Güncel konularla her Çarşamba
Haftanın Ortası her Çarşamba posta kutunuzda.
Çin, 2007’den bu yana artan oranda borçlanarak finanse ettiği inşaat ve büyük alt yapı
yatırımlarını durgunluk dalgalarına karşı siper olarak kullanmayı seçti.
Gelinen noktada toplam borcun GSMH’ya oranı %282 gibi muazzam yüksek bir seviyede.
Uzunca bir süredir, Çin’deki bu hızlı borç artışının emlak sektöründe yarattığı şişkinlik, derin ekonomik krizlerle sonlanan ABD (2007), Güney Kore (1997) ve Japonya’da (1990) varlık
balonu dönemlerine benzetiliyor.
Adını “yeni normal” koyarak, Çin ekonomisi ise bambaşka bir döneme girmiş durumda. Çin’de büyüme artık emlak yatırımları üzerinden değil, iç tüketim ve hizmetler sektörü üzerinden olacak. Bu tür bir yapısal değişim büyümenin geçtiğimiz 35 yıldaki
%10 ortalamasından gelecek 20 yıllık süreçte %6-7 ortalamasına inmesi anlamına gelecek.
FED, faiz artışlarının temposunu kurgulamaya çalışırken, Avrupa, Japonya ve küresel büyümenin % 13’ünü oluşturan ve borç
dinamikleri açısından bıçak sırtında görünen Çin ekonomisindeki büyüme
dinamiklerini anlamak çok önemli.
Keyifli okumalar dileriz.
Çin: “yeni normal” mi,
“patlamaya hazır bomba”
mı?
Kasım’dan bu yana iki kez para politikası faizini indiren Çin’den gelen üç haber, bir süredir ekonomik yavaşlamasıyla
küresel ölçekte dikkat çeken ülke hakkında tartışmaları yeniden ön sıralara taşıdı.
İlki, Pazar günü, Çin Merkez Bankası’nın (PBoC) bankaların zorunlu karşılık oranlarını 100
22 Nisan 2015
baz puanla beklenenin de ötesinde %18,5’e indirerek piyasaya yaklaşık 200 milyar dolar sürmesiydi. İlk çeyrek büyümenin %7 sınırına gerilediğinin açıklanmasının ardından geldi bu hareket; ki PBoC daha Şubat ayında karşılık oranlarında 50 baz puanlık indirim (%20’den %19,5’a) yaparak piyasaya yaklaşık 100 milyar dolar salmıştı.
Pazartesi günü emlak sektörü
Haftanın Ortası
Grafik 1. Çin Ekonomisi- Büyüme ve Enflasyon
Kaynak: Egeli & Co.
içinde yer alan Kaisa isimli başka bir firmanın iki yıllık dolar bazlı dış borcunu ödemeyeceği haberlerinin ardından üçüncü haber de Salı günü geldi. Çin merkezi
devletinin alt firması olarak elektrik trafosu üreten Tianwein isimli şirket tahvil geri ödemesini yapamadı.
Başka bir ifadeyle, Çin’de ilk kez devlete ait bir şirket temerrüde düşmüş, ya da temerrüde bırakılmış oldu.
Her iki firmanın da usulsüzlük ve kötü yönetim sorunları nedeniyle Çin hükümeti tarafından incelenmekte olmaları bir yana, konut sektöründe son dönemlerde Çin’de yaşanan olumsuzluklar göz önüne alındığında, benzer iflas veya temerrüt olaylarının izleyip izlemeyeceği genel anlamda endişe konusu.
Keza, toptan eşya fiyatlarının bir süredir gerilemekte olduğu Çin ekonomisinin o çok
korkulan “deflasyon” bölgesine girip girmediği tartışmaları, Çin’in küresel ekonomik büyümeye yaptığı %13 civarındaki katkı nedeniyle aslında bir anlamda dünyada herkesin sorunu haline geliyor.
Bir taraftan özellikle devlete ait bazı firmaların bu şekilde
temerrüde bırakılması, kapalı bir kutu olan Çin ekonomisinin yavaş yavaş şeffaflaştığı yorumlarını getiriyor. Bu kamp, 35 yıl boyunca ortalama
%9,8 büyüme elde ederek kişi başı gelirini 8,000 dolar
seviyesine getirmiş 1,36 milyar nüfusa sahip Çin’in, kaçınılmaz ekonomik yavaşlama dönemini de başarılı yöneteceğini ve gerçekten kurtarılması önemli/
gerekli firmaları kurtaracağını söylüyor.
Diğer taraftan endişeler, Çin’de ardı ardına şirket iflas
haberlerinin gelerek zaten hassas dengeler üzerine kurulu küresel ekonomik toparlanma sürecine zarar vereceği
yönünde. Çin’in ekonomik yavaşlama döneminin hızlıca bir çöküş dönemine
dönüşebileceği korkusunu ön plana çıkaran bu diğer grup, 2007’den bu yana alt yapı yatırımları nedeniyle katlanarak
artan borç oranı ve emlak piyasasında oluşan balona dikkat çekiyor.
Çin ekonomisinde toplam borcun GSMH’ya oranı %282 gibi muazzam yüksek bir seviyede. Bu rakam, gelişmekte olan ülkelerin ortalama borç seviyesinin çok üzerinde olduğu gibi, Kanada, Almanya, ABD ve Avustralya gibi gelişmiş ekonomilerin bile borç seviyelerinin hayli
üzerinde. 2007-2014
döneminde dünyada borç 57 trilyon dolar artmış durumda.
Bu artışın üçte biri, tek başına Çin’e ait. Daha net ifadeyle, Çin’in küresel krizin başlangıcı 2007’de 7,4 trilyon dolar olan toplam borcu, 2014 itibarıyla 28,2 trilyon dolara çıkarak, 20,8 trilyon artmış! Üstelik Çin’de şirket borçlarının
GSMH’ya oranı %125 gibi çok yüksek bir seviyede. Yerel yönetimlerin borcu ise GSMH’nin %40’ına ulaşmış durumda. Kısaca, Çin 2007 krizinden bu yana büyümesini artan oranda borçlanarak sağlamış durumda; ve üstelik de verimlilik problemleri nedeniyle daha fazla borç alması artık daha hızlı büyüme anlamına da gelmiyor Çin için.
Zaten uzunca bir süredir, Çin’deki bu hızlı borç artışının emlak sektöründe yarattığı şişkinlik, derin ekonomik
Kaynak: W SJ.
Grafik 2. Çin Rezerv Karşılık Oranları
krizlerle sonlanan ABD (2007), Güney Kore (1997) ve
Japonya’da (1990) varlık balonu dönemlerine benzetiliyor.
Bu temel sorunun cevabı daha uzunca bir süre tartışılacak.
Ancak, bir anlamda rahatlatıcı olan Çin yönetiminin durumdan habersiz bir tavır içinde
olmaması. Tam aksine,
Çin’deki ekonomik yavaşlamayı ve küresel likidite gelişmekte olan ekonomilerden kısman uzaklaşırken borç yükünün azaltılma süreçlerini yönetecek iddiada olması.
Doların değer kazanmasıyla artan kısa vadeli borç yükünü hafifletmek ve iflasların önüne geçerek büyümeyi canlı tutmak adına, Çin Maliye Bakanlığı çoktan bir adım atmış
durumda. Plana göre yaklaşık 161 milyar dolar tutarındaki otoyol, havaalanları ve diğer büyük alt yapı projelerinin finansmanı için FED’in parasal genişleme sürecinde Çin’e akan likidite sayesinde oluşan “yerel yönetim” borçlarının, daha uzun vadeli ve düşük faizli bonolarla değişimi
gerçekleştirilecek. 2007’den bu yana küresel yavaşlamadan
Grafik 3. Çin Borç Stoku
Kaynak: McKinsey
ülkesini korumaya çalışan Çin yönetimi, bu tür borçlanmalar yoluyla büyük projelere
aktarılan nakdin ekonomik aktiviteyi canlı tutmasını amaçlamıştı. Ancak, ABD’de para politikasının tam ters yöne dönmesiyle değişen gerçekler (azalan likidite ve değeri artan dolar) şimdi Çin yönetimini borç kontrolü konusunda pro-aktif olmaya zorluyor. Borç-tahvil değişim programıyla, yerel yönetimlerin borç yükü azaltılarak, büyümenin %6-7 aralığında tutulup eski borçların ödenebilir kılınması
amaçlanıyor. Swap
programının başarılı adımlarla ilerlemesiyle, muhtemelen swap yapılabilecek tutar da kademeli şekilde 2015-2016 döneminde artırılacak. Borcu alan ticari bankalar da akabinde Çin merkez bankasından likidite sağlayacaklar. Üstelik Ocak ayında kabul edilen bütçe kanununa göre, artık yerel yönetimler istedikleri gibi, istedikleri kadar da
borçlanamayacak.
Aslında filmi biraz daha geriye sarmak gerek.
Çin ekonomi yönetimi uzunca bir zaman önce ekonomik büyüme ve refahı artırmak için ihracata dayalı üretim modelini seçmişti. 1970-80’ler boyunca Japonya için, neredeyse
1990’ların sonuna kadar da Tayvan ve Güney Kore için çalışan bu model, Çin’de de etkili oldu. Öyle ki, son küresel krizin başlangıcı olan 2007’de Çin’in cari fazlası GSMH’sinin %10,7’sine
çıkarken, ihracata dayalı güçlü büyüme kırsaldan imalat sanayine geçen büyük nüfusu doyurmaya yetmişti. Tabi aynanın diğer tarafında başta ABD olmak üzere
sürdürülemez noktaya ulaşan dış açıklarla beslenen diğer faktörler sonucunda, 2008’de küresel ölçekte “Büyük
Durgunluk” başladığında, Çin de ihracat pazarında büyük bir darbe yemişti.
Çin yönetimi de, 2007’den bu yana artan oranda borçlanarak finanse ettiği inşaat ve büyük alt yapı yatırımlarını dış
dünyadan gelen durgunluk dalgalarına karşı siper olarak kullanmayı seçti. İnşaat yatırımlarında kullanılacak hammadde ithalatı hızla artarak Türkiye gibi ülkelerde de ilişkili sektörleri olumlu etkilerken, Çin’in cari fazlası GSMH’sinin % 2’sine kadar gerilemiş oldu.
2007’de yılda 6 milyon olan yeni konut inşaatları 2014’te % 66 artarak 10 milyona ulaştı.
Bu süreç boyunca küresel hammadde fiyatları yüksek seyrederken, Çin ekonomisinde de büyük dengesizlikler oluştu.
Yatırımlar 2007’de GSMH’nin % 42’sindeyken, 2010’da bu oran
%50’ye dayandı. Borç yükü de GSMH’ya oranla iki katına çıkarken (%280), artan borcun yaklaşık %45’i sadece emlakla ilgili sektörlere yöneldi.
Mevcut durumda, yerel
Grafik 4. Çin ve Dünya Yıllık Büyüme, %
Kaynak: Reuters
yönetimler üzerinden borç yükünün ağırlaşması, bazı bölgelerde aşırı yatırım
sorununu beraberinde getirmiş durumda. Sonuç olarak,
borçlarını geri ödemeye çalışan yerel birimler, arazi
satışlarından ihtiyaçları olan geliri artık
sağlayamadıklarından, Çin ekonomisi büyük ölçekte hızla yavaşlama riskiyle karşı karşıya gelmiş bulunuyor.
Hatırlanacağı üzere 1990’da benzer bir dönemin ardından durgunluğa giren Japonya ekonomisi, halen kendisini toparlayabilmiş değil. Bu anlamda, Çin’de oluşan riskleri küçümsemek hiç doğru olmaz.
Nüfusu ve kırsaldan şehre göçün devam ettiği Çin’de (şehirleşme oranı gelişmiş
devletlerdeki %60-70 seviyesine göre halen %35- 40’larda) yatırımların devamı ve borçlanma şart. Zaten, borçlanma hızı da halen Çin’in büyüme hızının üç katı hızda devam ediyor. Ancak, Çin yönetiminin mevcut riskleri
azaltmak ve sürdürülebilir bir büyüme elde etmek adına önümüzdeki 10 yıllık süreçte sermaye alokasyonunda önemli değişiklikler yapması gerekiyor.
Keza, cari fazlası yeniden
GSMH’sinin %4’üne yönelen Çin, borç yükü ve arz fazlası
nedeniyle artık yeni emlak
yatırımları yapamayacak noktaya gelmiş durumda. İhracat
pazarlarında devam eden
sıkıntıya paralel büyüme tarafını
%7 civarında tutabilmek için Çin şimdi yeni bir strateji izlemek zorunda.
Tam da bu amaçla, 2015 planlarında çok şık bir “yeni normal” kavramıyla
paketlenmiş haliyle, ihracata dayalı model yerine artık iç Grafik 5. Çin Yeni Konut İ nşaatları
Kaynak: Capital Economics
Grafik 6. Çin Emlak Sektörü Y atırımları
Kaynak: PBoC
tüketime dayalı daha yavaş büyüme hedefini sunan Çin yönetimi, aslında hem kendisi hem de dünya için deflasyonla savaşacak. Tabi bir taraftan da swaplar yoluyla
rezerv karşılık oranlarında indirimler yoluyla Çin ekonomisine önümüzdeki çeyreklerde ivme verecek ve borç yönetimi konusunda destek sağlayacak daha çok
atış hakkı var Çin merkez bankasının elinde.
Eklemekte fayda var, Çin hükümetinin 2015 bütçe açığı hedefi %3 civarında; 2014’te elde edilen %1,8’in hayli
üzerinde. Kısaca bu sürece mali politika desteği de verilecek.
Diğer taraftan, kapsamlı bir sosyal güvenlik sisteminin kurulması ve bu sayede çok yüksek olan hane halkı tasarruf oranının aşağıya çekilerek iç tüketimin desteklenmesi; kamu firmalarının daha fazla kar payı dağıtması; arz fazlalıklarını önleyecek şekilde teşviklerin Grafik 7. Çin Sanayi Üretimi
Kaynak: PBoC
borç nedeniyle artan riskleri normalize etmeye çalışırken.
İç tüketimi aktif kılmanın en kısa yolu da elbette Çin merkez bankasının
uygulamakta olduğu para politikasının gevşetilmesi olabilir. Kasım’dan bu yana iki tur faiz indirimi ve arkasından iki tur gelen rezerv karşılık oranlarında indirim, bu sürecin çoktan başlatıldığını anlatıyor zaten. Bu arada Çin’de politika faizinin %5,35’te ve çekirdek enflasyonun %1,5’lerde
olduğunun altını çizmek gerek.
Dolayısıyla, hem faiz indirimleri yoluyla hem de
yeniden yapılandırılması Çin ekonomisinin %7 civarında sürdürülebilir büyümeyi iç talebe dayandırarak sağlamasına
yarayacak bahis konusu
önerilerden sadece birkaç tanesi.
Adını “yeni normal” koyarak, Çin ekonomisi bambaşka bir döneme çoktan girmiş durumda. Bu yeni dönemde, Çin’de büyüme artık yatırımlar üzerinden değil, iç tüketim ve hizmetler sektörü üzerinden olacak. Hizmet sektörünün Çin ekonomisindeki ağırlığı şu anda %50’ye
dayanmış durumda ki bu oran zaman içinde diğer ülkelerdeki gibi %70’le doğru çekilebilir.
Bu tür bir yapısal değişim zaten başlı başına ekonomik
büyümenin geçtiğimiz 35 yıldaki
%10 ortalamasından gelecek 10- 20 yıllık süreçte %6-7
ortalamasına inmesi anlamına gelecek. Bu süreçte Çin
yönetiminin bütün çabası da, kişi başına geliri 10,000 doların üzerine çıkarma hedefine doğru yol alırken, esasta büyüme hızının ortalamada %3-5 aralığına inmesinin önüne geçmeye çalışmak olacak.
Mevsimsel etkiler nedeniyle değil; yapısal değişim sonucu Çin’in ekonomik büyüme hızı %6 -7 aralığında sürekli kılınabilirse, zaten yüksek finansal risklerin bir anlamda büyümesi de
durdurulmuş olacak. Diğer taraftan da Çin’in daha dengeli bir büyümeyle 2020’ye kadar dünyanın en büyük ekonomisi haline gelmesi sağlanacak.
ABD merkez bankası FED, evet büyük olasılıkla bu sene içinde faiz artırımlarına başlayacak ve bu sürecin en az iki yıl devamı bekleniyor. Ancak, faiz
artışlarının temposunu kurgulamaya çalışırken, Avrupa, Japonya ve küresel büyümenin %13’ünü oluşturan ve borç dinamikleri açısından bıçak sırtında görünen Çin ekonomisindeki büyüme
dinamiklerini anlamak çok önemli.
Kaynak: PBoC.
Grafik 8. Çin P olitika Faizi
Grafik 9. Çin Çekirdek Enflasyon
İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji +90 530 016 98 69
guldem.atabaysanli@egelico.com
Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. (“Egeli & Co.”) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri:
03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden
gelmektedir. Egeli & Co.’yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır.
YASAL UYARI:
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti
oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir.
(Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz.
Seçim Anketleri
7 Haziran’daki kritik önemdeki genel seçime kadar, yeni çıkan seçim anketleri bu son sayfada yer bulacak.
Nisan ayında açıklanan
anketlerin ortalaması alınarak yapılabilecek senaryoda, Mart ayına kıyasla HDP’nin bıçak sırtı bir şekilde meclise girebildiği izleniyor. Buna paralel de AKP’nin oylarında bir miktar daha gerileme gözleniyor.
