Gerçekleşen ve Tahminler
Net kar tahminlerin üzerinde. Vestel Beyaz Eşya, hem bizim hem de piyasa beklentisinin üzerinde, 1Ç21'de bildirilen 311mn TL'ye kıyasla, 1Ç22'de 573mn TL net kar açıkladı.
Tahminimizdeki sapma, beklenenden düşük finansal giderlerden kaynaklandı. Net kar büyümesi, ihracat gelirleri üzerindeki pozitif kur etkisi, düşük tek haneli hacim büyümesi ve 2021 boyunca ve 1Ç22'de yapılan fiyat artışları nedeniyle yıllık bazda %84 olarak gerçekleşti. Şirket, 1Ç22'de (yıllık bazda %82 artışla) 5,42 milyar TL net satış geliri kaydetti.
Net satış gelirleri tahminlerin yaklaşık %11 oranında altında kaldı. Şirketin ihracat modelindeki değişikliğin bir sonucu olarak, 753mn TL'lik satış gelirinin muhasebeleştirilmesi 2Ç22'ye ertelendi. Bu etki hariç tutulduğunda, net satış geliri tahminlerle uyumlu gerçekleşti. 1Ç22 FAVÖK, 915mn TL olan piyasa tahmininin biraz altında ve bizim 864mn TL olan tahminimizle paralel olarak, 857mn TL olarak kaydedildi ve yıllık bazda %75 artış gösterdi. Yüksek hammadde fiyatları ve devam eden tedarik zinciri sıkıntılarının getirdiği negatif etkiler, güçlü fiyat artışları, Rusya-Ukrayna savaşı öncesi yapılan uzun vadeli hammadde alım sözleşmeleri ve maliyet düşürme önlemleri ile büyük ölçüde telafi edildi.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Güçlü fiyat artışları, satış hacimlerindeki artış ve zayıf TL sayesinde kuvvetli ciro büyümesi. Türkiye beyaz eşya pazarı 1Ç22’de geçen yılın yüksek bazına kıyasla düşüş göstermiş olsa da, yurt içi gelirler yüksek fiyat artışları ve parakende satışlardaki artış sayesinde 1Ç22'de yıllık bazda %138 artarak 1,63 milyar TL'ye yükseldi. Avrupa pazarında talep, geçen yılın aynı çeyreğindeki güçlü baz ve talebin normalleşmeye devam etmesi nedeniyle %1'lik hafif bir düşüş gösterdi. MENA, Afrika ve Güney ve Kuzey Amerika'da güçlü çift haneli hacim büyümesi yaşandı. Sonuç olarak, ihracat gelirleri 1Ç22'de hacim artışı, yıllık bazda çift haneli fiyat artışları ve TL'deki değer kaybının etkisiyle yıllık %66 artarak 3.80 milyar TL'ye yükseldi. Özel marka faaliyetleri, yüksek büyüme gösteren Avrupa dışı pazarlardaki genişleyen mevcudiyetin etkisi ile güçlü bir büyüme kaydetti.
FAVÖK marjı, maliyet baskıları, yüksek baz ve ihracat iş modelindeki değişiklik nedeniyle bir miktar geriledi. Brüt kar marjı, 1Ç21'deki %16.7 ve 4Ç21'deki %19,0 seviyesine kıyasla, 1Ç22'de %20,7 olarak gerçekleşti. İç piyasadaki güçlü fiyatlama yurtiçi faaliyetleri için daha yüksek karlılık sağlarken, olumlu kur etkisi ihracat marjlarını destekledi. Diğer yandan, İhracat iş modelindeki değişim faaliyet giderleri/satış oranı üzerinde artırıcı etki yaptı. Sonuç olarak, Şirket 857mn TL FAVÖK kaydetti ve FAVÖK marjı 1Ç21'deki %16.5’e ve 4Ç21'de %18,0'a karşılık 1Ç22'de %15,8 olarak gerçekleşti.
Vestel Beyaz Esya
2022 1.Ç Mali Tablo Analizi AL
61%
Yükselme Potansiyeli
Fiyat Bilgileri TL ABD $
Kapanış 9.18 0.62
12 Aylık Hedef Fiyat 14.75 0.87 12 Aylık Önc.Hedef Fiyat 12.55 0.90 Piyasa Değeri (mn) 14,688 992 Halka Açık PD (mn) 2,563 173 Ort. İşlem Hacmi (3Ay) 60.8 6.2 Hisse sayısı (Adet mn) 1,600
Takas Saklama Oranı (%) 17
Yabancı Oranı (%) 6
Fiyat Perf. (%) 1 Ay Yıliçi 12 Ay
TL 15.0 16.5 59.9
ABD $ 14.0 5.0 -11.6
BIST-100 Relatif 5.6 -11.0 -7.8
Çarpanlar 2021G 2022T 2023T
F/K 9.7 4.0 3.0
PD/DD 3.0 2.0 1.5
FD/FAVÖK 7.0 3.9 2.9
Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat
52 Hafta Fiyat Aralığı (₺) 4.98 9.62 0 20 40 60 80 100 120
0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00
04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22
VESBE Kapanış (Sol) VESBE Göreceli BIST-100 100 Baz
Yabancı Oranı (%) Cari (%) : 5.97 10
05/05/2022
Vestel Beyaz Eşya, 2022 yılı itibari ile Vestel Ticaret (Vestel Beyaz Eşya ürünlerinin yurt içi ve yurt dışı pazarlarında dağıtımını, satışını ve pazarlamasını üstlenen kardeş şirket) ile arasındaki distribütörlük iş modelini, “Aracı İhracat Modeli”ne dönüştür- müştür. Bu yeni model ile birlikte Vestel Beyaz Eşya'nın ihracat faaliyetlerinde Vestel Beyaz Eşya “ana ihracatçı”, Vestel Ticaret ise “acente” konumuna getirilmiştir. Hatırlatmak gerekirse, 2022 öncesi, Vestel Beyaz Eşya'nın ihracat gelirleri Vestel Ticaret'e yapılan satışlardan oluşmaktaydı. Vestel Ticaret (distribütör) daha sonra ürünleri müşterilere ihraç ediyor ve ihracat faaliyetle- rinin tüm süreçlerinden sorumlu oluyordu. Vestel Beyaz Eşya, yeni acentelik modeli kapsamında, Vestel Ticaret (acente) aracı- lığı ile müşterilere doğrudan satış yapacaktır. Vestel Ticaret ise ihracat faaliyetlerini koordine etmek ve kolaylaştırmak, yeni pazarlar ve müşteriler bulmak, hesapları yönetmek (aslında bir ihracat departmanı gibi hareket etmek) gibi hizmetlerine de- vam ederek karşılığında komisyon geliri elde edecektir. Bu yeni modelde Vestel Beyaz Eşya, bir önceki modelde FOB fiyatlar üzerinden gerçekleştirilen satış fiyatlarına, model değişikliği sonucu üstlenilen ihracat giderlerini (nakliye ve sigorta vb.) de yansıtmaktadır. Dolayısıyla ihracat modelindeki değişiklik ihracat gelirlerinde artışa yol açmakta. Daha önce Vestel Ticaret tarafından üstlenilen ilgili maliyetlerin Vestel Beyaz tarafından üstlenilmeye başlanması ve dağıtım giderleri altında raporlan- ması nedeniyle faaliyet/satış oranı da yükselmiştir. Ancak FAVÖK üzerinde herhangi bir etkisi olmamıştır. Eski modelde satış fiyatına yansıtılan Vestel Ticaret komisyonu, yeni modelde pazarlama giderleri altında muhasebeleştirilmiştir ve Vestel Ticaret tarafından verilen hizmetlerin sayısındaki düşüş nedeniyle komisyon oranında da bir önceki modele kıyasla düşüş meydana gelmiştir. Dolayısıyla, model değişikliği FAVÖK üzerinde pozitif etki yaratmıştır. Diğer yandan, yeni model, gelir muhasebesin- deki değişiklik nedeniyle satış gelirleri üzerinde geçici bir düşüş yaratmıştır. 1Ç22'de 735.3mn TL'lik ihracat gelirlerinin muhase- beleştirilmesi, ürünler henüz teslim edilmediği için 2Ç22'ye ertelenmiştir. Bu etkinin yıl içerisinde kaybolması beklenmektedir.
Değerleme üzerindeki etki ve görünüm
AL tavsiyemizi devam ettiriyoruz. Beklentilerin üzerinde gelen net kar rakamına piyasa tepkisinin pozitif olmasını bekliyo- ruz. VESBE için hisse başına 14,75 TL olan hedef fiyatımızı yineliyoruz. İhracat modelindeki değişiklik FAVÖK tahminlerimiz üzerinde yukarı yönlü bir risk teşkil etse de, muhafazakar olmayı tercih ediyoruz. Bu nedenle tahminlerimizi şimdilik revize etmiyoruz. Hisse 2022T 3.9x Firma Değ./FAVÖK ve 4.0x F/K çarpanları ile yurtdışı benzerlerinin, sırasıyla 6.8x ve 9.8x olan med- yan çarpanlarına göre oldukça iskontolu işlem görüyor.
Faaliyet Konusu
Vestel Beyaz Eşya Sanayi ve Ticaret A.Ş. (Vestel Beyaz Eşya), buzdolapları, çamaşır makineleri, klimalar, pişirme cihazları, çamaşır kurutma makineleri ve bulaşık makineleri dahil olmak üzere Türkiye merkezli bir ev aletleri üreticisidir. Vestel Beyaz Eşya, Vestel Elektronik'in bir iştirakidir.
Vestel Elektronik Sanayi Ve Ticaret A.Ş. 82.5
Diğer 17.5
Ortaklık Yapısı (%)
Gelir Tablosu (mn ?) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T Net Satış Gelirleri 9,409 16,178 30,270 39,036 47,217 Brüt Kar (Zarar) 1,806 2,565 4,962 6,528 7,436
Operasyonel Giderler 278 461 909 1,178 1,432
Esas Faaliyet Karı 1,529 2,104 4,053 5,349 6,004 Faal. Diğer Gelirler (Giderler) -24 -257 -748 -374 -596 Net Finansman Gelir (Gideri) -172 -630 382 120 254 Vergi Öncesi Kar (Zarar) 1,332 1,217 3,687 5,096 5,662
Vergi Giderleri (Gelirleri) 1 -302 37 255 566
Net Kar 1,331 1,519 3,650 4,841 5,096
Düzeltilmiş Net Kar 1,331 1,519 3,650 4,841 5,096 Vergi Sonrası Faaliyet Karı 1,528 2,625 4,013 5,082 5,403
FAVÖK 1,829 2,488 4,515 6,049 6,913
Bilanço (mn ?) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T Dönen Varlıklar 5,617 10,121 17,785 22,288 26,825
Nakit ve Nakit Benzerleri 216 113 605 781 944
Ticari Alacaklar 3,286 5,154 9,394 11,901 14,395
Stoklar 953 2,649 4,925 6,327 7,742
Diğer Dönen Varlıklar 1,162 2,205 2,860 3,280 3,744 Duran Varlıklar 2,613 4,069 5,044 6,324 7,839 Maddi Duran Varlıklar 2,339 3,408 4,387 5,507 6,837 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 216 272 407 554 726
Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 58 256 250 263 276
Toplam Varlıklar 8,230 14,189 22,829 28,613 34,664 Kısa Vadeli Yükümlülükler 4,459 8,562 14,583 18,283 23,129
Finansal Borçlar 1,233 935 1,799 2,240 3,747
Ticari Borçlar 2,875 5,843 10,515 13,507 16,529
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 350 1,784 2,269 2,535 2,853 Uzun Vadeli Yükümlülükler 410 735 766 747 729
Finansal Borçlar 208 399 299 199 99
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 140 154 141 129 118
Özkaynaklar 3,362 4,893 7,480 9,583 10,806
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,362 4,893 7,480 9,583 10,806
Ödenmiş Sermaye 190 1,600 1,600 1,600 1,600
Rezerv ve Diğer Kalemler 1,840 1,774 2,230 3,142 4,110 Dönem Net Karı (Zararı) 1,331 1,519 3,650 4,841 5,096 Toplam Kaynaklar 8,230 14,189 22,829 28,613 34,664
Nakit Akım (mn ?) 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T İşletme Faal. Kay. Net Nakit 574 1,375 2,373 5,026 5,915 Düzeltme Öncesi Kar 1,331 1,519 3,650 4,841 5,096 Amortisman & İtfa Payları 300 385 462 700 910 İşletme Sermayesindeki Değ. -1,115 -931 -1,844 -916 -888 Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı 58 403 104 401 798 Yatırım Faal. Kay. Nakit -585 -728 -1,989 -2,191 -2,677 Sabit Sermaye Yatırımları -585 -728 -1,576 -1,967 -2,411 Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı -374 0 -413 -224 -266
Serbest Nakit Akım -11 648 383 2,834 3,238
Finansman Faal. Kay.Nakit 116 -722 22 -2,685 -3,098 Finansal Borçlardaki Değişim 546 -271 763 341 1,407 Temettü Ödemeleri -129 -800 -1,063 -2,738 -3,873 Diğer Fin. Faal. Nakit Akışı 72 349 321 -288 -632
Net Nakit Değişimi 105 -74 405 150 140
Büyüm eler & Opr. Perf. 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T Büyüm eler
Net Satışlar 35% 72% 87% 29% 21%
Faaliyet Karı 130% 38% 93% 32% 12%
FAVÖK 98% 36% 81% 34% 14%
Net Kar -53% n.a 140% 33% 5%
Operasyonel Perform ans
Brüt Marj 19.2% 15.9% 16.4% 16.7% 15.7%
Faaliyet Kar Marjı 16.2% 13.0% 13.4% 13.7% 12.7%
FAVÖK Marjı 19.4% 15.4% 14.9% 15.5% 14.6%
Efektif Vergi Oranı 0.0% -24.8% 5.0% 5.0% 10.0%
Net Kar Marjı 14.1% 9.4% 12.1% 12.4% 10.8%
Özkaynak Karlılığı 51.5% 36.8% 59.0% 56.7% 50.0%
Aktif Karlılığı 20.2% 13.5% 19.7% 18.8% 16.1%
Rasyo Analizi 2020G 2021G 2022T 2023T 2024T
Düzeltilmiş F / K (x) 11.0 9.7 4.0 3.0 2.9
FD / FAVÖK (x) 9.5 7.0 3.9 2.9 2.5
FD / Satışlar (x) 1.9 1.1 0.6 0.4 0.4
PD / Defter Değeri (x) 4.4 3.0 2.0 1.5 1.4
Hisse Başı Kazanç (?) 7.0 0.9 2.3 3.0 3.2
Hisse Başı Temettü (?) 0.0 0.5 0.7 1.7 2.4
Temettü Verimi 2.3% 8.8% 9.0% 18.6% 26.4%
Net Borç (Nakit) (mn ?) 1,225 1,222 1,493 1,659 2,902
Net Borç / FAVÖK (x) 0.7 0.5 0.3 0.3 0.4
Net Borç / Özsermaye (x) 0.4 0.2 0.2 0.2 0.3
Kaynak: İş Yatırım
UFRS Gelir Tablosu (TL m n) 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 1Ç22 12M20 12M21
Net Satışlar 2,969 4,375 3,923 4,910 5,418 9,409 16,178
Brüt Kar 495 699 438 933 1,121 1,806 2,565
Faaliyet Giderleri 94 106 109 152 391 278 461
Esas Faaliyet Karı 401 593 329 780 731 1,529 2,104
Amortisman & İtfa Payları 88 95 99 103 127 300 385
FAVÖK 489 688 428 884 857 1,829 2,488
Faaliyet Dışı Gelirler (Gider) -102 -85 -49 -651 -165 -197 -887
Vergi Öncesi Kar (Zarar) 299 509 280 129 565 1,332 1,217
Vergi Giderleri (Gelirleri) 12 8 -2 284 8 -1 302
Net Kar 311 516 278 413 573 1,331 1,519
Büyüm eler & Opr. Perf. 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 1Ç22 12M20 12M21
Büyüm e
Net Satışlar (yıllık) 86% 128% 55% 46% 82% 55.7% 71.9%
Faaliyet Gideri (yıllık) 66% 73% 58% 67% 317% 48.9% 65.9%
Esas Faaliyet Karı (yıllık) 132% 134% -28% 20% 82% 73.6% 37.6%
FAVÖK (yıllık) 104% 107% -19% 21% 75% 66.0% 36.0%
Net Kar (yıllık) 130% 140% -23% -33% 84% 87.5% 14.1%
Marjlar
Brüt Marj 16.7% 16.0% 11.2% 19.0% 20.7% 19.2% 15.9%
Faaliyet Gideri / Ciro 3.2% 2.4% 2.8% 3.1% 7.2% 3.0% 2.9%
Faaliyet Kar Marjı 13.5% 13.6% 8.4% 15.9% 13.5% 16.2% 13.0%
FAVÖK Marjı 16.5% 15.7% 10.9% 18.0% 15.8% 19.4% 15.38%
Net Kar Marjı 10.5% 11.8% 7.1% 8.4% 10.6% 14.1% 9.4%
Özkaynak Karlılığı (Yıllıklandırılmış) 51.9% 54.8% 47.5% 37.8% 39.9% 46.2% 34.7%
Aktif Karlılığı (Yıllıklandırılmış) 19.9% 20.1% 17.4% 13.3% 13.1% 14.8% 12.7%
Effektif Vergi Oranı -4.0% -1.5% 0.8% -220.6% -1.3% 0.0% -24.8%
Operasyonel Nakit Akışı / Satışlar 12.7% 5.0% 0.4% 15.6% 23.4% 6.1% 8.5%
Serbest Nakit Akışı / Satışlar -11.3% 1.3% 11.3% 9.8% -12.3% -0.1% 4.0%
Operasyonel Nakit Akışı / FAVÖK 77% 32% 4% 87% 148% 31% 55%
UFRS Nakim Akım (TL m n) 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 1Ç22 12M20 12M21
İşletm e Faal. Kay. Net Nakit 378 217 16 765 1,266 574 1,375
Düzeltme Öncesi Kar 311 516 278 413 573 1,331 1,519
Amortisman & İtfa Payları 88 95 99 103 127 300 385
Diğer Faaliyetlerden Nakit Akışı 132 36 59 176 140 58 403
İşletme Sermayesindeki Değ. -153 -430 -420 72 427 -1,115 -931
Yatırım Faal. Kay. Nakit -714 -159 427 -282 -1934 -585 -728
Sabit Sermaye Yatırımları -132 -145 -151 -301 -352 -585 -728
Diğer Yat. Faal. Nakit Akışı -582 -14 578 19 -1,583 0 0
Serbest Nakit Akım -336 58 443 483 -668 -11 648
Finansm an Faal. Kay.Nakit 244 -132 -350 -484 596 116 -722
Finansal Borçlardaki Değişim 16 -226 27 -88 1,289 546 -271
Temettü Ödemeleri 0 -497 -303 0 0 -129 -800
UFRS Bilanço (TL mn) 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 1Ç22
Dönen Varlıklar 7,190 8,220 7,788 10,121 14,140
Nakit ve Nakit Benzerleri 127 39 119 113 105
Ticari Alacaklar 3,454 4,239 4,129 5,154 5,205
Stoklar 1,722 1,990 2,204 2,649 4,733
Diğer Dönen Varlıklar 1,888 1,951 1,336 2,205 4,097
Duran Varlıklar 2,686 2,782 2,883 4,069 4,458
Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 0
Özkaynak Yönt. Değ. Yat. 0 0 0 0 0
Maddi Duran Varlıklar 2,233 2,284 2,329 3,275 3,495
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 226 236 253 272 291
Kullanım Hakkı Varlıkları (UFRS 16) 149 148 143 133 179
Diğer Uzun Vadeli Varlıklar 79 114 158 389 493
Toplam Varlıklar 9,877 11,002 10,671 14,189 18,598
Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,721 6,553 6,288 8,562 12,345
Finansal Borçlar 1,379 839 874 935 2,421
Ticari Borçlar 3,736 4,423 4,154 5,843 8,186
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 606 1,290 1,260 1,784 1,737
Uzun Vadeli Yükümlülükler 423 708 668 735 776
Finansal Borçlar 179 445 402 399 424
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 244 263 267 335 352
Özkaynaklar 3,733 3,742 3,715 4,893 5,477
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 3,733 3,742 3,715 4,893 5,477
Toplam Kaynaklar 9,877 11,002 10,671 14,189 18,598
Yatırımlar ve Borçluluk 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 1Ç22
Net Sabit Sermaye Yatırımları 132 145 151 301 352
Net Sabit Sermaye Yatırımları / Ciro 4.4% 3.3% 3.8% 6.1% 6.5%
İşletme Sermayesindeki Değişiklikler (Nakit Akım) -153 -430 -420 72 427 İşletme Sermayesindeki Değişiklikler / Ciro -5.2% -9.8% -10.7% 1.5% 7.9%
Net Borç (Nakit) 1,431 1,245 1,156 1,222 2,740
Net Borç / FAVÖK (Yıllıklandırılmış) 0.7 0.5 0.5 0.5 1.0
Göreceli Getiri / Öneriler
Şirket Sayısı Takip Listesi Dağılımı
AL AL AL AL
40 50 60 70 80 90 100 110
04/21 05/21 05/21 05/21 05/21 06/21 06/21 06/21 06/21 07/21 07/21 07/21 07/21 07/21 08/21 08/21 08/21 08/21 09/21 09/21 09/21 09/21 10/21 10/21 10/21 10/21 10/21 11/21 11/21 11/21 11/21 12/21 12/21 12/21 12/21 12/21 01/22 01/22 01/22 01/22 02/22 02/22 02/22 02/22 03/22 03/22 03/22 03/22 04/22 04/22 04/22 04/22 04/22
TL
VESBE Göreceli BIST-100
0 2 4 6 8 10
Çimento Elektrik Madencilik Savunma Cam Demir-Çelik Temel Gıda GYO Mobilya Teknoloji Tekstil Entegre Dayanıklı Tüketim Holdingler İletişim İnşaat- Taahhüt Meşrubat / İçecek Perakande - Ticaret Petrol Sağlık ve İlaç Sigorta Havayolları ve Hizm. Otomotiv Bankacılık
AL TUT SAT GG ÖY
63 11
2 25
AL GÖZDEN GEÇİRİLİYOR ÖNERİMİZ YOK TUT
Tahmini F/K & Gerçekleşen F/K Tahmini FD/FAVÖK & Gerçekleşen FD/FAVÖK
0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00
02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21 11/21 12/21 01/22 02/22 03/22 04/22
Tahmini F/K Gerçekleşen F/K
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00
02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21 11/21 12/21 01/22 02/22 03/22 04/22
Tahmini FD/FAVÖK Gerçekleşen FD/FAVÖK
