslararası kredi reytingleri için olumlu bir faktör olmaktadır. Ayrıca, bu alanda harcanmayan kaynakların kamu yararına olacak şekilde farklı alanlarda harcanması mümkün olmaktadır. KÖİ projesiyle yaratılan iktisadi teşekküllerden elde edilen vergi gelirleri ve bazı projelerde özel sektör tarafından proje başlangıcında kamuya yapılan ödemeler de kamu için ilave bir gelir kaynağı olmaktadır (UNECE, 2005: 8). Diğer taraftan, projelerin özel sektör tarafından finansmanı için izlenen süreç bürokratik işlemlerin daha az olması dolayısıyla kamu finansmanında takip edilen sürece göre çok daha hızlı işlemekte, dolayısıyla aciliyetle ihtiyaç duyulan projelerde KÖİ modeli kullanışlı olmaktadır. Böylece, KÖİ modeli devletlere aciliyetle ihtiyaç duyulan projeleri, borçlanma ihtiyacı doğurmadan ve kamunun finansal sürdürülebilirliği bozmadan geleneksel yöntemlere göre daha hızlı bir şekilde gerçekleştirebilme imkânı sağlamaktadır (Dünya Bankası, 2005:2).

2) KÖİ projelerinin temel faydalarından biri de projede ortaya çıkabilecek risklerin o riski en iyi şekilde yüklenebilecek tarafın üzerine yüklenebilmesidir. Örneğin, maliyet artışları veya teslimat gecikmeleri özel sektör için üstesinden gelinmesi gereken bir riskken; uygulama standartları, mevzuat değişiklikleri veya ekonomi politikasındaki değişimler kamu otoriteleri için üstesinden gelinmesi gereken risklerdir. Özel sektörün ticari zekâsı ve tecrübesi, projenin inşa ve işletim riskleri üzerine çok daha etkin gidilmesini sağlarken; kamu sektörünün mevzuat, denetim, ekonomi gibi alanlardaki yetkinliği ortaya çıkan diğer risklerin etkin şekilde bertaraf edilmesini sağlamaktadır.

Bir projenin imza aşamasından itibaren ortaya çıkabilecek her türlü mikro/makro veya mali/idari risklerin üzerine etkin şekilde gidilebilmesi, projenin maliyetini hem özel sektör hem de kamu için düşürmektedir (OECD, 2012: 13-14). Diğer taraftan, ne kamunun ne de özel sektörün kontrol edemediği talep riski gibi riskler her iki paydaş tarafından üstlenilerek bir tarafın gereğinden fazla risk üstlenmesinin önüne geçilmektedir. KÖİ projelerinde riskler üzerinde projenin ilk aşamasından itibaren

(24)

13

çalışılması ise daha düşük maliyetli ve daha zamanında riski azaltıcı mekanizmalar geliştirilmesine olanak tanımaktadır (Rall ve diğerleri, 2010:10)

3) KÖİ projeleri sayesinde kamu, altyapı projelerinin geliştirilmesinde özel sektörün bu tarz projelere ilişkin tecrübe ve uzmanlığı ile yenilikçilik ve verimliliğini kullanabilir (Katz ve Smith, 2003:36). Ulaştırmaya ait altyapı projeleri köprüler, viyadükler, tüp geçitler gibi yüksek teknoloji ve mühendislik gerektiren komplike yapıları içermekte olup, özel sektörün bu tür komplike yapıların inşasındaki özel uzmanlığı proje kalitesini artırmaktadır. Bu tarz projelerdeki sözleşmelerle hükümetler altyapı yatırımından bekledikleri servis kalitesini belli metrik ölçütler çerçevesinde ortaya koyarak özel sektörü yenilikçi teknolojilerin ve proje kalitesini yükseltici en iyi malzemelerin kullanımına teşvik etmekte; özel sektörü, hizmet kalitesini arttırma ve inşa edilen altyapının yüksek standartlarda devamlılığını sağlamaya yönlendirmektedir (Shaoul, 2009). Proje hayata geçtikten sonra da özel sektör aynı ihtiyacı gidermek üzere inşa edilen benzer projelerle rekabeti sağlamak açısından müşteri ihtiyaçlarını ve yeni teknolojileri daha sıkı takip etmektedir.

4) KÖİ projelerinde finansman, planlama, inşa ve işletim gibi bir projenin tüm aşamaları tek bir taraf tarafından üstlenilmektedir. Bu şekilde sorumlulukların tek bir tarafta toplanması, projedeki sorunların daha hızlı ve bütüncül bir yaklaşımla çözülmesine ve toplam proje maliyetlerinin düşüşüne katkı sağlamaktadır (Hart, 2003:4-7). Ayrıca, bazı projeler özel bilgi ve yeni teknoloji gerektirmekte olup, projelerde bu kapasiteye sahip özel sektörün kullanılması proje maliyetlerini ilaveten düşürmektedir.

5) KÖİ modeli, projelerin öngörülen zaman ve maliyette teslimine ilişkin sağlam bir geçmişe sahiptir (Deloitte Research, 2007; EPEC, 2015; OECD, 2009; Hodge ve diğerleri, 2018). Birleşik Krallık Ulusal Denetim Ofisi (NAO)’ne göre, KÖİ modeliyle gerçekleştirilen projelerin sadece %22'sinde maliyet aşımları ve %24'ünde zaman aşımları görülürken kamu tarafından üstlenilen projelerde bu oranlar sırasıyla %73 ve

(25)

14

%70 seviyelerindedir (National Audit Office, 2003). Avustralya Ulusal KÖİ Forumu tarafından Melbörn Üniversitesine hazırlatılan bir raporda KÖİ modeliyle gerçekleştirilen 25 proje, geleneksel kamu ihale yöntemiyle gerçekleştirilen 42 proje ile karşılaştırılmıştır. Çalışma, geleneksel yöntemlerle finanse edilen projelerin medyan maliyet aşımının %10,1 olduğunu, KÖİ projelerinin medyan maliyet aşımının ise sadece %0,7 olduğunu bulmuştur. Diğer taraftan, geleneksel yöntemlerle finanse edilen projelerin medyan zaman aşımı %10,9 iken, KÖİ projelerinin medyan zaman aşımı %5,6 bulunmuştur (Duffield, 2008). Kuzey Amerika'da gerçekleştirilmiş 12 büyük ölçekli (90 milyon $’dan fazla) KÖİ ulaştırma projesi üzerinde yapılan araştırma sonuçlarına göre de, KÖİ projelerinde zaman aşımı oranı %0,44 iken kamu tarafından finanse edilen benzer büyüklükteki projeler için zaman aşımı oranının

%4,34; maliyet aşımının ise KÖİ projelerinde %0,81 iken kamu projelerinde %12,71 olduğu hesaplanmıştır (Chasey ve Diğerleri, 2012:8). KÖİ projelerinin öngörülen zaman ve maliyette, geleneksel yöntemlere göre daha yüksek oranda tamamlanabilmesinin sebeplerinden biri bu projelerde tek bir sorumluluk merkezi olması, dolayısıyla projenin tamamlanması için gereken adımların sırayla değil eş zamanlı olarak atılabilmesidir. Bir diğer sebep ise özel sektörün tamamlanan projelerden elde edilen gelir imkânına bir an önce erişmek istemesi ve sözleşmelerde projelerin daha hızlı tamamlanması için kamu tarafından getirilen teşvik edici düzenlemelerdir.

6) Projenin planlamasından, inşasına ve daha sonra işletilmesinden aynı taraf sorumlu olduğundan, KÖİ projelerinin ömür boyu maliyetleri daha düşük olmaktadır. İnşaatı gerçekleştiren firma aynı zamanda yatırımın işletmecisi olacağından, ilerde karşılaşacağı işletim masraflarını düşürebilmek adına bugünden gerekli kaliteli malzeme kullanımı ve gerekli teknolojik yeniliklere yönelmektedir. Ayrıca, işletim süresince de zamanında tevsi ve yenileme yatırımlarıyla da projenin ilerde

(26)

15

çıkartabileceği çok daha büyük maliyetlere sebep olabilecek problemlerden kaçınmaktadır.

7) Hükümetler, yatırımlarını KÖİ modeliyle gerçekleştirmek suretiyle, yatırımlar üzerindeki siyasal müdahale ve baskıların önüne geçme imkânını elde edebilmektedir.

Kamu harcamaları zaman zaman siyasetçilerin popülist politikalarının bir enstrümanı olmakta, yapılan yatırımlar iktisadi büyüme ve kalkınma hedeflerinden saparak siyasetçilerin oy maksimizasyonu hedefine yönelebilmektedir. Özellikle uzun yıllara yayılı yatırım harcamalarında, başlangıçtaki yetersiz fizibilite çalışmaları veya kaynakların sonradan başka alanlara yönlendirilmek istenmesiyle belirli bir seviyeye gelmiş yatırımlar iptal edilebilmekte; bu gibi durumlar ise kamu açısından ciddi kaynak israfına yol açmaktadır. KÖİ modelinde ise yatırımlar siyasal baskılardan uzak, daha ekonomik bir bakış açısı ile değerlendirilmekte ve siyasetteki kısa vadeli hedeflerden ziyade uzun vadeli bir yaklaşım ile gerçekleştirilmektedir (Köstekçi, 2017: 316; Engel, Fischer ve Galetovic, 2009; Guasch ve Diğerleri, 2007).

8) KÖİ’ler yerli yatırımcıları olduğu kadar uluslararası yatırımcıları da ülkeye çekmektedir. Yabancı yatırımı teşvik etmek isteyen ülkeler için bu şekilde yabancı yatırımın ülkeye gelmesi farklı modellerde ülkeye gelmeyi planlayan diğer yatırımlar içinde bir öncü niteliğinde olmaktadır. Bu şekilde ülkeye gelen yabancı yatırımlar, ülkenin küresel bankacılık ve sermaye piyasalarına erişimini arttırırken ülkenin yatırım ortamının gelişmesine katkıda bulunmaktadır. Ayrıca bu sermaye akışları ve KÖİ projelerinin karmaşık ve gelişmiş finansman ihtiyaçları ülkelerin kendi sermaye piyasalarının gelişmesi ve çeşitlenmesine de destek olmaktadır (HM Treasury, 2012:

34-35).

9) Büyük KÖİ projeleri, uluslararası alanda faaliyet gösteren müteahhitlik, mühendislik, danışmanlık, finansman, hukuk ve benzeri alanlarda uzmanlık sahibi kurum/kuruluş ve kişilerin dikkatini proje sahibi ülkelere çekmekte; bu kurum/kuruluş ve kişilerin

(27)

16

uluslararası bilgi ve tecrübeleri, ülkelerin kendi içinde edinebileceği yerel bilgi ve tecrübelerin çok ötesine geçmektedir (Delmon, 2009: 265). KÖİ’ler, projelerdeki yerel personel ve yerel firmaların, uluslararası yönetim teknikleri ve ilgili sektördeki gelişmiş teknolojiler hakkında eğitilmesi için bir zemin hazırlamaktadır. KÖİ’lerde yerli ve yabancı, alanlarında lider teknik uzmanların ve deneyimli işletmecilerin hazırlık aşamasında ve projenin ilerleyen safhalarında, örneğin projelerin fizibilite çalışmalarında maliyet ve risklere ilişkin veya ilerleyen safhalarda kaynakların daha etkin kullanımına ilişkin getireceği orijinal değerlendirme ve çözümler, diğer projelerde de kullanılabilecek yenilikçi fikirlerin ortaya çıkmasına zemin hazırlamaktadır (Leiringer, 2006: 1).

10) KÖİ’ler, mal ve hizmetlerin etkin sunumuna odaklanarak arz tarafında özel sektörün verimliliğine katkıda bulunurken, verimlilik artışı ve yeni istihdamlar vasıtasıyla ekonomik büyümeye ve ekonomideki talep çıtasının yükselmesine ortam hazırlamaktadır. Ekonomik büyüme ve yükselen talep ise tekrar KÖİ’lerin üretmiş olduğu projelere talebi arttırmaktadır. Bu şekilde, KÖİ’ler vesilesiyle birbirini tetikleyen arz ve talep, ekonomi için faydalı bir döngü oluşturmaktadır. (UNECE, 2005: 11)

Yukarıda birçok potansiyel faydası anlatılan KÖİ modeli kamu ve özel sektör için farklı mahiyetteki riskleri de bünyesinde barındırmaktadır. Bu risklerin bazıları aşağıda sıralanmıştır.

1) Genel olarak KÖİ sözleşmeleri hükümetlerin ve özel sektörün taahhütlerini içeren uzun dönemli sözleşmelerdir. Ancak, ne kadar iyi hazırlanırsa hazırlansın hiçbir sözleşme uzun bir süreçte ülkede ortaya çıkması muhtemel talep değişikliklerini kapsayamaz. Bu nedenle, birçok uzman KÖİ sözleşmelerinin hükümetin uzun dönemde gerekli politika ayarlamalarını yapma esnekliğini azaltabileceği konusunda uyarmaktadır. Uzun süreli sözleşmelerle ortaya çıkan bu sıkıntıyı aşmak üzere Avrupa

(28)

17

Birliği ülkelerinde KÖİ sözleşmeleri 21 ile 35 yıl arasında sınırlandırılmıştır (Jeffers vd., 2007:14). Ulaştırma sektöründeki bazı KÖİ sözleşmelerinde yer verilen rekabeti sınırlayıcı hükümler, örneğin KÖİ projesindeki trafik miktarını etkileyebilecek alternatif projelere getirilebilecek kısıtlamalar, hükümetlerin zaman içinde talep değişikliklerine yanıt olarak altyapı sistemini geliştirme yeteneğini sınırlandırarak hükümetleri sıkıntılı bir duruma sürükleyebilmektedir. (Ross ve Yan, 2013:3;

Alexandersson ve Hultén, 2007:6-7; Rall vd., 2010:11-13). Bazı uzmanlar, hükümetlerin KÖİ sözleşmelerindeki uzun vadeli taahhütlerinin, yeniden müzakere veya sözleşme feshi isteyen özel yatırımcılar tarafından stratejik olarak sömürülme potansiyeli taşıdığını iddia etmektedir (Domingues ve Zlatkoviç, 2014:3). Guash (2004) tarafından yapılan bir çalışmada, özellikle ulaşım alanındaki KÖİ projelerinde yeniden müzakerenin oldukça yaygın olduğu belirtilmektedir.

2) Özel sektör tarafından yürütülen kamu hizmetlerinde, özel sektör, temel güdüsü olan kar elde etme motivasyonuyla, örneğin sağladığı hizmetin gerektirdiği bir kısım bakım/tamir masraflarından kaçınarak veya bu maliyeti asgariye indirmek için bu masrafları kaliteden ödün vererek gerçekleştirerek veya vermekte olduğu hizmet için kullanıcıların ödediği ücreti yükselterek kamunun hilafına projeden daha fazla kar elde etme yollarına sapabilir (Baxandall, 2009:18-20). Özel sektör genellikle kamu için daha fazla ihtiyaç duyulan altyapı yatırımlarından çok, kendisine daha fazla para kazandıracak projelere yönelmekte; kamu otoritelerini de bu projelere yönlendirerek, hükümetin yatırım planlarından saparak öncelikli projeleri ikinci plana atmasına sebep olabilmektedir (Rall, 2010:10).

3) Özel sektörün iflas riski devletlere göre çok daha yüksektir ve üstlenilen projenin büyüklüğü arttıkça finansal riski de artmaktadır. Özel sektörün proje esnasında iflası veya temerrüde düşmesi bir yandan hükümetlerin itibarını zedelerken diğer yandan hükümetlerin projeyi devam ettirmek veya projeyi yeni bir yükleniciye devretmek için

(29)

18

büyük maliyetlere katlanmasını gerektirmektedir. Ayrıca, eğer proje sözleşmesinde üstlenici şirketin borçlarından hükümetinde sorumlu olmasına dair hükümler veya özel şirketin proje dolayısıyla devlete ödemesi gereken ancak ödenmemiş taahhütler varsa bu maliyet çok daha yükselmektedir (Temple-West, 2010).

1.4 KÖİ Projelerinde Finansman

KÖİ projelerinin finansmanı genel olarak farklı borç-özsermaye kombinasyoları ile çeşitli devlet sübvansiyonlarının katkılarıyla gerçekleştirilmektedir.

Öz sermaye finansmanı, bir yatırımcı tarafından pay sahipliği karşılığında sağlanan, şirket veya projedeki mülkiyeti temsil eden uzun vadeli sermayedir. KÖİ projelerindeki yaygın öz sermaye sağlayıcıları yüklenici firmalar, hükümetler ve kurumsal yatırımcılardan oluşmaktadır. Öz sermayeyi borçtan ayıran başlıca özellik, hamilinin varlıklar üzerindeki hak iddiasıdır. Öz sermayeye katkıda bulunanlar, alacakları hususunda projeye diğer kanallardan finansal katkıda bulunanlara kıyasla en düşük önceliğe sahiptir. Dolayısıyla, projeden getiri beklentileri daha yüksektir (UNESCAP, 2008:48; The World Bank, 2011).

Borç finansmanı ise proje için gerekli olan kaynakların ticari kredi veren kurumlardan, kurumsal yatırımcılardan, ihracat kredi kuruluşlarından, tahvil sahiplerinden ve bazen hükümetlerden borçlanılmasını içerir. Borç sahipleri için yatırım getirisi anapara üzerinden kazanılan faiz ile sınırlıdır ancak borç sahipleri alacakları konusunda şirketin veya projenin gelir ve varlıkları üzerinde öncelikli hak sahibidirler.

Bir KÖİ projesi için ihtiyaç duyulan kaynağın büyük kısmı “proje finansmanı”

yöntemiyle tedarik edilir. Proje finansmanı, genellikle büyük miktarlı sermaye yoğun yatırımların hayata geçirilebilmesi için kullanılan bir finansman yolu olup bu projeleri

(30)

19

finanse eden kurumlar, finansman talebinde bulunan kuruluşun kredibilitesinden ziyade, projeyi gerçekleştirmek için kurulan iktisadi birimin gelir yaratma potansiyeli ile bu birimin varlıklarının teminat büyüklüğüne odaklanırlar (Teker, 2011). Bu tanım, proje finansmanının üç önemli özelliğini vurgulamaktadır. İlk olarak, finansman ayrı bir iktisadi birim aracılığıyla gerçekleştirilir. Başka bir deyişle, proje finansmanı, projenin sahipliğini üstlenecek bir iktisadi birim yaratmaya yönelik organizasyonel bir kararı içerir. İkincisi, borç servisi iktisadi birim tarafından projenin işletilmesi yoluyla üretilen nakit akışlarına bağlıdır. Böylece, bu iktisadi birimle ilgili imzalanan tüm sözleşmeler beklenen nakit akışlarının gerçekleşmesini sağlamak için önemlidir. Üçüncüsü, tasfiye ekonomik birimin varlıkları ile sınırlıdır ve bu nedenle, borç finansmanı, rücu edilemeyen veya sınırlı bir rücu esasına dayanmaktadır (Ye, 2009:181-190). Bu projeleri üstlenen kurumlar genellikle yüksek oranlarda finansal kaldıraç kullanma yolunu tercih ederler.

Proje finansmanlarında %80 borç - %20 özsermaye veya %70 borç - %30 özsermaye karışımı kullanılması oldukça yaygın sermaye kompozisyonlarıdır. Kredi verenler ve özsermaye sahipleri tarafından üzerinde mutabık kalınmak suretiyle belirlenen borç/özsermaye oranları, genel olarak kredi verenler tarafından üstlenilecek riske, projenin kendi riskine, projenin niteliği ile iktisadi birimi oluşturan firmaların kimliğine, projenin gerçekleştirileceği sektör ile ihtiyaç duyulan teknolojinin özelliğine ve projenin büyüklüğü ile finansal piyasaların yapısına bağlıdır (The World Bank, 2011).

Kamu / hükümet perspektifinden bakıldığında da, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürdüğü için yüksek kaldıraç tercih edilmektedir. Bu sayede, projeyi ticari olarak uygulanabilir kılmak için devlet tarafından sağlanması beklenen finansal katkılar düşmekte veya sadece kullanıcıların ödemeleriyle yürütülen KÖİ'lerde, projenin kendi kendine sürdürülebilir olma olasılığı yükselmektedir.

(31)

20 1.5 KÖİ Projelerinde Sözleşme Tipleri

Kamusal hizmetlerin risk ve getirilerinin özel sektör ve kamu sektörü arasında paylaşılmasını sağlayan birçok kamu özel işbirliği yöntemi bulunmaktadır. Kamu özel işbirliği, kamu hizmetlerinin sunumunda, bir ucunda kamu finansmanı, yönetimi ve mülkiyeti altında geleneksel kamu mal ve hizmet tedarikinin yer aldığı, diğer ucunda ise özelleştirmenin bulunduğu yelpazede özel sektörle yapılan yeni yatırım gerektirmeyen kısa dönemli işletim sözleşmelerinden uzun dönemli, karmaşık yap-işlet-devret sözleşmelerine ve kamunun piyasa kurallarını düzenlemekle birlikte hizmetin sahipliğini de tamamen özel sektöre devrini (divestiture) içeren uygulamaları kapsamaktadır. Söz konusu yelpazede farklı KÖİ modellerinin oluşması hizmetin sunumu için taraflar arasındaki sermaye mallarının sahipliğine, yeni yatırım sorumluluklarının dağılımına ve proje risklerinin paylaşımı ile sözleşme süresine bağlıdır. Farklı KÖİ modelleri, projenin gerçekleştirilmesinde özel sektörün aldığı rol ve üstlendiği risklerin artışına göre 5 temel kategoride sınıflandırılabilir.

 Tedarik ve Yönetim Sözleşmeleri

 Anahtar Teslim Proje Sözleşmeleri

 Kiralama Sözleşmeleri

 İmtiyaz Sözleşmeleri

 Sahipliğin Devri Sözleşmeleri

1.2 numaralı Şekilde bu 5 kategoride sınıflandırılan KÖİ sözleşmelerinin temel özellikleri gösterilmektedir. Her modelin kendi artıları ve eksileri olup özel sektör katılımından beklenen faydaların bazılarına ulaşılmasına katkı vermektedir. Bazı sektörlerin özel karakteri ve teknolojik gelişmişlik düzeyi, ülkedeki yasal altyapı ve düzenleyici rejimler ile bu sektördeki hizmetlere yönelik kamusal ve siyasal algı, uygun KÖİ modelinin belirlenmesinde önemli faktörler olmaktadır. Örneğin, hâlihazırda kurulu bulunan su ve ulaştırma altyapısı projelerinde özel sektörün katılımı için Yönetim Sözleşmeleri modeli

(32)

21

yaygınken, kurulması planlanan ulaşım ve haberleşme altyapıları için İmtiyaz Sözleşmeleri, enerji üretim tesisleri için Anahtar Teslim veya Sahipliğin Devri sözleşmeleri yaygındır. (UNESCAP, 2008:16).

Şekil 1.2: KÖİ Sözleşmelerinin Farklı Tipleri

Kaynak: UNESCAP (2008:17)

Yukarıda bahsi geçen geniş KÖİ kategorilerinin alt açılımları ve her alt modeldeki risk, yükümlülük ve sahiplik dağılımı ile ortalama sözleşme süreleri Tablo-1.1’de belirtilmiştir.

Tablo 1.1: Geniş KÖİ Sınıflandırmasının Alt Açılımları

Geniş

Kategori Alt Kategoriler Riski Üstlenen Taraf

Yatırımı Üstlenen Taraf

Yatırım Mallarının Sahipliğini Üstlenen

Taraf

Sözleşme Süresi

(Yıl)

Tedarik ve Yönetim Sözleşmeleri

Dış Kaynak Kullanımı (oursourcing)

Kamu Kamu Kamu 1-3

Bakım Yönetimi Özel Sektör, Kamu

Özel

Sektör/Kamu Kamu 3-5

Operasyonel

Yönetim Kamu Kamu Kamu 3-5

Anahtar Teslim Sözleşmeleri Özel Sektör,

Kamu Kamu Kamu 1-3

(Devam Ediyor)

(33)

22 Tablo 1.1 (Devam)

Kiralama Sözleşmeleri

Gelir Bölüşümlü Kiralama (Affermage)

Özel Sektör,

Kamu Kamu Kamu 3-20

Bölüşümsüz Kiralama (Lease)

Özel Sektör,

Kamu Kamu Kamu 3-20

İmtiyaz Sözleşmeleri

Franchising Özel Sektör, Kamu

Özel

Sektör/Kamu Özel

Sektör/Kamu 3-7 Yap-İşlet-Devret

Yap-Kirala- Devret

Yap-Devret-İşlet Yap-Sahiplen-

İşlet-Devret Yap-Rehabilite Et-İşlet-Devret

Özel Sektör, Kamu

Özel

Sektör/Kamu

Özel

Sektör/Kamu 15-30

Sahipliğin Devri Sözleşmeleri

Yap-Sahiplen-

İşlet Özel Sektör Özel Sektör Özel Sektör Sınırsız

Özel Finansman Girişimi (PFI)

Özel Sektör,

Kamu Özel Sektör Özel

Sektör/Kamu 10-30 Kısmi Satış

(Divestiture) Özel Sektör Özel Sektör Özel Sektör Sınırsız

Dünya üzerinde günümüzde ve tarihsel olarak en yaygın başvurulan KÖİ modeli İmtiyaz Sözleşmeleridir (UN DESA, 2016:2). Bu KÖİ modelinde, hükümet genellikle özel bir şirkete bir tesisi inşa etmesi ve belirli bir süre işletmesi için belirli ayrıcalıklar verir.

Hükümet, tesisin nihai mülkiyetini ve/veya hizmetleri sağlama hakkını elinde tutabilir.

İmtiyazlarda ödemeler, imtiyaz sahibinin imtiyaz hakları için hükümete ödeme yapması veya imtiyaz verilen şirketin imtiyazda belirlenen hizmetleri yerine getirmesi için hükümet tarafından ödeme yapılması şeklinde tezahür eder. Hükümet tarafından yapılan ödemeler, projeleri ticari olarak uygulanabilir kılmak ve/veya özel sektör tarafından alınan ticari risk düzeyini azaltmaya yönelik olabilir. Tipik imtiyaz süreleri 5 ila 50 yıl arasında değişebilir. Franchising haricindeki İmtiyaz sözleşmeleri genellikle YİD modeli olarak tanımlanıp, bu modelin organizasyon şemasında genellikle bir “ Özel amaçlı şirket” (SPV) bulunur.

(34)

23

YİD (ve onun diğer türevleri, Yap-Devret-İşlet (YDİ), Yap-Rehabilitasyon-İşlet-Devret (YRİD), Yap-Kirala-Devret (YKD), Yap-Devret-Kirala (YDK)) modeli bir düzenlemede hükümet tesisin tasarım, inşa ve işletmesi için tek bir sözleşme yapmakta olup imtiyaz sahibi, tesis yatırımını yapar ve inşa ettiği tesisi belirli bir süre işletir, ardından tesis mülkiyetini kamu sektörüne devreder (Deloitte Research, 2006). Bu tür bir düzenlemede, operasyonel ve finansal riskler büyük ölçüde imtiyaz sahibine devredilir. Bununla birlikte, bir YİD modelinde hükümetin açık ve örtük sağlanan kredi garantilerinden birtakım asgari gelir garantilerine kadar birçok şarta bağlı yükümlülükleri bulunabilir.

İmtiyaz sahibinin bir YİD projesindeki geliri, inşa edilen tesislerinin yönetilmesinden veya bu tesislerde üretilen servislerin pazarlanması (örneğin, ücretli bir yol projesinde ücretli gelir) ile ana hizmet dışında sağlanan yardımcı hizmetlerden gelir ve bu gelirin borçların geri ödenmesi ile sermaye sahiplerinin yatırımdan beklediği getiri oranını sağlayacak seviyede olması beklenir (National Treasury of S.Africa, 2001:42).YİD projeleri için imtiyazlar, sabit bir imtiyaz süresi için maksimum gelir payı veya sabit bir gelir payı için minimum imtiyaz süresi, her ikisinin bir kombinasyonu veya yalnızca minimum imtiyaz süresi şeklinde yapılandırılabilir. YİD imtiyazında, imtiyaz sahibi projeyi uygulamak ve işletmek için genellikle özel SPV kurar. SPV, tasarım, müteahhitlik, finansman, bakım ve yönetim gibi alanlarda kaynak ve uzmanlık sahibi birden fazla özel şirketin ve nadiren kamu sektörünün öz sermaye katılımıyla bir ortak girişim (joint venture) şirketi olarak kurulabilir. Hükümet özsermaye katılımına ilave olarak YİD projesi için sermaye hibeleri veya diğer mali teşviklerde (vergi muafiyetleri, indirimli krediler, …vb.) sağlayabilir. Bununla birlikte, hükümetlerin bir YİD proje şirketinde herhangi bir öz sermaye iştiraki olmaması çok daha yaygındır (UNESCAP, 2008:25). Şekil 1.3 tipik bir YİD projesine ait sözleşmesel yapıyı göstermektedir.

(35)

24 Şekil 1.3: Tipik bir YİD Projesindeki Sözleşmesel Yapı

Kaynak: Hilmarsson (2011:7)

YİD modeli, ulaştırma projelerindeki KÖİ uygulamalarının uzak ara en yaygın biçimidir (Deloitte Research, 2006:19). 2001'den 2006'ya kadar gelişmekte olan ülkelerde özel otoyol yatırımlarının üçte ikisi (18 milyar $) YİD modeli ile gerçekleştirilmiştir (Queiroz ve Izaguirre, 2008:2). YİD ulaştırma projelerinin ortak özellikleri aşağıda anlatılmaktadır.

1.6 YİD Ulaştırma Projeleri

Ulaştırma projelerindeki kamu-özel ortaklıkları, ulaşım altyapı sistemlerinin tasarımı, yapımı, finansmanı ve işletilmesine özel sektör katılımını çekmek için tasarlanmıştır.

Çoğu projede tasarım sorumluluğu paylaşılıp; kamu sektörü, güzergâh hizalaması, şerit sayısı ve kavşaklar gibi öncül tasarım çalışmalarını kendisi yaparken özel sektör tarafından gerçekleştirilen tasarımın diğer ayrıntılarına da onay vermektedir (Fisher ve Babbar, 1996:10).YİD ulaştırma projeleri tipik olarak, çeşitli katılımcılar arasında çok

(36)

25

sayıda birbirine bağlı anlaşmayı içeren büyük ölçekli ve karmaşık projelerdir. Bu anlaşmalar, YİD risklerini onları en iyi değerlendirebilecek ve kontrol edebilecek taraflara kaydıran etkin risk yönetimi mekanizmaları olarak da görülebilir (Brealey ve diğerleri, 1996:25).

1.6.1 YİD Ulaştırma Projelerindeki Riskler

YİD projelerinin kamu ve özel sektör katılımcılarına birçok fayda sağlayacağı teorik olarak varsayılsa da, veriler YİD yatırımcılarının mali beklentilerinin her zaman yerine getirilmediğini göstermektedir (Kurniawan vd., 2014; Rahman vd., 2014; Lee vd., 2018;

Erhardt ve Irwin, 2004). YİD ulaştırma projeleri, büyük başlangıç maliyetleri, yüksek geri döndürülemez maliyetler (batık maliyetler), uzun sözleşme süreleri ve farklı hedefler ile kısıtlamalara sahip birkaç tarafın katılımını içeren karmaşık sözleşmeler olması nedeniyle birçok riske tabidir (Checherita ve Gifford, 2007:1)

Bir YİD projesinin finansal başarısı, projenin borcu karşılama ve beklenen öz sermaye getiri oranını üretme kabiliyetine dayanır. Bu nedenle, projenin karlılığını tehlikeye atabilecek risklerin değerlendirilmesi ve sonunda bu risklerin düşürülmesi zorunludur (Hoffman, 2001). Bu projeler için, proje paydaşları tarafından finansal risklerin uygun şekilde azaltılması en kritik başarı faktörlerinden biridir (Özcan 2016; Xenidis ve Angelides, 2005; Chiara ve Garvin, 2007). Birçok YİD projesi, yüksek risk seviyeleri ve kamu ile özel sektör arasındaki verimsiz risk paylaşım mekanizmaları nedeniyle başarısız olmaktadır (Deloitte, 2006). Ulaştırma sektöründeki KÖİ yatırımları için oyun teorisi yaklaşımını bir risk dağıtım modeli olarak kullanan Medda (2007), altı ana risk alanı tanımlamaktadır. Bu alanlar teknik riskler, ticari riskler, politik riskler, yasal riskler, ekonomik ve finansal riskler olarak belirtilmekte; teknik riskler, inşaat risklerini (maliyet aşımları veya tamamlamadaki gecikmeler), ihale modelindeki riskleri ve tasarım

(37)

26

risklerini; ticari riskler, talep riskini; politik riskler, KÖİ projelerine ilişkin siyasi algıdaki değişimleri; yasal riskler, KÖİ modelinin uygulanabilirliği sağlayan yasal altyapıdaki değişimleri; ekonomik ve finansal riskler ise ekonomik büyüme, enflasyon oranları, para birimi konvertibilitesi ve döviz kuru gibi riskleri içermektedir.

Li (2003), YİD ulaştırma projelerindeki riskler için makro seviye riskler, orta seviye riskler ve mikro seviye riskler olarak 3 seviyeli bir risk sınıflandırması yapmıştır. Makro seviyedeki riskler, dış kaynaklı, yani projenin kendisi dışındaki riskleri içermekte, ülke veya sektör düzeyindeki politik, yasal, ekonomik ve sosyal riskler ile doğal afet risklerine odaklanmaktadır. Orta seviyedeki riskler, projenin kendi bünyesinde barındırdığı yapım ve işletim aşamasında karşılaşılan tasarım, inşaat, teknoloji, konum ve talep gibi riskleri içermektedir. Mikro seviye riskler ise farklı saiklerle projeye yaklaşan kamu ve özel sektör tarafları arasında çıkabilecek paydaş anlaşmazlıklarına vurgu yapmaktadır. KÖİ ulaşım projelerinin dünya çapındaki örnek olay incelemeleri neticesinde hazırlanan AECOM (2007) raporu riskleri, saha koşulları riskleri, tasarım/inşaat ve uygulama riskleri, finansal riskler, işletme riskleri, piyasa riskleri, yasal riskler ve varlık sahipliği riskleri olarak sınıflandırmıştır. Mane ve Pimplikar (2013), YİD projelerindeki riskleri finansal, siyasal ve teknik riskler olarak sınıflandırmış; finansal riskleri, kur, faiz, yatırımcı çekebilme, tedarik (işçi, malzeme, ham madde), likidite ve kredi alt sınıflarına;

siyasal riskleri, politik yaklaşım ve yatırım ortamındaki değişiklikler alt sınıflarına; teknik riskleri ise inşaat ve işletme/bakım alt sınıflarına ayırmıştır. Arjantin'deki yol imtiyazları deneyiminden yola çıkarak Nicolini-Llosa (2002), gelişmekte olan bir ülkedeki imtiyaz sözleşmelerinde beş ana riskin bulunduğunu belirtmektedir: döviz kuru riski, trafik miktar riski, politik risk, sözleşmeden vazgeçme ve yeniden müzakere riski. Endonezya’daki KÖİ projelerini inceleyen Wibowo ve Kochendorfer (2005) ulaştırma projelerindeki riskleri projeye özgü riskler, sektöre özgü riskler ve ülkeye özgü riskler olarak

(38)

27

sınıflandırmış; projeye özgü riskler arasında düşük trafik/talep riski, uzun bürokratik süreçler, inşa sürecindeki maliyet ve zaman aşımlarını; sektöre özgü riskler arasında gelecekteki öngörülemeyen geçiş ücretleri ve mevzuat değişikliklerini; ülkeye özgü riskler arasında enflasyon, kur ve faiz oranlarını almıştır. Brezilya'daki karayolları için KÖİ'lerin ihale ve sözleşme aşamalarında federal hükümet tarafından başarılı bir şekilde geliştirilen tecrübeler dizisinden faydalanan Veron ve Cellier (2010), projelerdeki riskleri inşaat riski, trafik riski ve finansal risk olarak vurgulanmıştır. Yescombe (2002) ise riskleri, kaynaklandığı çevreye göre belirlemiş ve enflasyon, kur veya faiz gibi değişkenleri içeren makroekonomik riskler; kamu algısı ve politik yaklaşım gibi değişkenleri içeren siyasi riskler ve projeye özel çevresel, sözleşmesel ve operasyonel riskler ile gelir riskini içeren ticari riskler olarak sınıflamıştır.

Gelecekteki trafik talebi konusundaki belirsizlikten kaynaklanan gelir riski, bir YİD ulaştırma projesindeki en önemli risklerden biridir ve yatırımcılar, bir YİD projesinin fizibilitesini değerlendirirken gelir riskini son derece önemli bir faktör olarak görmektedir (Kashani 2012:45). Yetersiz araç sayısı ve/veya düşük geçiş ücretlerinden kaynaklanan trafik gelir riskleri ücretli yol projelerinde karşılaşılan en ciddi risklerdir (Fishbein ve Babbar, 1996:12). Araştırma bulguları, KÖİ otoyol projelerindeki en kritik risklerin hem içsel hem de dışsal olduğunu göstermekte ve içsel risklerden, yüksek oluşma olasılığı ve yüksek etkisiyle en önemlisinin, işletme aşamasında ortaya çıkan gelir risklerinden biri olan talep / kullanım riski olduğunu göstermektedir (Carbonara ve Diğerleri, 2015:18).

Gelir riski, YİD projelerindeki baskın risk olup, genellikle özel sektör tarafından yüklenilmektedir (Ward ve Sussman, 2006:5). Talep riskinin uzun vadeli alım-satım sözleşmeleriyle hedge edildiği enerji, petrol ve madencilik gibi sektörlerde gerçekleştirilen YİD projelerinin aksine ulaştırma sektöründe gerçekleştirilen YİD

Şekil

Updating...

Referanslar

Benzer konular :