FİYAT TESPİT DEĞERLENDİRME RAPORU AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş

(1)

Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 1

FİYAT TESPİT DEĞERLENDİRME RAPORU AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş

AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş. fiyat tespit değerlendirme raporumuz 12/02/2013 tarihli Sermaye Piyasası Kurulu Bülteni’nde yer alan Kurul Karar Organı’nın 12/02/2013 tarih ve 5/145 sayılı kararında belirtilen;

A) Payların İlk Halka Arzı Öncesi Uyulacak Esaslar

7) Halka arza aracılık eden kuruluş tarafından hazırlanan fiyat tespit raporu, başka bir kuruluş tarafından analiz edilebilir. Söz konusu analist raporunun hazırlanması halinde, halka arz fiyatına ilişkin görüş beyan edilmesi ve raporun en geç ilgili halka arzın başladığı tarihte Kamuyu Aydınlatma Platformunda halka açılacak ortaklığa ilişkin bölümde ve bu raporu hazırlayan kuruluşun internet sitesinde ilan edilmesi zorunludur.

8) Bir halka arz işleminde aracı kuruluşun fiyat tespit raporu hazırlayabilmesi için son on iki ay içinde asgari üç tane olmak üzere, konsorsiyum lideri veya eş lideri olarak görev yapmadığı diğer halka arzlara ilişkin olarak fiyat tespit raporunu değerlendirdiği analist raporlarını hazırlamış olması ve bu analist raporlarının 7.

maddede belirtilen esaslar çerçevesinde ilan edilmiş olması zorunludur.

Maddeleri kapsamında Turkish Yatırım A.Ş tarafından hazırlanmış ve yayınlanmıştır.

AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş.

Türkiye hayat sigortası ve bireysel emeklilik pazarının önde gelen firmalarından ve en tanınan markalarından biri olan AvivaSA, 2007 yılında, 17 farklı ülkede 31 milyondan fazla müşteriye sigorta hizmetleri sunan dünyanın en büyük sigorta gruplarından biri olan Aviva ile Türkiye’nin finans ve sanayi alanındaki en büyük ve en güçlü gruplarından olan Sabancı Holding arasında, bir ortak girişim (joint venture) olarak, Ak Emeklilik ve Aviva Hayat ve Emeklilik A.Ş. şirketlerinin Ak Emeklilik bünyesinde birleşmesi sonucu kurulmuştur.

Mevcut 35.779.197 TL’lik ödenmiş sermayenin yüzde 49,83 Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş’ye, yüzde 49,83 Aviva Europe SE’ye ve yüzde 0,34’ü gerçek kişi ortaklara aittir.

(2)

Halka Arz’a yönelik Özet Bilgi

Ödenmiş Sermaye : 35.779.197 TL

Halka Arz Şekli : Ortak Satışı

Sermaye Artımı : Yoktur.

Ortak Satışı : 6.119.436 TL

Halka Arz Miktarı : 6.119.436 TL

Halka Açıklık Oranı : 17,10%

Halka Arz Fiyat Aralığı :

Şirket Değeri :

Halka Arz Büyüklüğü :

Halka Arz Büyüklüğü( Ek satış ) :

250,896,876 TL / 299,852,364 TL (Halka arzda ek satış hakkının kullanılması durumunda, halka arz tutarının %15'ine denk gelen ve mevcut ortakların sahip olduğu 917.912 TL nominal değerli paylar da halka arz edilebilecektir. Ek satış hakkının kullanılması durumunda, AvivaSA'nın halka arz edilen

pay toplamı nominal olarak 7.037.348 TL'ye ulaşabilecektir.)

(Ek satış hakkının kullanılması durumunda, AvivaSA'nın halka açıklık oranı %19,67'ye ulaşabilecektir.)

41- 49 TL 1,466,947,077 TL / 1,753,180,653 TL

288,531,268 TL / 344,830,052 TL

Halka Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı

Ortağın Unvanı

TL % TL % TL %

Aviva (Aviva Europe SE aracılığı ile) 17.830.354 49,83% 14.770.636 41,28% 14.311.680 40,00%

Sabancı Holding 17.830.354 49,83% 14.770.636 41,28% 14.311.680 40,00%

Diğer 118.488 0,33% 118.488 0,33% 118.488 0,33%

Halka Açık Kısım 6.119.436 17,10% 7.037.348 19,67%

Toplam 35.779.197 100,00% 35.779.197 100,00% 35.779.197 100,00%

Halka Arz'dan önce

Halka Arz'dan sonra (ek satış hariç)

Halka Arz'dan Sonra (ek satış dahil)

(3)

AvivaSA’nın stratejik hedefi; Akbank’ın satış kanallarındaki penetrasyon oranını artırmak, banka dışı dağıtım kanallarını güçlendirip çeşitlendirmek, operasyonel verimliliği artırmak, bireysel emeklilik sektöründeki öncü konumunu KARLI BÜYÜME ile sürdürmek, hayat sigortası sektöründe pazar payı ve rekabetçi konumunu geliştirmektir.

1. BİREYSEL EMEKLİLİK

Şirket, bireysel emeklilikte hem fon büyüklüğünde hem de katkı payında sektörde 2.sırada yer almaktadır. Kurumsal segmentte ise ilk sıradadır.

(4)

AvivaSA, yüzde 18,9 pazar payı ve 680.000 katılımcı ile Haziran 2014 verileri ile bireysel emeklilik sektörünün 2. en büyük şirketidir.

AvivaSA’nın bireysel emeklilik fon büyüklüğü 2011-2014/06 tarihleri arasında yüzde 33 YBBO ile artış göstermiştir.

Sektörün fon büyüklüğü 32 milyar TL, AvivaSA’nın fon büyüklüğü ise 6 milyar TL düzeyindedir.

Şirketin sektör ortalaması üzerinde gerçekleşen katılımcı başına ortalama fon büyüklüğü dikkat çekmektedir. Sektör ortalaması 6.827 TL iken AvivaSA’nın katılımcı başına ortalama fon büyüklüğü 8.821 TL’dir.

(5)

2. HAYAT SİGORTASI

Şirketin brüt yazılan primlere göre pazar payı 2014/06 dönemine göre yüzde 7,4 seviyesinde bulunurken sektör sıralamasında 5.sırada yer almaktadır.

Akbank’ın tüketici kredisindeki pazar payı yüzde 12,8 iken AvivaSA’nın krediye bağlı sigorta pazar payının yüzde 5,8 olması buradaki potansiyelin çok net bir şekilde yüksek olduğunu göstermektedir.

Şirketin hayat korumalı sigorta ürünlerinin satışında, dağıtım kanallarında, en yüksek iki pay; 2014/06 verilerine göre yüzde 67 ile Bankasürans ve yüzde 24 ile direkt satışlardadır.

Akbank’ın 2014/06 verilerine göre 994 adet olan şubelerine ilaveten önümüzdeki 5 yıllık periyotta agresif büyüme stratejisi izlemesi beklenen Odeabank, Burgan Bank ve Abank da şirketle bankasürans işbirliği anlaşması imzalamıştır. Bu şekilde AvivaSA, 178 adet ilave şube ağına daha sahip olmuştur.

Hayat sigortası sektörünün brüt yazılan primlerinin GSYH’ya oranı Türkiye’de %0,2 iken Romanya’da %0,3 (1,5x), Macaristan’da %1,4 (7x), Polonya’da %1,6 (8x), Çek Cumhuriyeti’nde %1,7 (8,5x) olması bu segmentte de global çapta ve bizimle aynı grupta yer aldığı düşünülen ülke çarpanlarına göre çok düşük kalmakta ve bu da yüksek büyüme potansiyeline işaret etmektedir.

(6)

3. FERDİ KAZA SİGORTASI

Şirket brüt yazılan primlere göre pazar payında Haziran 2014 verileri ile yüzde 20,6 pay ile sektörde 2.sırada yer almaktadır.

Ferdi kaza büyüme stratejisi; banka dışı kanallar üzerinden çapraz satış ve banka kanalları üzerinden çapraz satış olmak üzere 2’ye ayrılmıştır. Banka dışı kanallar üzerinden çapraz satış direkt satış kanalları üzerinden, banka kanalları üzerinden çapraz satış ise bankasürans kanalları üzerinden yapılmaktadır.

2011-2013 dönemleri arasında brüt yazılan primlerde görülen artış, YBBO, yüzde 10’un ve Haziran 2013 ile Haziran 2014 karşılaştırmasında ise yüzde 21’in üzerindedir.

(7)

4. DAĞITIM KANALLARI Şirketin 5 çeşit dağıtım kanalı vardır;

1. Bankasürans; Akbank ile uzun süreli münhasır acentalık sözleşmesi ve diğer bankasürans işbirlikleri. Tüm segmentler potansiyel hedef müşteri içerisinde yer almaktadır, dolayısıyla 1,8 milyon adet müşteriyi içermektedir.

2. Direkt Satış; Türkiye’nin en büyük direkt satış ekibine sahiptir. (600 finansal danışman dahil toplam 751 çalışan) Ülke genelinde ekonomik olarak en kalkınmış 17 şehri kapsayan bu dağıtım ağı üst düzey gelir grubu müşterilerine hitap etmektedir. Dolayısıyla 135 bin müşteri (115 bin emeklilik) kapsanmaktadır.

3. Acenta; Şirketin 160 adet acentası vardır, üst düzey gelir grubunu hedeflemektedir.

4. Kurumsal Projeler; İşveren katkılı bireysel emeklilik ürünlerinde toplam yatırıma yönlendirilen tutar içerisinde yüzde 28’lik pay ile segment lideri olan AvivaSA’nın bu doğrultuda bini aşkın kurum ve 87 bin kontrat (çokuluslu şirketler, KOBİ, dernek, vakıf, sandıklar) hedef müşterisi bulunmaktadır.

5. Telesatış ve dijital; Bu strateji kapsamında 58 bin bireysel müşteriye ulaşılması hedeflenmektedir.

(8)

5. ÖZET FİNANSALLAR (UFRS)

6. YASAL MEVZUATA (SFRS) GÖRE ÖZET FİNANSALLAR

(9)

FİYAT TESPİT RAPORU DEĞERLEMEYE YÖNELİK GÖRÜŞÜMÜZ

AvivaSA Emeklilik ve Hayat A.Ş fiyat tespitine ilişkin Alternatif Yatırım tarafından yapılan değerleme çalışmasında 3 çeşit değerleme yöntemi kullanılmıştır.

1. F/K Çarpanı Yöntemi

1.1. Uluslararası Şirketler F/K 2013 Çarpanı ( Piyasa Değeri/31-12-2013 Net Dönem Karı) 1.2. Uluslararası Şirketler F/K 06/2014 çarpanı

1.3. Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş F/K 2013 Çarpanı 1.4. Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş F/K /06/2014 Çarpanı 2. F/EV (İçsel Değer Çarpanı Yöntemi)

2.1. F/EV Çarpanı ( Piyasa Değeri/30 Haziran 2014 MCEV) 3. Parçaların Toplamı Yöntemi

3.1. Hayat Sigortası ve Ferdi Kaza sigortası branşları için ( BES dışı faaliyetler) F/K yöntemi 3.2. Bireysel Emeklilik branşı için F/EV çarpanı yöntemi

(10)

DEĞERLEME F/K YÖNTEMİ

Gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren benzer bireysel emeklilik ve hayat sigortası şirketleri ile Anadolu Hayat A.Ş incelenmiştir.

Anadolu Hayat Emeklilik’in finansal raporlaması yasal mevzuata göre yapıldığından ve UFRS tabloları bulunmadığından, UFRS net kar rakamlarına göre hesaplanan uluslararası şirket çarpanlarıyla aynı kategoride değerlendirilmemiştir.

Payları BIST’te işlem gören sadece tek benzer şirket bulunduğu için uluslararası şirketlerin %90, Anadolu Hayat Emeklilik’in %10 ağırlıklandırılması yapılmıştır.

F/K çarpanlarının hesaplanmasında 2013 yılı net dönem karı ve 2014 yılı altı aylık net dönem karı kullanılmıştır.

Gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren benzer bireysel emeklilik ve hayat sigortası şirketlerinin 2013 F/K çarpanı 20,2x ve 2014/06 aylık çarpanları ise 37,2x olurken, Anadolu Hayat Emeklilik’in aynı dönemler itibariyle F/K oranı sırasıyla 22,2x ve 58,8x olmuştur.

AVIVASA’nın piyasa değeri 2013 sonuna göre 1,372 mn TL, Haziran 2014’e göre ise 1,727 mn TL olarak çıkmaktadır. %50’şer olarak ağırlıklandırma yapıldığından ortalama piyasa değeri 1,550 mn TL olarak bulunmaktadır.

Firma Ülke F/K( 2013) F/K (06/2014)

AIA group Limited Hong Kong 23,0 42,3

Bangkok Life Assurance Tayland 23,0 79,5

BB Seguridade Participacoes Brezilya 23,5 38,9

Chine Life Insurance Çin 18,0 24,3

China Taiping Insurance Hong Kong 22,7 21,2

Clientele Ltd G.Afrika 17,0 43,8

Discovery Ltd G.Afrika 21,9 36,4

New China Life Insrance Çin 17,6 20,9

Sanlam Ltd G.Afrika 15,4 27,8

ORTALAMA 20,2 37,2

ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK 22,2 58,8

EŞİT AGIRLIKLANDIRMA İLE DEĞERLEME DEĞERİ (mn TL) 1.372 1.727

ORTALAMA DEĞER (Mn tl) 1.550

(11)

DEĞERLEME F/EV YÖNTEMİ

MCEV, toplam riskler dikkate alındıktan sonra hesaplama kapsamındaki işler için tahsis edilmiş olan varlıkların dağıtılabilir karlarındaki sermayedar paylarının bugünkü değeri ve sermayedarların net varlık değerlerinin toplamından oluşmaktadır.

Özetle MCEV; bir sigorta şirketinin sahip olduğu poliçelerden elde edeceği karların çeşitli varsayımlar altında bugüne indirgenmesinden hesaplanan rakama net varlık değerinin eklenmesiyle hesaplanmaktadır.

F/EV çarpanı yönteminde gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren benzer bireysel emeklilik ve sigorta şirketlerinin piyasa değeri, 30/06/2014’de açıklanan MCEV’e oranlanmıştır.

Anadolu Hayat Emeklilik MCEV açıklamadığı için F/EV çarpan ortalamasına dahil edilmemiştir.

Uluslararası benzer şirketlerin F/EV ortalaması 1,57x seviyesinde çıkmıştır.

AvivaSA’nın 1.098 mn TL’lik MCEV değerini ortalama 1,57x F/EV çarpanı ile çarptığımızda 1,724 mn TL’lik değere ulaşılmıştır.

Firma Ülke F/EV ( 06/2014)

AIA group Limited Hong Kong 1,87

Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş 0,00

Bangkok Life Assurance Tayland 0,00

BB Seguridade Participacoes Brezilya 0,00

Chine Life Insurance Çin 1,15

China Taiping Insurance Hong Kong 0,97

Clientele Ltd G.Afrika 1,41

Discovery Ltd G.Afrika 1,33

New China Life Insrance Çin 1,13

Sanlam Ltd G.Afrika 3,14

ORTALAMA 1,57

MCEV 1.098

Ortalama F/EV Çarpanı 1,57

F/EV Çarpanı Değerlemesi ( mn TL) 1.724

(12)

DEĞERLEME PARÇALARIN TOPLAMI YÖNTEMİ

SOTP yönteminde hayat ve ferdi kaza sigortası branşları ile bireysel emeklilik branşları ayrı ayrı ele alınmış ve şirketin piyasa değeri bölümlerin toplam değerlerinden oluşmuştur.

Hayat ve ferdi kaza sigortası branşları değerlendirmesi için F/K çarpanı yöntemi, bireysel emeklilik branşı değerlemesi için F/EV çarpanı yöntemi kullanılmaktadır.

Hayat ve Ferdi kaza sigortası branş değerlemesinde 2013 sonuna göre 1,216 mn TL 2014/06’ya göre ise 1,463 mn TL

Ortalama Değer 1,339 mn TL olarak çıkmıştır.

Bireysel Emeklilik branşı değerlemesinde ; 701,6 mn TL’lik bireysel emeklilik portföyü 1,57x ortalama F/EV çarpanı ile çarpıldığında 1,102 mn TL’lik değere ulaşılmaktadır.

Net Varlık Değeri de 162 mn TL’dir.

Sonuç olarak ; Hayat ve Ferdi kaza sigortası……….. 1,339 mn TL Bireysel Emeklilik Branşı………. 1,102 mn TL Net Varlık Değeri……… 162 mn TL

Parçaların toplamı Yöntemi’nde ulaşılan değer 2,603 mn TL’dir.

Bu 3 değerleme yöntemi ile eşit ağırlıklandırma yapıldığında;

F/K Yöntemi ile 1,550 mn TL F/EV Modeli ile 1,724 mn TL SOTP Modeli ile 2,603 mn TL

Toplam ortalama piyasa değeri; 1,959 mn TL olurken, Ortalama Piyasa Değeri’ne göre birim fiyat 54,75 TL çıkmaktadır.

GÖRÜŞÜMÜZ ; F/K çarpanı yönteminde uluslararası benzer şirketlerin gelişmekte olan ülkelerden seçilmiş olmasını ve Türkiye’den ise Anadolu Hayat Emeklilik’in seçilmesini olumlu bulmaktayız.

Finansal tablo seçimlerinde uluslararası şirketlerin raporlamasının UFRS olması nedeniyle uluslararası benzer şirketler için UFRS’ye göre finansallar baz alınırken, Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. karşılaştırmasında ise şirketin UFRS bazlı değil, Yasal Mevzuat çerçevesinde finansal tablo açıklamasından dolayı Yasal Mevzuat ile hazırlanan finansal tablolar kullanılmış fakat ağırlıklandırma yapılırken tüm şirketlere eşit ağırlık verilmiştir.

Biz eşit ağırlıklandırma yerine Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş’nin ağırlığının ülkemizdeki yasal mevzuattan dolayı daha fazla olması gerektiğini ve bu şekilde yapılacak bir değerlemenin daha muhafazakar bir yaklaşım içerebileceğini düşünmekteyiz.

(13)

F/EV modelinde şirket yönetimi tarafından hazırlanan ve Towers Watson şirketi tarafından incelenen ve onaylanan Piyasa Uyumlu İçsel Değer ( Market Consistent Embedded Value

“MCEV” ) yöntemi uygulanmıştır.

Yöntem, varsayımlar ve sonuçlar danışman aktüer sıfatıyla hareket eden Towers Watson Danışmanlık Limited Şirketi tarafından incelendiğinden ve bu hesaplamanın içeriğini, metodolojisini bilmediğimizden dolayı görüş bildirmenin uygun olmayacağını düşünmekteyiz.

Parçaların toplamı yönteminde hayat ve ferdi kaza sigortası branşları ile bireysel emeklilik branşları ayrı ayrı ele alınmış ve şirketin piyasa değeri bölümlerin toplam değerlerinden oluşturulmuştur.

Bireysel emeklilik branşının zarar ediyor olmasından dolayı diğer değerleme yöntemlerinin şirketin büyüme potansiyelini tam olarak yansıtamadığını düşündüğümüzden değerlemede “Parçaların Toplamı” yönteminin de kullanılmasını olumlu karşılamaktayız.

Hayat ve ferdi kaza sigortası branşları değerlemesi için F/K çarpanı yöntemi, bireysel emeklilik değerlemesi için F/EV çarpanı yöntemi kullanılmıştır.

Parçaların toplamı yönteminde de hayat ve ferdi kaza sigortası branşları değerlendirmesi için F/K çarpanı yönteminde uluslararası şirketler ve Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş yine eşit ağırlıklandırılmıştır. Burada da Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş.’nin ağırlığının daha sağlıklı bir sonuç vereceğinden dolayı artırılabileceğini düşünmekteyiz.

Yukarıda belirttiğimiz çekincelere rağmen, belirlenen yöntemler ve ilgili varsayımlar dikkate alındığında ortaya çıkan ortalama piyasa değeri 1,959 mn TL ve ortalama birim fiyatı 54,75 TL iken halka arz için belirlenen 1.467 – 1.753 mn TL’lik piyasa değeri aralığının ve hisse başına belirlenen 41 – 49 TL’lik değer aralığının makul olduğu düşüncesindeyiz.

(14)

ÇEKİNCE

Bu rapordaki bilgi ve fikirler Turkish Yatırım tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenerek hazırlanmıştır.

Turkish Yatırım bu bilgilerin doğruluğu veya bütünlüğü konusunda bir garanti veremez.

Raporda yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.

Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu rapordaki görüşler, tahmin ve projeksiyonlar raporu

hazırlayan analistlerin fikirlerini yansıtmaktadır.

Analist/ler görüş ve tahminlerini haber vermeksizin değiştirme hakkına sahiptirler. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. Turkish Yatırım ve personeli bu rapordaki bilgilerin eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.