Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Vestel Elektronik (VESTL TI)
Araştırma
8 Ağustos 2016 Tüketici Elektroniği ve
Dayanıklı Tüketim
Değerlendirme Altında 2Ç16 Sonuçları : Güçlü sonuçların ardından kar satışı gelebilir...
Güçlü 2Ç16 sonuçlarına rağmen 3Ç16’daki belirsiz görünüm sebebiyle kar satışı olabilir.
2.çeyrek boyunca VESTL hisse senedinde yaşanan ralliye şirketin 1Y16’daki güçlü operasyonel performansı sebep oldu. Fakat yılın geri kalanında görünüm çok parlak olmadığı için mevcut beklentilerle rallinin devam etmesi pek olası gözükmüyor.
Bu sebeple yatırımcılarımıza yılın geri kalanı için olumlu katalizör görmediğimiz sürece VESTL’deki pozisyonlarını “NÖTR”e düşürmelerini öneriyoruz.
2.çeyrekte pazarlama giderlerindeki artışa rağmen şirketin 1Y16’daki operasyonel performansı çok güçlüydü. Pazarlama giderlerindeki artışı detaylı olarak şirket yönetimi ile görüşeceğiz. Şirket yönetimi 3Ç16’daki görünüme dair iyimser gözükmüyor. Şirket (1) 2 hafta süren bayram tatili ve Temmuz ortasındaki başarısız darbe girişimi sebebiyle artan belirsizlik ve tüketici güvenindeki bozulma sebebiyle 3.çeyrekte iç talepte bir miktar yavaşlama görebileceklerini beklerken (2) ihracat tarafında ise Euro 2016’nın bitmesi ve 3.çeyreğin mevsimsel olarak zayıf bir çeyrek olmasından ötürü 3.çeyrekte TV satışlarında aşağı yönlü bir trend öngördüğünü ifade etti. (3) Bunlara ek olarak artan panel, plastik ve metal fiyatları sebebiyle olası maliyet baskısı sonucu operasyonel marjlarda zayıflama görebiliriz.
Uzun bayram tatilinden dolayı tüm şirketlerde 3.çeyrekte işlerdeki yavaşlamanın kaçınılmaz olduğuna inanıyoruz. Fakat yavaşlamanın büyüklüğü Vestel için diğer şirketlere göre daha önemli gözükmektedir. Şirket €/ABD$ kurundaki dalgalanmalara karşı koruma mekanizması (hedging) kullanmaktadır fakat mevcut piyasa şartları devam ederse ciro büyümesi ve marjlar baskı altında kalabilir.
Sonuç olarak VESTL hisselerindeki ralli şirketin 1Y16’daki güçlü operasyonel performansını yansıtmaktadır. Kurumsal yönetimi, iş modeli ve görünüm anlamında şirkete dair daha olumlu olsak da hissede rallinin devam etmesi için yeni bir katalizör göremiyoruz. Bu sebeple yatırımcılarımızın “NÖTR” pozisyona geçmelerini öneriyoruz ve 31 Mart 2016’da taktiksel olarak “En Beğendiğimiz Hisse Senetleri” listesine aldığımız VESTL’i bu listeden çıkarıyoruz.
Vestel’in piyasa değeri Cuma günü kapanışı ile 2,583 Milyar TL seviyesindedir. Vestel 1Y16’da 176mn TL net kar elde etti. Ciro büyümesinin güçlü baz ve daha düşük kur etkisi ile birlikte 2Y16’da %12-15 seviyelerine ineceğini varsayarak 2016 yılının tamamı için 2016T 9.7x F/K çarpanına işaret eden 250-265mn TL aralığında net kar elde etmesini bekliyoruz. Şu anda Arçelik is 2016T 15x F/K (tek seferlik gelirlerden arındırılmış) çarpanı ile işlem görmektedir. Fakat Vestel’in iş modeli beyaz eşya segmentine göre daha hassas olan tüketici elektroniğine çok bağlı olduğu için Vestel Arçelik’e göre daha iskontolu işlem görmesi olasıdır.
Vestel’in iş yapısının geçmişe göre daha izlenebilir olduğuna inanıyoruz. Buna ek olarak şirket kur yönetimi anlamında daha iyi yönetilmektedir ve hedging mekanizması sayesinde daha tahmin edilebilir hale geldi.
Cemal Demirtaş cdemirtas@atainvest.com +90 (212) 310 64 28
Hisse Veri
Hisse Fiyatı, TL 7.70
Piyasa Değeri, mn TL 2,583 Piyasa Değeri, mn ABD$ 861
Halka Açıklık % 22%
Günlük Ort. Hacim, mn TL 53.3
2
2Ç16 – Sonuç Değerlendirmesi
Vestel Elektronik
2Ç16 Sonuçlarından Öne Çıkanlar:
Vestel 2.çeyrekte beklentimiz 70mn TL’ye paralel 69mn TL net kar elde ett
2.4 Milyar TL’lik ciro beklentimizin %6 üzerinde gerçekleşti. Fakat FAVÖK VE FAVÖK marjı beklentilerimizin altında sırasıyla 120mn TL (Ata: 138mn TL) ve %8.3 (Ata: %9.6) olarak gerçekleşti.
Beklentimizin hafif altında FVÖK (-17mn TL) beklentilerin altında gerçekleşen vergi gideri (-18mn TL) tarafından dengelendi.
Net satışlar 2.çeyrekte yıllık bazda %24 artarak 2.4 Milyar TL’ye yükseldi. Segment bazında TV & Elektronik Cihazlar 2.çeyrekte yıllık bazda %25 artarak 1.42 Milyar TL olurken Beyaz Eşya segmenti net satışları aynı dönemde %25 artarak 0.98 Milyar TL seviyesine yükselmiştir. Bölgesel bazda ise yurt içi net satışlar 2.çeyrekte yıllık bazda %35 artarak 0.92 Milyar TL olurken uluslararası satışlar aynı dönemde yılık bazda %23 artarak (€ bazında %11) 1.69 Milyar TL’ye yükseldi.
Vestel ‘in brüt marjı 2Ç16’da 1Ç16’daki (%22.1) seviyeye paralel fakat 2Ç15’in (%24.4) altında %22.3 oldu. Segment bazında ise TV&
Electronik Cihazlar ve Beyaz Eşya brüt marjları 1Ç16’ya benzer sırasıyla %20.2 ve %25.4 olarak gerçekleşti. Daha düşük ham madde maliyetleri her iki segmentin marjlarına 2.çeyrekte olumlu etki yaptığına inanıyoruz fakat 3.çeyrek başında artmaya başlayan ham madde maliyetlerinin marjlar üzerinde olumsuz etki yapabileceğine inanıyoruz.
Brüt marj çeyreksel bazda yatay seyretse de FAVÖK marjı pazarlama giderlerindeki önemli ölçüdeki artıştan ötürü 2.çeyrekte yıllık bazda 2.6 puan azalarak %8.3’e geriledi. Pazarlama giderlerindeki artışla beraber operasyonel gider/net satışlar 2Ç15’teki seviyeye paralel fakat 1Ç16’daki (%14.8) seviyenin hayli üzerinde 2.çeyrekte %17.3 olarak gerçekleşti.
227mn TL’lik net işletme sermayesi ihtiyacından ötürü Vestel’in net borcu çeyreksel bazda %7 artarak 2.38 Milyar TL’ye yükseldi.
Ana ortağından olan alacakları arındırdığımızda ise Vestel’in 2.çeyrek itibariyle net borcunu 1.4 Milyar TL olarak hesaplıyoruz.
3
2Ç16 – Sonuç Değerlendirmesi
Vestel Elektronik
Tablo 1 - Vestel Elektronik 1Ç16 Sonuçları
Ata Yat
Tahmini Gerçekleşen
TL mn 2Ç16T 2Ç16 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2015 2014 2013
Net Satışlar 2,258 2,400 1,930 24% 2,248 7% 9,250 7,767 6,218
Satışların Maliyeti -1,737 -1,864 -1,459 28% -1,750 7% -7,292 -6,197 -5,133
Brüt Kar 522 535 472 14% 498 8% 1,958 1,570 1,084
Faaliyet Giderleri -384 -415 -338 23% -329 26% -1,373 -1,116 -929
Faliyet Karı 138 120 133 -10% 169 -29% 585 454 156
Net Diğer Faaliyet Gelirleri/(Giderleri) -46 -50 11 n.m 82 n.m -272 -207 15
Net Finansm an Gelirleri/(Giderleri) -2 3 -106 n.m -133 -102% -238 -120 -274
Vergi Öncesi Kar 90 74 38 95% 118 -37% 74 126 -103
Vergi Gideri 0 -9 -13 -31% -6 36% -17 -24 -2
Ertelenmiş vergi geliri/(gideri) 0 11 22 -50% 0 n.m 11 2 12
Efektif Vergi Gideri -16 2 9 -78% -6 -131% -6 -22 9
Azınlık Öncesi Net Kar 74 76 47 62% 111 -32% 69 104 -93
Azınlık Payı 4 7 3 128% 4 92% 9 7 6
Net Kar 70 69 44 1 108 0 60 97 -100
Amortisman Gideri 80 80 76 5% 77 3% 295 271 238
FAVÖK 218 200 210 0 246 0 880 724 394
Brüt Marj 23.1% 22.3% 24.4% -212 bps 21.2% 114 bps 21.2% 20.2% 17.4%
Faaliyet Gideri/Net Satışlar -17.0% -17.3% -17.5% 22 bps -14.8% -245 bps -14.8% -14.4% -14.9%
Faaliyet Kar Marjı 6.1% 5.0% 6.9% -190 bps 6.3% -131 bps 6.3% 5.8% 2.5%
FAVÖK Marjı 0 0 0 -251 0 -117 0 0 0
Efektif Vergi Oranı -18% 2.7% 24% -2,099 bps -8% 1,027 bps -8% -18% -9%
Net Marj 3.1% 2.9% 2.3% 61 bps 0.6% 223 bps 0.6% 1.3% -1.6%
Net Satışların Coğrafi Dağılımı 2Ç16 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2015 2014 2013
Türkiye 917 681 35% 3,408 -73% 3,408 2,405 1,786
Yurt dışı 1,689 1,378 23% 6,372 -73% 6,372 5,787 4,720
Yurt dışı ( € bazında) 517 468 11% 2,112 -76% 2,112 1,991 1,866
Brüt Satışlar 2,606 2,059 27% 9,781 -73% 9,781 8,192 6,506
Satış İskontosu -207 -129 61% -530 -61% -530 -425 -288
Konsolide Net Satışlar 2,400 1,930 24% 9,250 -74% 9,250 7,767 6,218
Net Satışların Segmental Dağılımı 2Ç16 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2015 2014 2013
TV ve Tüketici Elektroniği 1,416 1,146 24% 6,135 -77% 6,135 4,895 3,712
Beyaz Eşya 983 784 25% 3,116 -68% 3,116 2,864 2,488
Konsolide Net Satışlar 2,400 1,930 24% 9,250 -74% 9,250 7,767 6,218
Brüt Kar 2Ç16 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2015 2014 2013
TV ve Tüketici Elektroniği 286 273 5% 1,243 -77% 1,243 944 657
Beyaz Eşya 250 198 26% 715 -65% 715 628 429
Konsolide Brüt Kar 535 472 14% 1,958 -73% 1,958 1,570 1,084
Brüt Marj 2Ç16 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2015 2014 2013
TV ve Tüketici Elektroniği 20.2% 23.8% -365 bps 20.3% -8 bps 20.3% 19.3% 17.7%
Beyaz Eşya 25.4% 25.3% 7 bps 23.0% 242 bps 23.0% 21.9% 17.2%
Konsolide Brüt Marj 22.3% 24.4% -212 bps 21.2% 114 bps 21.2% 20.2% 17.4%
4
2Ç16 – Sonuç Değerlendirmesi
Vestel Elektronik
Önemli Bilanço Kalemleri 2Ç16 2Ç15 y/y 1Ç16 ç/ç 2015 2014 2013
Net Borç 2,379 1,888 26% 1,733 37% 1,733 1,031 649
Grup Şirketlerinden Diğer Alacaklar 973 940 4% 804 21% 804 582 148
Düzeltilmiş Net Borç 1,406 948 48% 929 51% 929 449 501
Net İşletme Sermayesi 1,217 355 242% 434 181% 434 -65 81
Defter Değeri 1,717 1,275 35% 1,525 13% 1,525 1,326 1,263
€/TL ortalama 3.269 2.946 11% 3.017 8% 3.017 2.906 2.530
Kaynak: Şirket verileri, Ata Yatırım Tahminleri
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
www.atayatirim.com.tr
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12 34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.
Tel : (212) 310 63 60 www.ataonline.com.tr
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul
www.ataportfoy.com.tr Tel : 444 62 65 34349 Balmumcu/İstanbul
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Fax : (212) 310 63 63
