ABD Kira Enflasyonu ve Konut Fiyat Dinamikleri
Yavuz Arslan Birol Kanık
Bu notta Amerika Birleşik Devletleri (ABD) konut piyasası, uzun ve kısa dönem göreli kira hareketleri ve ipotekli konut kredisi faiz oranları kullanılarak analiz edilmektedir. İlk olarak, OECD verileri kullanılarak çeşitli ülkelerdeki kira ve TÜFE enflasyonu arasındaki uzun dönemli ilişki incelenmiştir. İncelenen ülkelerin büyük bir kısmında uzun dönemde kira enflasyonunun TÜFE enflasyonundan daha yüksek olduğu tespit edilmiştir.
Ayrıca, konut piyasası fiyat dinamiklerinin en etkin belirleyicilerinden olan ipotekli konut kredisi faiz oranları, kira enflasyonuyla birlikte Gordon fiyatlama formülünde kullanılarak Gordon fiyat endeksi oluşturulmuş ve endeksin gerçekleşen fiyatlarla ilişkisi incelenmiştir.
Endeks, artan kira enflasyonu ve düşük konut kredi faiz oranları ile yüksek değerlere ulaşmakta ve konut fiyatlarının önümüzdeki dönemde artabileceğine işaret etmektedir.
In this note, we analyze the US housing market by considering short-term and long-term relative rent inflation and mortgage rates. First, we investigate the long-term relationship between CPI and rent inflation for different countries by using OECD data. Rent inflation has been higher than the CPI inflation in the long run for most of the studied countries. Moreover, we use rent inflation with long-term mortgage rates to construct Gordon house price index and compare the index with the housing data. Taking into account the past data and the Gordon house price index, the recent increase in the rent inflation implies that US housing prices could increase in the upcoming months.
EKONOMİ NOTLARI
1. Giriş
Ana sebeplerinden biri Amerika Birleşik Devletleri'ndeki (ABD) konut piyasası gelişmeleri olan küresel ekonomik kriz iktisadi faaliyet üzerindeki etkilerini halen sürdürmektedir. 2007 yılı sonrası dönemde konut fiyatlarında gözlenen düşüşler hem konut kredilerindeki temerrüt oranlarını arttırmış hem de yeni konut yapımının azalmasına sebep olmuştur. Krizden çıkışta da ev fiyatlarının artmaya başlamasına bağlı olarak konut yapımının artmasının etkili olacağı düşünülmekte, bu durum ampirik yazındaki konut yapımının ekonominin canlanmasına öncü gösterge olduğuna dair bulgularla desteklenmektedir.1 Bu bağlamda, konut fiyat dinamiklerini anlamak önem arz etmektedir.
Bu çalışmanın amacı 2011 sonu itibariyle halen iyileşme göstermeyen ve çeşitli açılardan kötüye giden ABD konut piyasasını göreli kira oranı, ipotekli konut kredisi faiz oranı ve kira enflasyonu gibi değişkenler ışığında incelemektir. Çalışmada, ilk olarak farklı ülkeler için uzun dönemli kira ve kira dışı enflasyon oranları ele alınmaktadır. OECD verileri kullanılarak yapılan analiz, kira enflasyonunun kira dışı enflasyondan ortalamada yüzde 1 oranında yüksek olduğunu göstermektedir. Dolayısıyla ekonominin normal seyrettiği dönemlerde kira enflasyonunun kira dışı enflasyondan yüksek olması beklenebilmektedir. ABD’de son dönemde kira dışı enflasyona oranla daha hızlı artan kira enflasyonu oranları ABD ekonomisinin normale dönmeye başlayabileceği sinyalini vermektedir.
Buna ek olarak, önümüzdeki dönemde konut fiyatlarının muhtemel hareketleri Gordon fiyatlama modeli kullanılarak incelenmektedir. Her ne kadar konut piyasasının normalleşmeye başladığı sonucuna varmak için diğer birçok etkenin göz önüne alınması gerekiyorsa da, son dönemde yüzde 4,5 gibi tarihsel düşük seviyelerdeki 30 yıl vadeli ipotekli konut kredisi faiz oranları ve yükselmekte olan kira enflasyonu, konut fiyatlarının önümüzdeki dönemde artabileceğine işaret etmektedir.
Son olarak, konut fiyatlarını aşağı yönde etkileyen faktörler arasında sayılabilecek satışa hazır bekleyen konut stokunun konut fiyatları ile ilişkisi incelenmiş ve satışa hazır konut stokunun konut fiyatlarını öncülediği argümanını destekleyen bir sonuca varılmamıştır.
2. Uzun Dönem Göreli Kira Dinamikleri
Bu çalışmada göreli kira oranı, kira endeksinin kira dışı TÜFE endeksine bölünmesiyle elde edilmektedir. OECD’den elde edilen veriler incelendiğinde uzun dönemde göreli kira oranlarının birçok ülke için arttığı gözlenmektedir (Grafik 1). Bu artış, yıllık ortalama yüzde 1 oranında daha yüksek bir kira enflasyonuna karşılık gelmektedir. ABD’de ise söz konusu fark
1 Green (1997) ve Leamer (2007)
yıllık yüzde 0.54 seviyesindedir. Göreli kira oranının uzun yıllar boyunca artması ekonomistler tarafından nispeten yavaş büyüyen inşaat sektörü verimliliğine ve yer kısıtına bağlanmaktadır (Grafik 2).2 Farklı ülkelerde ve uzun zaman dilimlerinde gözlemlenen göreli kira hareketlerindeki bu eğilim, ekonomilerin normale döndüğü dönemlerde kira enflasyonunun kira dışı enflasyondan daha yüksek olabileceğini düşündürmektedir.
Grafik 1- Göreli Kira Oranları (1983=1)
Kaynak:OECD.
Grafik 2- ABD Birim İşgücü Verimliliği Büyüme Oranı
Kaynak:OECD.
2 Moro ve Nuno (2010) ve Iacoviello ve Neri (2010) 0
0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8
1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Almanya Hollanda İsviçre
ABD Japonya Avusturya
İrlanda Kanada Finlandiya
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
İnşaat Tüm Ekonomi
3. Yakın Dönem Kira Dinamikleri
ABD ekonomisinde krizin başladığı 2007 yılından bu yana kira enflasyon oranının kira dışı enflasyon oranından genel olarak düşük seyrettiği gözlenmektedir. Yukarıda yapılan uzun dönem göreli fiyat hareketleri analizi göz önüne alındığında, sağlıklı bir konut piyasasında, kira enflasyonun kira hariç enflasyondan yüksek olması beklenebilmektedir. Bu bilgiler ışığında, ABD'de 2010 yılından itibaren kira enflasyonunun artma eğiliminde olması ABD ekonomisinin normale dönmeye başlayabileceğine işaret etmektedir (Grafik 3).
Grafik 3- ABD Enflasyon Oranları
(Mevsimsellikten Arındırılmış Kira ve Kira Dışı TÜFE-Üç Aylık Hareketli Ortalamalar)
Kaynak : Bureau of Labor Statistics.
4. İpotekli Konut Kredisi Faiz Oranları
Konut piyasasında kiranın yanında ipotekli konut kredisi faiz oranları da önemli bir etkiye sahiptir. Faiz oranları kredinin maliyetini etkilediğinden, kredi talebini, dolayısıyla da konut talebini etkilemektedir.3 Grafik 4’te ABD’de 30 yıllık ipotekli konut kredisi faiz oranları gösterilmektedir. Faiz oranları 1986 yılından günümüze kadar azalan bir eğilim göstermiştir.
2001 yılında Amerikan Merkez Bankası'nın (FED) uyguladığı genişletici para politikası neticesinde faizler yüzde 6 seviyesine kadar gerilemiştir. 2007 yılında başlayan ekonomik krizin etkilerini azaltmak maksadı ile FED’in uyguladığı gerek çok düşük faiz, gerekse ipotekli konut kredilerine dayalı varlık alımı politikaları sayesinde ipotekli konut kredi faizleri yüzde 5 seviyesine kadar düşmüş, son aylarda yüzde 4 seviyelerine yaklaşmıştır. Son dönemde tarihin en düşük seviyelerinde seyreden uzun dönemli ipotekli konut kredisi faiz oranlarının
3 Arslan (2008) ve Himmelberg, Mayer ve Sinai (2005) -2
-1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Kira Kira Dışı TÜFE
ABD Merkez Bankası’nın “operational twist” politikasının4 etkisiyle düşük düzeyde kalması önümüzdeki dönemde konut piyasasının canlanma ihtimalini arttırmaktadır.
Grafik 4- ABD 30 Yıllık İpotekli Konut Kredisi Faiz Oranları
Kaynak: HSH Associates.
5. Gordon Fiyatları
Yakın dönemdeki kira enflasyon oranlarının ve ipotekli konut kredisi faiz oranlarının ABD ekonomisinde düzelmeye işaret ettiği önceki iki bölümde tartışılmıştır. Bu bölümde Gordon (1959) çalışmasındaki firma değerleme yöntemi konut değerlemesine uyarlanarak konut fiyatları analiz edilecektir. Bir çeşit indirgenmiş nakit akımları modeli olan Gordon büyüme modeli kullanılarak kira enflasyonu ve ipotekli konut kredisi faiz oranlarının konut fiyatları üzerindeki etkileri beraber incelenecektir. Gordon fiyatlama formülü Denklem 1’de gösterilmektedir.
Denklemde P Gordon fiyatını, K bir dönem sonraki konut kirasını, g konut kirasının büyüme oranını (sabit kira enflasyonu), r ise konut kredi faiz oranlarını ifade etmektedir.
Denklem 1, Gordon fiyatlarının faizlerin azalması ve kira enflasyonunun artması ile artacağını tahmin etmektedir. Bu denklemle konut finansmanının konut kredisi ile yapıldığı varsayımı kullanılmaktadır.
4 ABD Merkez Bankası FED’in sahip olduğu kısa vadeli hazine bonolarını satarak aynı miktarda uzun vadeli tahvil alması ve böylece ipotekli konut kredisi faizleri dahil bir çok uzun dönemli faizler üzerinde etkili olma politikası.
0 2 4 6 8 10 12
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Gordon fiyatlama formülünden elde edilen Gordon Konut Fiyat Endeksi (KFE), Case- Shiller KFE ile birlikte Grafik 5’te gösterilmektedir. Gordon KFE’nin uzun dönemde gayrimenkul piyasasındaki fiyatlarla benzer eğilimde hareket ettiği görülmektedir. Öte yandan, son dönemde Gordon KFE Case-Shiller KFE’den oldukça çok ayrışmış ve Ağustos 2011 itibarıyla Gordon KFE’nin Case-Shiller KFE’ye bölünmesiyle elde edilen oran 1,50 seviyesine çıkmıştır. 2000 yılında her iki endeksin 100 değerine eşitlendiği durumda, her iki endeks arasındaki sapmanın boyutu daha rahat anlaşılabilmektedir. Bu çalışmada, iki endeksin birbirine bölünmesiyle bulunan oran ile Case-Shiller KFE’nin gelecek değerleri arasındaki ilişki geçmiş verilere bakılarak incelenmiştir. Analizdeki temel nokta, bu oranın belirli eşik değerlerine ulaştıktan sonraki dönemlerde, Case-Shiller KFE’nin nasıl hareket ettiğinin incelenmesidir.
İlk olarak, eşik değer son gözlem olan 1,5 olarak belirlenmiş ve bu değeri geçen geçmiş yıl verileri tespit edilmiştir. Tespit edilen ayları takip eden 3-6-9-12 aylık dönemlerin hiçbirinde Case-Shiller KFE düşmemiştir. Dolayısıyla 1,5 eşik değerine ulaşmış bir oran Case-Shiller KFE için güçlü bir yükselme sinyali vermektedir. Eşik değeri 1,40’a düşürüldüğünde, tespit edilen ayları takip eden 3-6-9-12 aylık dönemlerin %93’ünde Case-Shiller KFE düşmemiştir.
Eşik değeri 1,2’ye indirildiğinde bu oran %84’e düşmektedir. Son dönemde endeks oranlarının kritik eşik değeri olan 1,5’i geçmesi Case-Shiller KFE’nin önümüzdeki dönemde yükseleceğine dair bir gösterge olarak düşünülebilir.
Grafik 5- Case-Shiller
(Ocak 2000 = 100) ve Gordon Konut Fiyat Endeksleri (Ocak 2000 =100)
Kaynak: www.standardandpoors.com.
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8
0 50 100 150 200 250 300 350
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Case-Shiller Gordon Fiyat Endeksi
Gordon Fiyat/C-S Endeksi (sağ eksen) Eşik Değer (sağ eksen)
6. Satışa Hazır Konut Stoku
Geçmiş bölümlerde sunulan analizler önümüzdeki dönemde ABD’deki konut fiyatlarının yukarı yönlü hareketini desteklese de, satışa hazır bekleyen konut stokunun kriz sonrasında artması bu hareketi sınırlayabilecek muhtemel bir etken olarak yer almaktadır. Öte yandan, farklı gözlemlerden yola çıkılarak bu etkinin sınırlı olabileceği de düşünülebilir. Örneğin, Genesove ve Mayer (2001) ve Lazear (2010) çalışmaları konut stoku ile fiyatlar arasındaki ilişkinin konut fiyatlarının stoku etkilemesi şeklinde gerçekleştiğini savunmaktadır. Bu durum, Grafik 6’da sunulan ve konut fiyatlarının stoku gelişmelerini öncülediğini gösteren istatistiki ilişki ile de uyumludur. Bir başka deyişle, krizle birlikte artan konut stokunun fiyatların yukarı yönlü hareketini sınırlaması ihtimaller dahilindedir, fakat bu etkinin tersi yönündeki bulgular bu ihtimalin büyüklüğü konusunda riskler arz etmektedir.
Grafik 6- Case-Shiller (Ocak 2000 = 100) ve Satıştaki Konut Stoku
(Bin)
Kaynak: Bloomberg.
7. Sonuç
Bu çalışmada ilk olarak kira ve kira hariç enflasyon arasındaki uzun dönemli ilişki incelenerek kira enflasyonunun kira hariç enflasyondan veri setimizdeki çoğu ülke için daha yüksek olduğu gösterilmektedir. Daha sonra, ABD ekonomisi için, kısa dönem kira ve ipotekli konut kredisi faiz verileri kullanılarak Gordon fiyatları hesaplanmaktadır. ABD’de son dönemde artan kira enflasyonu Gordon fiyatlarını yükselterek konut fiyatlarının yakın zamanda yükselme eğilimine girebileceğine ve konut sektörünün toparlanabileceğine işaret etmektedir. Ayrıca, FED’in uyguladığı politikaların, uzun bir süre ipotekli konut kredisi faiz oranlarının düşük seyretmesine katkıda bulunacağı, dolayısıyla konut piyasasının toparlanmasına pozitif yönde etki edeceği düşünülmektedir. ABD’de satışa hazır konut
0 50 100 150 200 250
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000
Ocak 90 Aralık 90 Kasım 91 Ekim 92 Eylül 93 Ağustos 94 Temmuz 95 Haziran 96 Mayıs 97 Nisan 98 Mart 99 Şubat 00 Ocak 01 Aralık 01 Kasım 02 Ekim 03 Eylül 04 Ağustos 05 Temmuz 06 Haziran 07 Mayıs 08 Nisan 09 Mart 10 Şubat 11
Satışa Hazır Konut Stoku Case Shiller (sağ eksen)
stokunun kriz sonrasında artmış olması, yukarıdaki analiz dahilinde önümüzde dönemde gözlenebilecek muhtemel bir yukarı yönlü fiyat hareketini sınırlayabilecek bir unsur olarak karşımıza çıksa da, stoklarla fiyatlar arasındaki ilişkinin yönüne dair literatürde farklı bulgular olması da böyle bir kanalın gücü konusunda riskler olabileceğini düşündürmektedir.
Arslan, Yavuz, Interest Rate Fluctuations and Equilibrium in the Housing Market (March 14, 2008), SSRN: http://ssrn.com/abstract=996425.
Gordon, Myron J. (1959), Dividends, Earnings and Stock Prices, Review of Economics and Statistics (The MIT Press) 41 (2): 99–105.
Green, Richard. K., (1997), Follow the Leader: How Changes in Residential and Nonresidential Investment Predict Changes in GDP, Real Estate Economics, Summer 25 (2), 253-270.
Genesove, D. ve Mayer, C. (2001): Loss Aversion and Seller Behavior: Evidence from Housing Market, Quarterly Journal of Economics, Vol 116, No 4, 1233-1260.
Himmelberg, C., Mayer, C. ve Sinai, T. (2005), Assessing High House Prices: Bubbles, Fundamentals, and Misperceptions, Journal of Economic Perspectives 19 (4), 67–92.
Leamer, Edward., E., (2007), Housing is the Business Cycle, NBER Working Papers No.
13428.
Lazear, Edward P., (2010), Why Should Inventories Rise When Demand Falls in Housing and Other Markets?, NBER Working Papers No. 15878.
Moro, A. ve Nuno, G. (2010), Does TFP drive Housing Prices? A Growth Accounting Exercise for Four Countries, Unpublished.
Iacoviello, M. ve Neri, S. (2010), Housing market spillovers: Evidence from an estimated DSGE model, American Economic Journal: Macroeconomics 2.2 (April 2010):125- 164.
Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB’nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya’nın editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB’den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için:
Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye.
E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr.
