‘Koleksiyon Mobilya Fiyat Tespit Raporu’ DEĞERLENDİRME RAPORU
İşbu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12/02/2013 tarihli ve 5/145 sayılı kararında yer alan; payların ilk kez halka arzı öncesi uygulanacak esasların 7.
Maddesine dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Koleksiyon Mobilya Sanayi A.Ş. (“Şirket” ve/veya “Koleksiyon Mobilya”) için hazırladığı Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler.
A) ŞİRKET HAKKINDA VERİLEN ÖZET BİLGİLER:
1. Faaliyet Konusu Hakkında:
Şirket, mobilya sektöründe faaliyet göstermekte olup, okullar, hastaneler, bankalar, oteller, alışveriş merkezleri, iş ve yaşam merkezleri, rezidanslar, belediye binaları gibi projelerde ofis mobilyaları segmentinde ve ev grubu mobilyalar segmentinde oturma grupları, çalışma grupları dahil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere ilgili proje dahilinde müşterilerin talepleri ve ihtiyaçlarına yönelik ürünlerin tasarımından başlayarak, üretim ve teslim dahil olmak üzere tüm süreçleri yönetmektedir.
Şirket’in temelleri Faruk Malhan tarafından 1972 yılında Ankara Demir Sanayi Sitesi 'nde yer alan metal atölyesinde atılmıştır. İlk temellerin atılmasından dört yıl sonra metal malzemeden üretilen tasarımların yanı sıra, mobilyanın özü olarak kabul edilebilecek ahşap ve döşemeli ürünlere de başlanmış olup; bu kapsamda Ankara'da Mastaş Ahşap Üretim ve İstanbul'da Panda Döşemeli Üretim Tesisleri kurulmuştur.
Üretim tesislerinin kurulmasının ardından 1981 yılında Ankara Kavaklıdere ve İstanbul Nişantaşı'nda mağazalar açılmıştır. Açılan mağazalar ile birlikte Koleksiyon Mobilya’nın özel tasarım ürünlerinin sunulmasına imkan verilmiştir.
1998 senesinde Şirket, Koleksiyon Mobilya Sanayi Anonim Şirketi unvanı adı altında İstanbul'da kurulmuştur.
Şirket, sipariş üzerine ve/veya standart ürün grubunda yer alan ürünlerin tasarımdan başlayarak üretim ve teslimini yapmaktadır.
2. Şirket’in Operasyonları Hakkında:
Şirket'in üretim merkezi tamamı Koleksiyon Mobilya'ya ait olan 90.000 m2 açık alanda 42.000 m2 kapalı alanda 400 bin metrekare ahşap mobilya ve 54 bin adet döşemeli mobilya üretim kapasitesine sahip olan Tekirdağ'daki fabrikasında hizmet vermektedir.
Şirket'in Tekirdağ'da yer alan üretim merkezinde ithal edilen malzemelerin işlendiği ahşap grubu, metal grubu ve döşeme grubu olmak üzere 3 ana imalat atölyesi ve malzemelerin boyandığı tesis bulunmaktadır.
Şirket üretim merkezi temel olarak iki vardiya şeklinde çalışmak üzere kurgulanmıştır.
‘Fiyat Tespit Raporu’ DEĞERLENDİRME RAPORU
KOLEKSİYON MOBİLYA SANAYİ A.Ş.
Şirket’te 30.09.2021 tarihi itibarıyla İstanbul merkez ofisi, Tekirdağ Üretim Merkezi ve Ankara mağazasında toplam 543 kişi çalışmakta olup; Şirket üretim merkezinde 30.09.2021 tarihi itibarıyla 346 kişi çalışmaktadır.
Şirket üretim merkezinde tamamı kendisine ait makine ekipmanı ile kültür ve iş merkezleri, konaklama ve dinlenme tesisleri, hastaneler, oteller için ofis, ev ortamları için mobilya üretmektedir.
Şirket'in İzahname tarihi itibarıyla ürünlerin üretim miktarı adedi ve kapasite kullanım oranını gösteren tablolar aşağıda belirtilmiştir.
Kapasite Kullanımı 2018 2019 2020 Eyl.21
Üretim Miktarı (Adet) 196.643 161.385 128.960 80.213
Kapasite (Adet) 253.060 241.220 248.075 186.056
Kapasite Kullanım Oranı 78% 67% 52% 43%
Üretim Miktarı (Adet) 2018 2019 2020 Eyl.21
Ofis Mobilyaları 129.963 117.570 88.887 57.251
Ev Mobilyaları 30.197 24.049 17.681 9.591
Proje 12.572 7.503 7.305 7.371
HoReCa 16.126 6.022 2.745 2.606
Eğitim Mobilyaları 7.785 6.241 12.342 3.394
Toplam 196.643 161.385 128.960 80.213
Kaynak: Şirket
*Kapasite adetleri, 27.07.2020 tarihli ve Tekirdağ Ticaret ve Sanayi Odası'ndan alınan Kapasite Raporu'ndan alınmıştır.
Koleksiyon Mobilya üretimi yapmış olduğu döşemeli ürünler, koltuklar, masalar, sehpalar ve diğer ürün gruplarının satışını çeşitli kanallarda gerçekleştirmektedir. Koleksiyon Mobilya'ya ait Tarabya ve Tekirdağ mağazası ve bayilere ait olan İstanbul Caddebostan, Tarabya, Skyland, Masko ve Modoko, Antalya ve İzmir'de bulunan 7 ana mağaza ve yurtdışında başlıca Fransa, Almanya ve İngiltere'de bulunan satış kanalları (bayilikler, temsilcilikler ve benzeri) aracılığı ile gerçekleştirmektedir.
Şirket, kurumsal (proje bazlı) satışlarını piyasa araştırmaları, potansiyel proje araştırma, ihalelerin takip edilmesi yoluyla aldığı gibi, mimarlardan ve uzun süreli çalıştığı müşterilerden ve/veya proje yönetim firmalarından gelen teklifler üzerine de alabilmektedir.
Şirket’in proje bazlı satışları;
(i) standart ürünlerin müşteri talebine göre değiştirilmesi yoluyla üretilen
(ii) müşteri özelinde tamamen müşteri talep ve ihtiyaçları doğrultusunda yeniden tasarlanan ürünlerden oluşmaktadır.
Proje satışlarında genellikle projeye başlamadan önce sözleşme tutarının %50'si kadar avans alınmakta ve kalanı ise ürünlerin tesliminde müşterilerden tahsil edilmektedir. Şirket'in son 5 yılda kurumsal satış gerçekleştirdiği müşterileri arasında T.C. Dışişleri Bakanlığı Kotonu Büyükelçiliği, Eneıjisa Ataşehir Binası, İGA İstanbul Havalimanı, Cumhurbaşkanlığı Millet Kütüphanesi, Havacılık Projesi, Yemek Sepeti Genel Müdürlük Binası, Just Work Yeni Jenerasyon Ofis Kampüs, Türkiye Vakıflar Bankası Türk A.O. Genel Müdürlük Binası, Türk Hava Yolları İstanbul Hava Limanı'ndaki Binaları, Gaziantep Anadolu Medeniyetler Müzesi, Savunma Sanayi Projesi, Yargıtay Binası, Turkuaz Medya Center yer almaktadır.
Şirket, yurt içindeki projelerin yanı sıra mobilya imalat, ihracat ve ithalat alanında uluslararası alanda da faaliyetlerine devam etmekte olup; Şirket bu kapsamda dünyanın farklı noktalarında 40'tan fazla ülkeye ihracat yapmaktadır. Bunun yanı sıra Şirket'in 25 ülkede temsilcilikleri bulunmakta olup; Şirket ürün satışlarını yurt dışında bu yol ile de gerçekleştirmektedir.
bulunmakta olup; Şirket, üçüncü kişi kurumların ürünleri ile birlikte Koleksiyon Mobilya’nın da ürünlerinin satıldığı, Polonya, İsrail, Azerbaycan, Mısır, Katar Singapur, Hong Kong ve Sydney'de bulunan satış kanalları aracılığı tasarıma dayalı büyümesini sürdürmektedir.
Şirket, 3 ana mağazası ve yurt dışında bulunan satış temsilcilikleri yanında, daha çok sayıda müşteriye hitap etmek amacına yönelik 2013 yılında e-ticaret platformu üzerinden satışlarına başlamış olup, www.koleksiyon.com.tr internet adresinde "E-Shop" uzantısı ile açılan www.koleksiyononline.com internet sitesi üzerinden devam etmektedir.
Satışı gerçekleşen ürünleri satışının devamını sağlamak amacıyla satın alınan ürünün taşınması, teslimi, montajı, kullanımının gösterilmesi, bakım ve onarımı, yedek parça sağlanması, müşteri şikayetleri ile ilgilenilmesi gibi faaliyetler Şirket'in satış sonrası hizmetlerini oluşturmaktadır.
Şirket'in perakende satış teslimleri ürün kurulumları hakkında yetkin olan personeli tarafından gerçekleştirilmektedir. Teslim aşamasında ürünlerin kurulumu yapılmaktadır.
Şirket'in satışını yapmış olduğu ürünlerine ilişkin garanti süresi ürünlerin tesliminden başlamak üzere iki yıldır. Ürünlerin bütün parçaları dahil olmak üzere tamamı Koleksiyon Mobilya'nın garantisi kapsamındadır.
Ürünlerin garanti süresi içerisinde gerek malzeme ve işçilik gerekse montaj hatalarından dolayı arızalanması halinde, işçilik masrafı, değişen parça bedeli ya da başkaca herhangi bir ad altında müşteriden herhangi bir ilave bedel talep edilmeksizin Şirket tarafından ayıp ve hatalar bedelsiz olarak giderilmektedir.
3. Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yerleri:
Şirket, sermaye artışından elde edilecek halka arz gelirlerinin:
%55-%60’lık kısmını finansman maliyetlerinin azaltılması için,
%5-%10’unu fabrikada kapasite artırıcı makine ve teknoloji yatırımları için
%30-%40’ını ise işletme sermayesinin güçlendirilmesi için kullanacaktır.
B) DEĞERLEME HAKKINDA VERİLEN ÖZET BİLGİ:
Değerleme çalışmasında, İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) Analizi yöntemi için Şirket’in geçmiş finansalları baz alınarak gelecek yıllara ilişkin beklentileri doğrultusunda 2021-2026 projeksiyonları kullanılmıştır.
Çarpan Analizinde yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketlerin FD/FAVÖK çarpanları kullanılmıştır. Değerlemede İNA analizine ve çarpan analizine eşit %50 ağırlık verilmiştir. Ek olarak, şirketin yatırım amaçlı gayrimenkuller altında sınıflandırdığı Maslak arazisi değerlemeye eklenmiştir.
C) DEĞERLEME ÇALIŞMASI:
1. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi:
İNA metodunda, Şirket’in mevcut yapısı ve potansiyeli, sektörel beklentiler ve makroekonomik tahminler kullanılmıştır. Net borç için 2021 yılsonu tahmini kullanılmıştır. Uç büyüme oranı %5 kabul edilmiştir.
İndirgenmiş Nakit Akımları (milyon TL)
2022T 2023T 2024T 2025T 2026T
Net Satışlar 374 524 723 985 1.352
büyüme 33,0% 40,3% 37,9% 36,2% 37,2%
Faaliyet Karı 85 117 156 211 297
Faaliyet Kar Marjı 22,8% 22,4% 21,6% 21,5% 22,0%
Vergi 11 18 27 35 47
Vergi Oranı 13% 15% 17% 17% 16%
FAVÖK 104 145 198 265 358
FAVÖK marjı 27,8% 27,7% 27,4% 27,0% 26,5%
Amortisman 19 28 42 54 61
Yatırım Harcamaları 73 45 71 59 36
İşletme sermayesi 95 126 174 230 304
NİS Değişimi 18 31 49 55 74
Serbest Nakit Akışı 2 52 52 116 201
İndirgeme Oranı 0,82 0,68 0,56 0,46 0,38
İndirgenmiş Nakit Akımları 2 35 29 53 75
İNA Toplamı 194
Sonsuz Değer 476
Firma Değeri (1+2) 670
Net Borç (2021 yıl sonu
tahmini) 264
İNA Özsermaye değeri 406
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanırken, risksiz faiz oranı olarak %18 öngörülmüştür. Borçlanma maliyeti hesaplanırken öngörülen risksiz getiri oranına %3 risk primi eklenmiştir. Hisse senedi risk primi %5,5 ve hisse betası ortalama 1,38 olarak kullanılmıştır. Şirketin görece yüksek borçluluğu göz önünde bulundurularak beta kaldıraçlı hale getirilmiştir.
2022 2023 2024 2025 2026
Özsermaye Maliyeti 25,5% 25,6% 25,6% 25,6% 25,6%
Risksiz Faiz Oranı 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0%
Özkaynak Oranı 56,7% 55,0% 55,0% 55,0% 55,0%
Borç Maliyeti (VÖ) 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Vergi Oranı 23,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Borç Maliyeti (VS) 16,2% 16,8% 16,8% 16,8% 16,8%
Borç Oranı 43,3% 45,0% 45,0% 45,0% 45,0%
Risk Primi 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Beta 1,36 1,38 1,38 1,38 1,38
AOSM 21,5% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6%
Özsermaye değeri hesaplanırken şirketlerin FD/FAVÖK çarpanı kullanılmıştır. Çarpan Analizinde yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler incelenmiştir. Yurtiçinden çarpan analizine Yataş (YATAS TI) ve Doğtaş Kelebek (DGKLB TI) dahil edilmiştir ve yurtdışı benzer şirketlerle beraber toplam 11 şirket kullanılmıştır.
Çarpan Analizine göre Değerleme Sonuçları 2021T 2022T
FAVÖK 78 104
FAVÖK Çarpanı (Medyan) 5,76 5,42
Net Borç 264
Ağırlıklandırılmış piyasa değeri (%50 / %50) 243
D) SONUÇ:
Çarpan Analizi (%50) ve İNA (%50) hesaplamalarından çıkan değerlerin ağırlıklandırılması sonucu 324 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır. Buna ek olarak şirketin İstanbul Sarıyer’de bulunan, aynı zamanda genel merkezi ve ana showroom’u bulunan arazinin değeri değerlemeye eklenmiştir. İlgili arazinin gelecekte inşaata konu olabilecek kısmı yatırım amaçlı gayrimenkuller altında sınıflandırılmış ve o bölüm değerlemeye eklenmiştir. Yatırım amaçlı gayrimenkul hariç bulunan şirket değerine %42 halka arz iskontosu uygulanmıştır.
Değerleme Özeti Piyasa Değeri mn TL Ağırlık
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi 406 50%
Çarpan Analizi Yöntemi 243 50%
Ağırlıklandırılmış Piyasa Değeri (Koleksiyon) 324 mn TL
Maslak Arazisi Net Aktif Değeri 300 mn TL
Piyasa Değeri (Koleksiyon+Maslak Arazisi) 624 mn TL
Halka Arz İskontosu (Koleksiyon) 42,0%
Halka Arz Öncesi İskontolu Piyasa Değeri 488 mn TL
Ödenmiş Sermaye 337 mn TL
Hisse Fiyatı 1,45 TL
Koleksiyon Mobilya için hazırlanmış olan fiyat tespit raporunun kapsamlı, net ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz.
Bununla birlikte;
Çarpan analizi ve INA arasındaki değerleme farkı oldukça yüksek gözükmektir. Bu durumun temel sebebi şirketin serbest nakit yaratımında ileriye yönelik güçlü büyüme öngörüleridir. Projeksiyon döneminde öngörülen büyüme rakamları şirketin geçmiş performansının oldukça üzerindedir.
Çarpan analizinde yurtiçi şirket çarpanlarına daha fazla ağırlık verilmesinin, özellikle Borsa İstanbul’un kendine özgü dinamiklerinkileri ve yurtdışı şirketlilerle sermaye maliyeti farklılıkları göz önünde bulundurulduğunda, daha sağlıklı olacağı kanaatindeyiz.
Şirket’in halka arz iskontosu öncesi hesaplanan piyasa değerinin yaklaşık yarısı maslak arazisinin değerleme raporu üzerindeki değerinden gelmektedir. Arsanın kullanımıyla alakalı gelişmelerin değerleme üzerindeki olası etkisi oldukça yüksektir.
Projeksiyon döneminde şirket için vergi sonrası borç maliyeti hesaplanırken %20 vergi oranı kullanılmıştır. Diğer yandan yatırım teşvikleri nedeniyle etkin vergi oranının projeksiyon döneminde ortalama yaklaşık %15 olacağı öngörülmüştür. Kullanılan etkin vergi oranı üzerinden vergi sonrası borç maliyeti hesaplanmasının daha sağlıklı bir yaklaşım olacağı kanaatindeyiz.
Yukarıda belirtilen çekincelerimiz dışında halka arz fiyatının makul olduğu görüşündeyiz.
Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım’ın ve Akbank’ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e-mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.
Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2022
