Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş
8 Aralık 2021
Pasifik Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler ... 4
2 Şirket Hakkında Özet Bilgi ... 5
3 Finansal Durum... 5
4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi ... 12
4.1 Net Aktif Değer Yaklaşımı ... 13
4.2 Pazar Yaklaşımı ... 13
5 Görüş ... 15
5.1 Net Aktif Değer Yaklaşımı ... 15
5.2 Pazar Yaklaşımı ... 15
5.3 Sonuç ... 17
Önemli Not
İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği’nin 29.maddesine istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“İş Yatırım”) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin (“Tera Yatırım”) halka arza aracılık eden yetkili kuruluş olduğu Pasifik Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.
(“Pasifik GYO” veya “Şirket”) paylarının halka arzı kapsamında Tera Yatırım’ın hazırladığı 1 Aralık 2021 tarihli fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler
Tablo 1: Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler HALKA ARZ ÖZETİ
Halka Arz Tarihi 9-10 Aralık 2021
Aracılık Yöntemi En İyi Gayret Aracılığı
Halka Arz Yöntemi Sabit Fiyat ile Talep Toplama
Halka Arz Metodu Sermaye Artırımı ve Ortak Satışı
Halka Arz Öncesi Sermaye 200.000.000 TL
Arz Edilecek Paylar (Nominal Değer) 67.500.000 TL
Ek Satış 13.500.000 TL
Satmama Taahhüdü 1 yıl
Halka Arz Sonrası Sermaye 267.500.000 TL
Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı %25,23 (Ek satış dâhil %30,28)
Halka Arza Aracılık Eden Kuruluş Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Tahsisat Grupları Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar: %40
Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar: %40 Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar: %20
Fiyat İstikrarı Planlanmamaktadır.
Halka Arz Satış Fiyatı 16,38 TL
Kaynak: Tera Yatırım, İzahname
Tablo 2: Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı
Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası –
Ek Satış Hariç Halka Arz Sonrası – Ek Satış Dâhil Ortaklar Pay
Grubu Tutar (TL) Pay
(%) Tutar (TL) Pay
(%) Tutar (TL) Pay (%) Fatih
Erdoğan
A 13.333.334
33,3 13.333.334
24,9 13.333.334 23,2
B 53.333.333 53.333.333 48.833.333
Mehmet Erdoğan
A 13.333.333 33,3
13.333.333
24,9
13.333.333
23,2
B 53.333.334
53.333.334
48.833.334 Abdülkerim
Fırat
A 13.333.333
33,3 13.333.333
24,9 13.333.333 23,2
B 53.333.334 53.333.334 48.833.334
Halka Açık
Kısım B 0 0,00 67.500.000 25,2 81.000.000 30,2
TOPLAM 200.000.000 100 267.500.000 100 267.500.000 100 Kaynak: Tera Yatırım
Şirket’in çıkarılmış sermayesi 200.000.000 TL olup, bu sermaye her biri 1 TL nominal değerde toplam 200.000.000 adet paydan oluşmaktadır. B Grubu hamiline ve her biri 1 TL nominal değerde toplam 67.500.000 TL tutarında 67.500.000 adet imtiyazsız pay Sermaye Artırımı yoluyla halka arz edilecektir. Halka arz edilecek bu payların grup pay sayısına oranı %29,7 olup, sermayeye oranı ise %25,2’dir.
Şirket’in halka arzında toplanan kesin talebin satışa sunulan pay miktarından fazla olması durumunda hissedarlara ait olan B Grubu hamiline ve her biri 1 TL nominal değerde toplam 13.500.000 TL değerinde 13.500.000 adet imtiyazsız pay Ortak Satışı yöntemi ile halka arz edilecektir.
2 Şirket Hakkında Özet Bilgi
Şirket, "Pasifik Grup Gayrimenkul Yatırım Anonim Şirketi" unvanı ile ilk olarak Ankara Ticaret Sicil Müdürlüğü nezdinde 453963 sicil numarası ile kurulmuş ve 11.12.2020 tarihinde tescil edilmiştir. Kuruluşa ilişkin esas sözleşme 14.12.2020 tarih ve 10223 sayılı Türkiye Ticaret Sicil Gazetesi'nde ilan edilmiştir.
Şirket, 08.04.2021 tarihinde yapmış olduğu Olağanüstü Genel Kurul'unda almış olduğu karar ile müşterek faaliyeti durumunda olan Pasifik Merkez Adi Ortaklığı'nın kalan
%50,10 hissesinin Pasifik Gayrimenkul Yatırım İnşaat A.Ş.'den kısmi bölünme yoluyla devralınmasına karar verilmiştir. Böylece Şirket Pasifik Merkez Ankara Adi Ortaklığı'nın %99'u oranında payına sahip olmuştur.
Şirket, gayrimenkuller, gayrimenkul projeleri, gayrimenkule dayalı haklar, sermaye piyasası araçları ve Sermaye Piyasası Kurulu'nca belirlenecek diğer varlık ve haklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla paylarını ihraç etmek üzere kurulan ve sermaye piyasası mevzuatında izin verilen diğer faaliyetlerde bulunabilen sermaye piyasası kurumu niteliğinde kayıtlı sermayeli anonim ortaklıktır.
Şirket'in mevcut durumda devam eden, Merkez Ankara ve Next Level İstanbul projeleri, hasılat paylaşımı modeline göre Emlak Konut GYO A.Ş. tarafından gerçekleştirilen ihaleye katılım sağlanarak üstlenilmiştir.
-Merkez Ankara Projesi (Pasifik-Merkez Ankara Adi Ortaklığı)
9 Temmuz 2015 tarihinde Emlak Konut GYO A.Ş. ile yapılmış olan “Arsa Satışı Karşılığı Gelir Paylaşımı Sözleşmesi” (%70 Pasifik Merkez Ankara Adi Ortaklığı- %30 Emlak Konut GYO A.Ş. paylaşımlı) kapsamında Ankara İli, Yenimahalle İlçesi, İstasyon Mahallesi’nde 124.476 m2’lik arsa alanı içerisinde inşa edilmekte olan projenin toplam inşaat alanı 1.186.436,88 m2’dir. Projenin 28 Eylül 2017 tarihinde inşaat ruhsatı alınmış olup; bu tarihten itibaren inşaat çalışmaları başlamıştır. Projenin ön satışları 28 Temmuz 2018 tarihinde başlamıştır. Proje kapsamından 3 blok kamu ofisi, 1 blok cami, 5 blok şehir süiti, 5 blok konvansiyonel konut, 1 blok otel, 2 blok teras ofisi, 1 kule, AVM ve kapalı otopark inşa edilmektedir. Mevcut durumda Projenin %44’ü tamamlanmıştır. Şirket’in Fiyat Tespit Raporu’nda Pasifik GYO payına düşen gayrimenkulün net bugünkü değeri 2.071.360.330 TL olduğu belirtilmiştir.
-Next Level İstanbul Projesi (Pasifik - Levent Adi Ortaklığı)
Pasifik GYO’nun ikinci projesi yine %99 hissesine sahip olduğu Pasifik Levent Adi Ortaklığı tarafından gerçekleştirilecek olan Next Level İstanbul Projesidir. Proje
İstanbul-Beşiktaş ilçesinin Ortaköy semtinde yer almaktadır. 29.05.2021 tarihinde Emlak Konut GYO A.Ş. ile Pasifik Levent Adi Ortaklığı arasında yapılmış̧ olan “Arsa Satışı Karşılığı Gelir Paylaşımı Sözleşmesi” (%55 Pasifik Levent Adi Ortaklığı - % 45 Emlak Konut GYO A.Ş. paylaşımlı) kapsamında İstanbul İli, Beşiktaş İlçesi, Ortaköy Mahallesi 30 Ada, 74-75-76-77-78-104 Parsel’de kayıtlı, turizm-ticaret-konut fonksiyonlu 17.131 m2, park fonksiyonlu 2.748 m2 olmak üzere toplam 19.879 m2’lik arsa alanı içerisinde inşa edilecek olan projenin toplam inşaat alanının 28.266 m2 olması planlanmaktadır. Projenin %85’i konut, % 62 ve %15’i ise ticari alan ve iş yerlerinden (Ofis alanları) oluşacaktır. Projede yapılması planlanan konut sayısı 148 adettir.
Projenin ruhsat ve inşaat çalışmaları henüz başlamamıştır. Şirket’in Fiyat Tespit Raporu’nda Pasifik GYO payına düşen gayrimenkulün net bugünkü değeri 2.360.813.713 TL olduğu belirtilmiştir.
3 Finansal Durum
Tablo 3: Bilanço
BİLANÇO
(TL) BAĞIMSIZ DENETİMDEN GEÇMİŞ
31.12.2020 30.09.2021
Nakit ve Nakit Benzerleri 887.687 3.712.720
Ticari Alacaklar 97.397.331 41.191.728
İlişki Taraflardan Ticari Alacaklar 6.764.506 294.025
İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 90.632.825 40.897.703
Diğer Alacaklar * - 159.740
Stoklar 783.114.907 1.452.080.956
Peşin Ödenmiş Giderler 71.482.444 668.151.226
Diğer Dönen Varlıklar 17.877.485 117.654.716
Dönen Varlıklar 970.759.854 2.282.951.086
Diğer Alacaklar 731.176 1.450.630
Özkaynak Yönetimiyle Değerlenen Yat. - -
Kullanım Hakları 489.176 464.630
Maddi Duran Varlıklar 8.080.054 15.888.078
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 284.523 489.293
Peşin Ödenmiş Giderler 141.783.047 142.032
Ertelenmiş Vergi Varlığı 5.760.016 -
Diğer Duran Varlıklar - -
Duran Varlıklar 157.127.992 18.434.663
Toplam Varlıklar 1.127.887.846 2.301.385.749
Diğer Finansal Yükümlülükler 320.454 320.018
Ticari Borçlar 21.612.341 69.135.830
İlişki Taraflardan Ticari Alacaklar 9.280 - İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 21.603.061 69.135.830
Diğer KV Borçlar 767.635 4.042.819
Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 362.153 1.281.499
Ertelenmiş Gelirler 48.007 -
Dönem Karı Vergi Karı Yükümlülüğü 857 73.299 Kısa Vadeli Karşılıklar 93.879 366.133 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1.369 5.927 Diğer Finansal Yükümlülükler 149.428 112.847
Diğer Borçlar 239.889.401 837.976.433
İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 233.744.992 822.338.229 İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar 6.144.409 15.638.204 Uzun Vadeli Karşılıklar 1.029.480 2.828.623 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 465.170 1.778.133 Diğer Uzun Vadeli Karşılıklar 564.310 1.050.490
BİLANÇO
(TL) BAĞIMSIZ DENETİMDEN GEÇMİŞ
31.12.2020 30.09.2021
Ertelenmiş Gelirler 881.690.970 1.181.496.693
Toplam Yükümlülükler 1.145.965.974 2.097.640.121
Ödenmiş Sermaye 12.500 200.000.000
Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak
Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir veya Giderler 694.616 1.709.847
Yeniden Değerleme Ölçüm Kazanç/Kayıpları 821.062 1.830.292 Tanımlanmış Fayda Planları Yeniden Ölçüm
Kazançları/Kayıpları (126.446) (120.445)
Geçmiş Yıllar Kar/Zararı (16.385.576) (40.324.648)
Net Dönem Karı/Zararı (2.399.668) 42.350.429
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler - 10.000
Özkaynaklar (18.078.128) 203.745.628
Toplam Kaynaklar 1.127.887.846 2.301.385.749
Kaynak: Tera Yatırım
(*) GYO Tebliği'nin 23. maddesinin birinci fıkrasının (t) bendi kapsamında gayrimenkul yatırım ortaklıklarının sermayesine %100 oranında iştirak ettiği bağlı ortaklıkları dışındaki ilişkili taraflarına borç vermesi yasaklanmıştır.
Bu kapsamda, 159.740 TL tutarındaki alacak tahsil edilmiş olup, son durum itibarıyla Şirket'in ilişkili taraflardan ticari olmayan alacağı bulunmamaktadır.
Dönen Varlıklar: Şirket’in dönen varlıkları nakit ve nakit benzerleri, ticari alacaklar, diğer alacaklar, stoklar, peşin ödenmiş giderler ve diğer dönen varlıklardan oluşmaktadır. Şirket’in dönen varlıkları 31.12.2020' de 970.759.854 TL iken 30.09.2021 döneminde ise %135 oranında artışla 2.282.951.086 TL olmuştur.
İki dönem arasındaki değişim stoklar, peşin ödenmiş giderler ve diğer dönen varlıklar kalemlerindeki artıştan kaynaklanmaktadır. Şirket’in 31.12.2020 döneminde 783.114.907 TL olan stoklar kalemi 30.09.2021 döneminde %85 oranında artarak 1.452.080.956 TL'ye, 31.12.2020 döneminde 71.482.444 TL olan peşin ödenmiş giderler kalemi 30.09.2021 döneminde %835 oranında artarak 668.151.226 TL'ye ve 31.12.2020 döneminde 17.877.485 TL olan diğer dönen varlıklar kalemi 30.09.2021 döneminde %558 oranında artarak 117.654.716 TL'ye yükselmiştir.
Stoklar: Şirket'in stoklar kalemi 31.12.2020 tarihinde 783.114.907 TL iken 30.09.2021 tarihinde ise 1.452.080.956 TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket'in stokları, Merkez Ankara projesindeki tamamlanmamış inşaatlara ilişkin maliyetlerden oluşmaktadır.
Kısa Vadeli Peşin Ödenmiş Giderler: Şirket’in kısa vadeli peşin ödenmiş giderleri ilişkili olan ve ilişkili olmayan taraflara verilen avanslar ve gelecek ayalara ait giderlerden oluşmaktadır. 30.09.2021 tarihinde verilen avansların 354.172.500 TL’lik kısmı Pasifik Gayrimenkul Yatırım İnşaat A.Ş. tarafından Pasifik Levent Adi ortaklığı adına arsa payı olarak Emlak Konut’a yapılan ödemeden oluşmaktadır.
Duran Varlıklar: Şirket’in duran varlıkları diğer alacaklar, kullanım hakları, maddi
duran varlıklar, maddi olmayan duran varlıklar, peşin ödenmiş giderler ve ertelenmiş vergi varlığı kalemlerinden oluşmaktadır.
31.12.2020 döneminde duran varlıkları 157.127.992 TL olan Şirket’in 30.09.2021 döneminde ise duran varlıkları %88 oranında azalarak 18.434.663 TL'ye gerilemiştir.
Duran varlıklarda yaşanan bu düşüşte 31.12.2020 döneminde 141.783.047 TL olan peşin ödenmiş giderler kaleminin 30.09.2021 döneminde uzun vadeden kısa vadeye dönerek 142.032 TL'ye gerilemesi etkili olmuştur. Şirket’in duran varlıkları içerisinde maddi duran varlıklar %86,2 ile en yüksek kalem konumundadır.
Kısa Vadeli Yükümlülükler: Şirket’in kısa vadeli yükümlülükleri diğer finansal yükümlülükler, ticari borçlar, çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar, diğer borçlar, ertelenmiş gelirler, dönem karı vergi yükümlülüğü kısa vadeli karşılıklar ve diğer kısa vadeli yükümlülüklerden oluşmaktadır. Ticari borçlar kalemi %91,90'lık oran ile tüm kısa vadeli yükümlülük kalemleri içerisinde en yüksek kalem konumundadır.
Uzun Vadeli Yükümlülükler: Şirket’in uzun vadeli yükümlülükleri diğer finansal yükümlülükler, diğer borçlar, ertelenmiş gelirler ve uzun vadeli karşılıklar kalemlerinden oluşmaktadır. 30.09.2021 döneminde 2.022.414.596 TL olan Şirket’in uzun vadeli yükümlülükleri 31.12.2020 dönemine göre %80 oranında artmıştır.
Şirket’in uzun vadeli yükümlülüklerinin %41,4'ü diğer borçlar kaleminden, %58,4'ü ise ertelenmiş gelirler kaleminden oluşmaktadır.
Diğer borçlar kalemi 30.09.2021 döneminde 31.12.2020 dönemine göre %249 oranında artarak 837.976.433 TL'ye yükselmiştir. Diğer borçlar kaleminin ağırlıklı kısmı ilişkili taraf olan Pasifik Yatırım İnşaat A.Ş.'ye olan borçları içermekte olup, Pasifik Yatırım İnşaat A.Ş.'nin Şirket'in proje inşaatlarının tamamlanması amacı ile kullandığı kredilerin Şirket'e aktarılması sonucu oluşmaktadır.
Pasifik Gayrimenkul Yatırım İnşaat A.Ş. tarafından kullanılan kredilerin vadesi 3 ile 5 yıl arasında ve 6 ay ile 1 yıl ödemesiz dönem içermekte olup, faiz oranları %15-18 aralığındadır. Halk Bankası nezdinde Pasifik Gayrimenkul Yatırım İnşaat A.Ş. için verilen 525.000.000 TL tutarlı nakdi ve gayrinakdi kredilerinin muhatabının Şirket, kefalet verenin ise Pasifik Gayrimenkul Yatırım İnşaat A.Ş. olacak şekilde revize edilmesi süreci devam etmektedir. Yapılacak kredi sözleşmesi değişikliği sonucu Şirket kredi borçlusu olarak kredi faiz giderlerini de üstlenecektir.
Ertelenmiş gelirler hesabında ise satışı yapılan, ancak henüz teslim edilmeyen gayrimenkuller için alınan ödemeler izlenmektedir.
Özkaynaklar: Şirket’in 31.12.2020 döneminde ödenmiş sermayesi 12.500 TL olan şirket sermaye artırımı yaparak ödenmiş sermayesini 30.09.2021 döneminde 200.000.000 TL'ye yükseltmiştir. Öte yandan 31.12.2020 döneminde hem geçmiş yıl hem de cari dönem zararı ile (18.078.128) TL olan Şirket’in özkaynakları sermaye artırımı ve net dönem zararının net dönem karına dönmesiyle 30.09.2021'de 203.745.628 TL olmuştur. Şirket’in Pasifik Merkez Adi Ortaklığı'ndaki payının
%49,90'dan %99'a çıkması nedeni ile geçmiş yıllar zararları yükselmiştir.
Tablo 4: Gelir Tablosu
Gelir Tablosu
(TL) BAĞIMSIZ DENETİMDEN GEÇMİŞ
2020 2021/9 ay
Hasılat 32.559.375 799.078.275
Satışların Maliyeti (-) (24.934.222) (738.067.373)
Brüt Kar 7.625.153 61.010.902
Genel Yönetim Giderleri (-) (129.378) (2.128.451)
Pazarlama Giderleri (-) (5.342.773) (9.166.466)
Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 2.981.095 137.680
Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) (221.939) (595.843)
Esas Faaliyet Karı 4.912.158 49.257.822
TFRS 9 Uyarınca Değer Düş. Kazançları İpt. (79.957) 153.997
Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı 4.832.201 49.411.819
Finansman Gelirleri 4.930.427 5.308.954
Finansman Giderleri (-) (12.938.162) (169.627)
Sürdülen Faaliyetler Vergi Öncesi Karı/(Zararı) (3.175.534) 54.551.145
Vergi Geliri/(Gideri) 775.866 (12.200.717)
Dönem Vergi Gideri (425.508) (642.719)
Ertelenmiş Vergi geliri/gideri 1.201.374 (11.557.998)
Dönem Karı/(Zararı) (2.399.668) 42.350.429
Kaynak: Tera Yatırım
Şirket, 31.12.2020 döneminde 32,6 milyon TL gayrimenkul satış geliri elde ederken 30.09.2021 döneminde ise 799 milyon TL gayrimenkul satış geliri elde etmiştir.
31.12.2020 itibariyle kar/zarar tablosunda görünen 32 milyon TL satış geliri, Adi Ortaklığın Emlak Konut’tan sözleşme ile satın almış olduğu bağımsız bölümlere ait sözleşmelerin devir edilmesinden oluşmaktadır. Satın alma bedeli de aynı dönem gelir tablosu maliyetleri içerisinde yer almaktadır.
Kar/zarar tablosuna yansıtılan gelir, Merkez Ankara Projesi satış gelirinin %49,9’udur.
(31.12 2020 itibariyle, Pasifik Merkez Adi Ortaklığının %49,9'u Şirket'e aittir.) 30.09.2021 itibariyle kar/zarar tablosunda görünen 799 milyon TL satış geliri, kamuya ait olan ve teslim edilen 3 adet ofis binası satış gelirinden oluşmaktadır. Kar/zarar tablosuna yansıtılan gelir, Merkez Ankara Projesinde yapılan ofis binalarının satış gelirinin %99'udur. (30.09 2021 itibariyle, Pasifik Merkez Adi Ortaklığının %99'u Şirket'e aittir.)
Yapılan satışlar, henüz teslim edilmediği için, Ertelenmiş Gelirler hesabında izlenmektedir.
Şirket’in ilgili karlılık göstergeleri aşağıdaki tabloda hesaplanmıştır.
Tablo 5: Karlılık Göstergeleri
Karlılık Oranları 31.12.2020 30.09.2021
Brüt Kar Marjı 23,4% 7,6%
Faaliyet Kar Marjı 6,6% 6,2%
FAVÖK Kar Marjı 9,4% 6,3%
Esas Faaliyet Kar Marjı 9,4% 6,3%
Net Kar Marjı -7,4% 5,3%
Kaynak: Tera Yatırım
4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi
Tera Yatırım tarafından hazırlanan 1 Aralık 2021 tarihli Fiyat Tespit Raporu’na göre Şirket’in değerlemesinde net aktif değer yöntemi dikkate alınmıştır.
4.1 Net Aktif Değer Yaklaşımı
Tera Yatırım tarafından hazırlanan 1 Aralık 2021 tarihli fiyat tespit raporunda Şirket’in bulunduğu sektör itibariyle Net Aktif Değer Yaklaşımı değerlemede kullanılmıştır.
Şirket’in mevcut durumda devam eden, Merkez Ankara ve Next Level İstanbul projeleri, hasılat paylaşımı modeline göre Emlak Konut GYO A.Ş. tarafından gerçekleştirilen ihaleye katılım sağlanarak üstlenilmiştir.
Değerleme çalışmasında kullanılan projelerin gayrimenkul değerleri Maliyet Yöntemi ve Gelir Yöntemi kullanılarak hesaplanmış olup projenin Gelir getirici bir proje olması göz önünde bulundurularak Nihai Değer Takdiri olarak Gelir Yaklaşımı ile takdir edilen değer referans alınmıştır.
- Merkez Ankara Projesi (Pasifik - Merkez Ankara Adi Ortaklığı)
Merkez Ankara Projesi (TL) 21.09.2021
Maliyet Oluşumları Yaklaşımı 2.239.503.052
Nakit Akışı (Gelir Yaklaşımı) 2.092.283.162
Pasifik GYO Payına Düşen Değer 2.071.360.330
Kaynak: Tera Yatırım
Tera Yatırım’ın Fiyat Tespit Raporu’nda yer verdiği Adım Gayrimenkul ve Değerleme A.Ş. tarafınca hazırlanan 21.09.2021 tarihli ve 2021/0008 sayılı "Merkez Ankara Projesi" değerleme raporundaki projenin net bugünkü değeri olan 2.092.283.162 TL üzerinden Pasifik GYO A.Ş. payına düşen 2.071.360.330 TL (2.092.283.162 TL x 0,99) esas alınmıştır.
-Next Level İstanbul Projesi (Pasifik - Levent Adi Ortaklığı)
Next Level Istanbul Projesi (TL) 21.09.2021
Maliyet Oluşumları Yaklaşımı 1.462.935.000
Nakit Akışı (Gelir Yaklaşımı) 2.384.660.316
Pasifik GYO Payına Düşen Değer 2.360.813.713
Kaynak: Tera Yatırım
Tera Yatırım’ın Fiyat Tespit Raporu’nda yer verdiği Adım Gayrimenkul ve Değerleme A.Ş. tarafınca hazırlanan 21.09.2021 tarihli ve PASİFİK-2021078 sayılı "İstanbul Ortaköy Projesi" gayrimenkul değerleme raporundaki projenin net bugünkü değeri olan 2.384.660.316 TL üzerinden Pasifik GYO A.Ş. payına düşen 2.360.813.713 TL (2.384.660.316 TL x 0,99) esas alınmıştır.
Net Aktif Değer hesaplanmasında, Adım Gayrimenkul ve Değerleme A.Ş. tarafından hazırlanan gayrimenkul değerleme raporlarının yanısıra, Deneyim Bağımsız Denetim ve Danışmanlık A.Ş. tarafından hazırlanan bağımsız denetimden geçmiş 30.09.2021 tarihli bilanço ve gelir tabloları da dikkate alınmıştır.
(TL) 30.09.2021
Projeler 4.432.174.043
Merkez Ankara Projesi 2.071.360.330
Next Level İstanbul 2.360.813.713
Dönen Varlıklar 830.870.130
Duran Varlıklar 18.434.663
Toplam Aktifler(1) 5.302.401.668
Kısa Vadeli Yükümlülükler 75.225.525
Uzun Vadeli Yükümlülükler(2) 840.917.903
Satışlar-Maliyetler(3) 270.584.263
Toplam Yükümlülükler 1.186.727.691
Net Aktif Değer 4.094.751.145
Kaynak: Tera Yatırım
(1) Şirket’in 30.09.2021 tarihli bağımsız denetim raporunda “Stoklar” kaleminde takip edilmekte olan yarı mamul olarak izlenen 1.452.080.956 TL tutar toplam aktiflerden çıkarılmış olup dönen ve duran varlıklar eklenerek toplam aktifler 5.302.401.668 TL olarak hesaplanmıştır.
(2) Şirket’in inşaatını tamamlayarak satışını gerçekleştirdiği ancak tapu ve kat irtifakı süreçlerinin devam etmesi nedeniyle 30.09.2021 tarihli bağımsız denetim raporunda yer alan 1.181.496.693 TL tutarlı “Ertelenmiş Gelirler”
kalemi uzun vadeli yükümlülüklerden çıkarılmıştır.
(3) Uzun vadeli yükümlülükler altındaki 1.181.496.693 TL tutarlı “Ertelenmiş Gelirler” kaleminin, “Stoklar” olarak görülen inşaat maliyetleri tutarı olan 1.452.080.956 TL’nin çıkartılmasıyla elde edilmiştir.
Şirket’in Net Aktif Değer hesaplamasında Merkez Ankara ve Next Level İstanbul projelerinin Gayrimenkul Değerleme Raporu’ndaki Pasifik GYO payına düşen değerlerine 4.432.174.043 TL olarak yer verilmiştir.
İlgili düzeltmeler dâhilinde toplam aktiflerden uzun ve kısa vadeli yükümlülükler çıkartılarak Şirket’in net aktif değeri 4.094.751.145 TL olarak hesaplanmıştır.
4.2 Pazar Yaklaşımı
Tera Yatırım tarafından hazırlanan 1 Aralık 2021 tarihli fiyat tespit raporunda Pazar Yaklaşımı dikkate alındığı belirtilse de Şirket’in hali hazırda devam eden projelerinde, yatırım amaçlı gayrimenkuller kalemini maliyetle muhasebeleştirmesi nedeniyle Piyasa Değeri/ Defter Değeri (“PD/DD”) çarpanı metodu nihai değerleme çalışmasına dâhil edilmediği belirtilmiştir.
Sonuç olarak;
Şirket’in değerlemesinde sadece Net Aktif Değer Yaklaşımı kullanılarak Nihai Özsermaye Değeri’ne ve Halka Arz Pay Fiyatı’na aşağıdaki şekilde ulaşılmıştır.
Tablo 6: Ağırlıklandırılarak Elde Edilen Piyasa Değerleri
Değerleme Yöntemi Ağırlık Şirket Değeri
(TL )
Birim Pay Değeri (TL )
Net Aktif Değer Yaklaşımı 100% 4.094.751.145 20,47
Kaynak: Tera Yatırım
Pasifik GYO için yapılan değerleme çalışmaları neticesinde 4.095 milyon TL özsermaye değeri hesaplanmıştır.
Net Aktif Değer yaklaşımının uygulandığı çalışmadan elde edilen 4.095 milyon TL özsermaye değerine %20 halka arz iskontosu uygulandığında iskontolu Özsermaye Değeri 3.276 milyon TL olarak hesaplanmıştır. İskontolu birim pay değeri ise 16,38 TL’ye karşılık gelmektedir.
Ödenmiş Sermaye 200.000.000
Pay Başı Değer (TL) 20,47
Halka Arz İskontosu 20%
Şirket Piyasa Değeri 3.276.000.000
Halka Arz Pay Değeri (TL) 16,38
5 Görüş
İş Yatırım görüşü değerleme yöntemleri üstünden oluşturulmuştur.
5.1 Net Aktif Değer Yaklaşımı
Tera Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu’nda yer alan Net Aktif Değer hesaplaması, gayrimenkul ekspertiz şirketinin verilerine dayanmakta olup, tarafımızca makul bulunmuştur.
Değerleme Yöntemi Ağırlık Şirket Değeri
(TL )
Birim Pay Değeri (TL )
Net Aktif Değer Yaklaşımı 100% 4.094.751.145 20,47
Kaynak: Tera Yatırım
5.2 Pazar Yaklaşımı
Tera Yatırım’ın 1 Aralık 2021 tarihli Fiyat Tespit Raporu’nda pazar yaklaşımı kullanılmadığı için yurt içinde çarpan analizi yöntemine temel oluşturan şirketler örneklemine yer verilmemiştir. Şirket’in faaliyet ve portföy içeriği benzerliği bulunan halka açık şirketlerin belirlenip ilgili şirketler Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri (“PD/NAD”) çarpanları kullanılarak değerleme çalışmasına eklenmesi gerektiği görüşündeyiz.
Aşağıdaki tabloda dikkate alınan halka açık GYO şirketlerinin, portföy detayları ve 03.12.2021 tarihli PD/NAD çarpanlarına yer verilmiştir.
Tablo 7: Halka Açık Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Şirket Portföy İçeriği
Piyasa Değeri(1)
Net Aktif
Değeri(2) PD/NAD
(mn TL) (mn TL) (x)
Emlak Konut GYO Konut, Arsa 9.006 19.333 0,5 Akfen GYO Otel 6.381 908 7,0 Torunlar GYO Konut,Ofis,AVM,Arsa 4.090 9.496 0,4 Sinpaş GYO Konut 3.737 1.418 2,6 Doğuş GYO Konut,Ofis,Otel,AVM 3.596 760 4,7 Yeni Gimat GYO Otel, AVM 2.897 2.256 1,3 Halk GYO Konut,Ofis,Otel,Arsa 2.836 2.473 1,1
Ödenmiş Sermaye 200.000.000
Pay Başı Değer (TL) 20,47
Halka Arz İskontosu 20%
Şirket Piyasa Değeri 3.276.000.000
Halka Arz Pay Değeri (TL) 16,38
Şirket Portföy İçeriği
Piyasa Değeri(1)
Net Aktif
Değeri(2) PD/NAD
(mn TL) (mn TL) (x)
İş GYO Konut,Ofis, AVM, Arsa 2.570 4.416 0,6 Nurol GYO Konut,Ofis 2.367 843 2,8 Özak GYO Konut,Ofis,Otel,Arsa 2.359 2.950 0,8 Reysaş GYO Depo Binası,Ofis,Yurt 1.945 1.069 1,8 Alarko GYO Konut,Ofis,Otel, Fabrika 1.929 1.593 1,2 Vakıf GYO Konut,Ofis 1.870 845 2,2 Akmerkez GYO Konut, AVM 1.614 1.080 1,5 Akiş GYO Konut, AVM 1.489 2.891 0,5 Kiler GYO Konut,Ofis,AVM 1.383 1.069 1,3 Peker GYO Konut,Arsa 703 731 1,0 Mistral GYO Konut,Ofis,Otel 604 347 1,7 Özderici GYO Konut 438 545 0,8
Medyan 1,2
Ortalama 1,3
Kaynak: İş Yatırım
(1)Piyasa Değeri verisi 03.12.2021 tarihine aittir.
(2)Net Aktif Değer verisi 2021 3. Çeyrek dönemine aittir.
Borsa İstanbul’da işlem gören piyasa değeri en yüksek olan benzer GYO’ların PD/NAD çarpanı hesaplanmış, uç değerler çalışmaya dâhil edilmeden medyan değerleri değerleme çalışmasında kullanılmıştır. Çarpan çalışmasında 2021 3. Çeyrek dönemine ait NAD tutarları kullanılmıştır. Piyasada işlem gören benzer şirketlerin çarpan değerlerinin ortalama ve orta değerlerini önemli ölçüde saptıran değerler göz önünde bulundurularak PD/NAD çarpanı 4’ten küçük olan şirketler değerlemeye dâhil edilmiş olup çarpanın medyan değeri 1,2 olarak hesaplanmıştır.
Şirket’in gayrimenkul portföyü göz önünde bulundurularak seçilen benzer portföye sahip GYO’ların (Torunlar, Sinpaş, Halk, İş, Nurol, Özak, Mistral) medyan PD/NAD çarpanı ise 1,1’dir.
Portfoyünde proje bulunan GYO’ların (Emlak Konut, Torunlar, İş, Halk, Özak ve Vakıf) PD/NAD çarpanlarının medyan değeri ise 0,7’dir.
PD/NAD çarpanı ile değer hesaplanırken, NAD olarak Şirket’in Tera Yatırım tarafından hesaplanan Net Aktif Değeri olan 4.095 milyon TL kullanılmıştır.
Tablo 10: Çarpanlar Özet Tablosu
Şirket (TL mn) PD/NAD Piyasa Değeri
Piyasa Değeri Yüksek Olan GYO Şirketleri 1,2 4.959
Benzer Portföye Sahip GYO’lar 1,1 4.695
Portföyünde Proje Bulunan GYO’lar 0,7 2.828
Ortalama Özsermaye Değeri 4.161
Kaynak: İş Yatırım
Pazar yaklaşımı kapsamında yapılan çarpan çalışmasında piyasa değeri en yüksek olan benzer GYO’ların, benzer portföye sahip GYO’ların ve portföyünde proje bulunan GYO’ların PD/NAD çarpanları eşit ağırlıklandırılarak ortalama özsermaye değeri tespit edilmiştir.
5.3 Sonuç
İş Yatırım tarafından gerçekleştirilen değerlendirme çalışmasında, fiyatın makul olup olmadığını değerlendirmek amacıyla, fiyat tespit raporunda yer alan veriler esas alınarak, net aktif değeri ve piyasa çarpanları yöntemi kullanılmıştır.
Tera Yatırım tarafından Pasifik GYO için hazırlanan fiyat tespit raporunda Şirket ve faaliyet gösterilen sektöre yönelik yeterli ve aydınlatıcı bilgiler yatırımcıya sunulmuş olup, raporun kapsamlı hazırlandığı kanaatindeyiz. Değerlemede kullanılan varsayımlara ilişkin yeterli açıklamaların yapıldığı görülmektedir.
Değerleme çalışmasında Net Aktif Değer yöntemi kullanılarak Pasifik Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin özsermaye değeri hesaplanmıştır. Şirket’in hali hazırda devam eden projelerinde, yatırım amaçlı gayrimenkuller kalemini maliyetle muhasebeleştirmesi nedeniyle piyasa çarpanları yöntemi kullanılmamış olup nihai özsermaye değeri tespit edilirken sadece NAD hesaplaması kullanılmıştır.
Tera Yatırım’ın Fiyat Tespit Raporu’ndaki değerleme çalışmasında kullandığı NAD yaklaşımına ek olarak Pazar Yaklaşımı (PD/NAD) üzerinden de değer hesaplanmışolsaydı daha makul olacağını düşünüyoruz. .
Şirket’in Net Aktif Değeri hesaplanarak ulaşılan özsermaye değeri 4.095 milyon TL olup piyasa çarpanları yöntemleri neticesinde özsermaye değeri 4.161 milyon TL olarak hesaplanmıştır.
Şirket (TL mn) Ağırlık Özsermaye Değeri
NAD 50% 4.095
Pazar Yaklaşımı (PD/NAD) 50% 4.161
Ağırlıklandırılmış Özsermaye Değeri 4.128 Kaynak: İş Yatırım
NAD ve Pazar Yaklaşımı (PD/NAD) yöntemlerine eşit ağırlık verilerek hesaplanan özsermaye değeri 4.128 milyon TL ve hisse başına değer 20,64 TL olarak belirlenmiştir.
Pay başına halka arz fiyatı olarak belirlenen 16,38 TL, hesaplanan hisse başına değerden
%26 daha düşüktür.
16,38 TL olarak açıklanan halka arz iskontosu sonrası hisse fiyatı, değerlememizde elde edilen birim hisse fiyatı olan 20,64 TL’den daha düşük olması göz önünde bulundurulduğunda makul olduğu kanaatine varılmıştır.
SONUÇ OLARAK;
Tera Yatırım tarafından kullanılan yöntemler ve ilgili çalışmalar dikkate alınarak yapılan incelemeler sonucunda, belirlenen 16,38 TL halka arz fiyatının makul olduğu kanaatine varılmıştır.
