5 Temmuz 2018 HİSSE ÖNERİLERİ

(1)

HİSSE ÖNERİLERİ

5 Temmuz 2018

(2)

Giriş

Piyasa Görüşü: Nötr (Muhafaza Ediliyor)

Önümüzde hala zorlu bir yol var – Her ne kadar oldukça zorlu bir çeyreği geride bıraktığımızı düşünsek dahi, önümüzdeki dönemde yatırımcıların ve piyasaların dayanıklılığını ölçecek bir takım zorlukların olduğuna inanıyoruz. Hükümetin önünde yatırımcı güvenini, yeni kabine, ekonomi takımı, ve politikalarıyla, yeniden tahsis etme ve Türk Lirasındaki zayıflamayı ve artan enflasyonu kontrol etmek gibi zorlu görevleri olacaktır. Piyasaların bu alanlardaki gelişmeleri görmek için hükümete yeterli düzeyde kredi vereceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan Merkez Bankası üzerindeki faiz baskısı beklentilerin üzerinde artan enflasyon ve enflasyon görünümünün bozulmasından dolayı devam edecektir. Enflasyon ve faiz oranlarında yaşanacak kalıcı düşüşün hisse senetleri ve BIST için destekleyici olacağını düşünüyoruz.

Değer tuzağı mı yoksa cazip değerleme mi? – Türkiye 2018’in ilk yarısında yaşanan olumsuz gelişmeler ve artan belirsizlik ortamı neticesinde gelişmekte olan piyasalardan olumsuz yönde ayrışmaya devam etti. Türkiye’nin 5 yıllık CDS risk primi sene başından bu yana %88 son 8 yılın en yüksek seviyesi olan 325’eulaştı ve riskten kaçış eğiliminin yükseldiğini gösterdi. Diğer taraftan global risk iştahında artan ticaret savaşı endişesiyle birlikte bir gerileme gerçekleşti. Türkiye bu dönemde olumsuz ayrıştırmasını devam ettirdi ve MSCI Türkiye endeksi sene başından beri %34 düşerek ve MSCI gelişmekte olan piyasalar (-%8.7) ve MSCI Avrupa, Ortadoğu ve Afrika endeksinin (-%12.5) oldukça altında kaldı. Türk hisse senetleri 7.0 F/K oranı ile gelişmekte olan piyasa ortalamasına (13.3x) göre F/K bazında %49 iskontolu işlem görmektedir.

Portföyümüzde bankaların payını %30’dan %25’e indiriyoruz – TCMB ağırlıklı fonlama maliyetini 25 Nisan’dan itibaren 500 baz puan artırması ile beraber TL mevduat oranlarında da 330 baz puan yükseliş görüldü. 10 yıl bono getirileri ise %17,5’in üzerine çıktı. Artan faiz oranlarının banka hisselerini önümüzdeki dönemde de olumsuz etkilemeye devam edeceğini ve faizlerde bir rahatlama olmadığı sürece bankacılık hisselerinde kalıcı bir toparlanmanın olmayacağını düşünüyoruz. Artan faizlerin etkisinin bu ay içinde açıklanmaya başlanacak 2.çeyrek bilançolarında sınırlı kalacağını, fakat 3. çeyrekle beraber kredi-mevduat makasında sert bir daralma bekliyoruz. AKBNK, GARAN ve YKBNK, bankalar arasında en beğendiğimiz hisseler olmaya devam ediyor.

Hisse seçimimizde defansif şirketlere ağırlık vermeye devam ediyoruz – Model portföyümüzün getirisi son güncellememizden bu yana, seçim sürecinin getirmiş olduğu dalgalanmaya rağmen, endeksin %1,0 oranında üzerinde gerçekleşmiş ve yılbaşından bu yana ise %3,6 üzerinde olmuştur. Önümüzdeki dönemde defansif görüşümüzü muhafaza ederken, daha iyi bir risk/getiri ortamı için sinyal almak amacıyla, makroekonomik verilerdeki trendleri takip edip hükümetin ekonomi yönetimini, para ve maliye politikalarını yakından izlemeye devam edeceğiz. Model portföyümüzden son dönemdeki güçlü performansı sebebiyle FROTO ve TCELL’i ve marj baskısının 2Ç18’de de devam etmesi nedeniyle ARCLK’i çıkarıyoruz. ODAS’ı da ikinci çeyrek finansallarının kur kaynaklı giderlerle baskı altında olacağına dair beklentimizle portföyden çıkarıyoruz. Portföye giren hisseler ise 2Ç18’de kuvvetli finansal performans sergilemesini beklediğimiz ve cazip değerlemesi olduğunu düşündüğümüz ASELS, BIMAS, HEKTS ve THYAO’dır. Revizyon sonrası güncel model portföyümüz AKBNK, ASELS, BIMAS, BOLUC, EREGL, GARAN, HEKTS, THYAO, TRKCM, YKBNK ve ZOREN’den oluşmaktadır.

(3)

Portföy Önerileri

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

ASELS As el s a n 24.12 29.00 20% 5,852 81.2

EREGL Erdemi r 10.48 13.00 24% 7,806 32.1

HEKTS Hektas 10.80 13.26 23% 174 1.0

THYAO Turki s h Ai rl i nes 13.91 19.00 37% 4,085 225.1

TRKCM Tra kya Ca m 4.23 5.51 30% 1,017 2.6

BIMAS Bi m Bi rl eşi k Ma ğa za l a r 69.10 74.00 7% 4,465 14.8

BOLUC Bol u Cement 5.80 8.30 43% 177 0.2

ZOREN Zorl u Enerji 1.63 2.30 41% 694 7.8

YKBNK Ya pı Kredi Ba nka s ı 2.44 3.24 33% 4,386 28.8

AKBNK Akba nk 7.50 11.65 55% 6,385 53.3

GARAN Ga ra nti 8.46 12.21 44% 7,562 180.4

(4)

Portföydeki Değişiklikler

Portföydeki Değişiklikler

Mevcut Portföy Portföydeki Ağırlık Çıkarılanlar Eklenenler Önceki Portföy Portföydeki Ağırlık BİST'e göre Performans

ASELS 10.0% ARCLK ASELS AKBNK 10.0% -5.0%

EREGL 10.0% FROTO BIMAS GARAN 10.0% -1.9%

HEKTS 10.0% ODAS HEKTS YKBNK 10.0% -3.3%

THYAO 10.0% TCELL THYAO EREGL 10.0% 12.9%

TRKCM 10.0% TCELL 10.0% 4.3%

BIMAS 9.0% ARCLK 10.0% -8.2%

BOLUC 8.0% TRKCM 8.0% 2.0%

ZOREN 8.0% ODAS 8.0% -2.1%

YKBNK 9.0% BOLUC 8.0% 0.3%

AKBNK 8.0% FROTO 8.0% 12.0%

GARAN 8.0% ZOREN 8.0% 2.4%

(5)

Portföyün Relatif Performansı

Kaynak: Oyak Yatırım

Portföy Önerileri Relatif Performansı

0 50 100 150 200 250 300 350 400

Oca 10 Nis 10 Haz 10 Eyl 10 Kas 10 Oca 11 Nis 11 Haz 11 Eyl 11 Kas 11 Şub 12 Nis 12 Tem 12 Eyl 12 Ara 12 Şub 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Ara 13 Şub 14 May 14 Tem 14 Eki 14 Ara 14 Mar 15 May 15 Ağu 15 Eki 15 Oca 16 Mar 16 Haz 16 Ağu 16 Eki 16 Oca 17 Mar 17 Haz 17 Ağu 17 Kas 17 Oca 18 Nis 18 Haz 18

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Yılbasından itibaren 4 Mayıs'dan itibaren

BİST-100 96% 18% -21% 52% -13% 26% -18% 11% 48% -6.1% -5.2%

Portföy 194% 19% -55% 96% 0% 40% -2% 14% 88% -2.8% -4.2%

Relatif Getiri 50% 1% -44% 29% 15% 11% 18% 3% 27% 3.6% 1.0%

Kaynak: Oyak Yatırım

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

Hisse Performans Getiri Relatif Eklendiğinden Bu Yana

AKBNK -10.0% -5.0% -17.9%

GARAN -7.0% -1.9% -9.7%

YKBNK -8.3% -3.3% 0.0%

EREGL 7.0% 12.9% 37.6%

TCELL -1.2% 4.3% 0.5%

ARCLK -13.0% -8.2% -8.2%

TRKCM -3.3% 2.0% 34.5%

ODAS -7.2% -2.1% -7.9%

BOLUC -4.9% 0.3% 19.1%

FROTO 6.1% 12.0% 12.0%

ZOREN -3.0% 2.4% 2.4%

PORTFÖY -4.2% 1.0%

BİST 100 -5.2%

(6)

Hisse Önerileri*

* Hisseler portföydeki ağırlıklarına göre sıralanmıştır

(7)

Aselsan

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Türkiye’nin lider teknoloji ve savunma sanayii şirketi olan Aselsan’ın, TSK’nın ve SSM’nin en büyük ana tedarikçilerinden olması sebebiyle, oldukça güçlü bir iş modeli vardır. Şirketin bakiye siparişlerinin büyüklüğü 1Ç18 itibarıyla 7.5 milyar $’a yükselmiş ve 2Ç18’de aldığı yeni iş miktarı 1,1 milyar $’ı aşmıştır. Aselsan’ın mevcut bakiye siparişlerini dikkate aldığımızda önümüzdeki 3 yıl için yıllık bazda 1,3 – 1,9 milyar $ garanti gelir ile, oldukça dengeli ve garantili bir gelir yapısına sahip olduğunu söyleyebiliriz. Diğer taraftan Aselsan gelir ve gider yapısını dikkate aldığımızda Türk Lirasındaki yaşana değer kaybından olumlu etkilenmektedir. Şirketin gelirlerinin sadece %22’si TL iken giderlerinin %45’i TL’dir. Aselsan, yaşanan politik belirsizlik ve ikincil halka arz süreçlerinden dolayı, geçtiğimiz 6 ayda endeksin %10 gerisinde kalmıştır. Bu iki olumsuz etkenin ortadan kalkması ve hükümetin savunma sanayii bütçelerine ağırlık vermesi ile birlikte Aselsan hisselerinin önümüzdeki dönemde güçlü kalmasını beklemekteyiz.

Katalistler

Aselsan’ın hem Türkiye hem de yurt dışında büyük ölçekli savunma sanayii projeleri alması tahminlerimizde yukarı yönlü revizyon ihtiyacı doğuracaktır.

Riskler

Hükümetin savunma sanayii bütçesinde kısıntı yapması şirketin büyümesini olumsuz etkileyecektir.

Değerleme

Aselsan 29.0TL olan hedef fiyatımıza göre %20 yükselme potansiyeli taşımaktadır.

4 Temmuz itibarıyla

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0 10 20 30 40 50

Haz 17 Eyl 17 Ara 17 Mar 18 Haz 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%)

ASELS ENDEKSE PARALEL GETİRİ

Fiyat (TL) 24.12

Hedef Fiyat (TL) 29.00

Yükseliş Potansiyeli 20%

Piyasa Değeri ($mn) 5,852

Günlük Ortalama Hacim ($mn) 80.4

Net Borç (TLmn) -729

FD (TLmn) 26,768

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 3,768 5,360 7,231

% büyüme 35.5 42.3 34.9

VAFÖK 716 1,048 1,362

% marj 19.0 19.6 18.8

Net Kar 795 1,388 1,309

% marj 21.1 25.9 18.1

Özsermaye Karlılığı (%) 24.3 32.8 24.9

Temettü 54 72 106

% ödeme oranı 7 5 8

% temettü verimi 0.2 0.3 0.4

F/K 34.6 19.8 21.0

FD/VAFÖK 37.4 25.5 19.7

F/DD 7.4 5.8 4.8

(8)

Ereğli Demir Çelik

Yabancı para bazlı satış gelirlerinin yanı sıra TL4.3 milyar seviyesindeki net nakit pozisyonu ile güçlü bilançosu hisseyi TL’de volatilitenin yüksek olduğunu dönemlerde ön plana çıkarıyor. İlaveten Erdemir güçlü iş modeli ve yüksek ihracat kabiliyeti sayesinde yurtiçi pazarda belirsizliğin artığı dönemlerde görece defansif kalabilmektedir. 2Ç18’de fiyat maliyet makasındaki olumlu seyir ile Şirket’in güçlü FAVÖK performansının devam etmesini bekliyoruz. Kasım-Ocak döneminde referans HRC fiyatı $596/ton ortalamasında iken bu rakam Şubat-Nisan döneminde $648/ton’a yükselmiştir. Benzer şekilde Kasım-Ocak döneminde $548/ton olan referans inşaat demiri fiyatı Şubat-Nisan’da $578/ton’a yükselmiştir. Fiyatlamalar Şirket’in gelir tablosuna 2 ay gecikmeli yansımaktadır. Buna göre 2Ç18’de Erdemir’in ton başına FAVÖK performansının $210-220 bandında olmasını beklemekteyiz (1Ç18: $205/ton;

2Ç17: $143/ton). İlaveten kapasite artışı kararının da dahil olmasını beklediğimiz yatırım paketi hissede uzun vadeli büyüme hikayesini yeniden canlandırabilir, görüşündeyiz. Zamanlama ve yatırım tutarı konusu netlik kazanmamış olmasının yanında yurtiçi pazardaki yassı ürün açığını da göz önünde bulundurarak, Erdemir’in yatırım kararının piyasa tarafında olumlu karşılanacağını beklemekteyiz.

Katalistler

Güçlü 2Ç18 sonuçları ve olası yeni kapasite yatırımı açıklaması Riskler

Global inşaat faaliyetlerindeki daralma ve birçok ülke tarafından arttırılan korumacılık önlemleri sebebiyle çelik fiyatlarında beklenenden yüksek olabilecek düşüşler

Değerleme

Hisse 2018 yıl sonu tahminlerime göre 4.3x FD/FAVÖK ile işlem görmektedir ve emsallerine göre %27 iskontoludur.

EREGL ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 10.48

Net Borç (TLmn) -4,322

FD (TLmn) 32,252

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 11,648 18,644 25,604

% büyüme -2.2 60.1 37.3

VAFÖK 2,690 5,383 7,426

% marj 23.1 28.9 29.0

Net Kar 1,518 3,754 5,206

% marj 13.0 20.1 20.3

Temettü 1,435 2,940 4,086

F/K 24.2 9.8 7.0

FD/VAFÖK 12.0 6.0 4.3

F/DD 2.4 2.0 1.4

0%

20%

40%

60%

80%

0 5 10 15

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%)

(9)

Hektaş

Yeni yönetimin atanmasının ardından Hektaş yüksek karlı ürünlere yönelirken, düşük marjlı ürünlerin payını azaltmaya başladı. Ürün gamındaki değişiklikler, yeni ürünlerin piyasa sürülmesi ve etkin maliyet kontrolü sayesinde şirketin FAVÖK’ü 2014’ten 2017’ye kadar yılda ortalama %33 büyüme gösterdi. Şirketin özsermaye getirisi de 2016’da %24’ten 2017’de %34’e yükseldi. Organomineral gübre, teknolojik gübre ve hayvan maması satışı gibi yeni iş kollarıyla güçlü FAVÖK büyümesinin önümüzdeki yıllarda devam etmesini bekliyoruz. Geçmiş verilere bakarak Hektaş’ın maliyet artışlarını satış fiyatlarına rahatlıkla yansıtabildiğini söyleyebiliriz. Bunda tarım ilaçlarının çiftçilerin harcamaları içinde önemsiz bir payı olmasının önemli bir rol oynadığını düşünüyoruz. Bu nedenle Hektaş’ın satışları TL bazlı olsa da yüksek dolar kurundan olumlu etkilenmektedir. Dahası, şirketin net borç/FAVÖK oranı 1,5 ile yeni satın almalara imkan sağlamaktadır.

Katalistler

Güçlü 2. çeyrek finansalları (31 Temmuz), tarım teşviklerinin artması, yeni iş kollarına giriş.

Riskler

Zayıf hasat, çiftçilerin gelirlerinde düşüş, kötü hava koşulları, azalan tarım teşvikleri, bazı tarım ilaçlarının hükümet tarafından yasaklanması.

Değerleme

Değerlememiz 13,26 TL hedef fiyat ile %23 yükselme potansiyeline işaret etmektedir.

Hisse ile ilgili önerimiz AL yönündedir.

-50%

0%

50%

100%

150%

0 5 10 15

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) HEKTS ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 10.80

Piyasa Değeri ($mn) 174

Net Borç (TLmn) 140

FD (TLmn) 959

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 177 252 386

% büyüme 9.6 42.7 53.0

VAFÖK 40 65 103

% marj 22.7 25.8 26.7

Net Kar 29 49 77

% marj 16.6 19.5 19.9

Temettü 29 42 57

F/K 27.9 16.6 10.6

FD/VAFÖK 23.9 14.8 9.3

F/DD 6.6 5.7 3.7

(10)

Türk Havayolları

Hissenin son dönemdeki performans zayıflığında Mayıs trafik verileri ve IGA’ya yakın alınan arazi haberlerinin etkisi olduğunu düşünüyoruz. DHMİ Haziran trafik verilerindeki toparlanmanın, 2018 yakıt hedge seviyesinin (%47’i varil başına yaklaşık USD55’ten) ve ikinci çeyrek finansallarına yönelik beklentilerin hisse için pozitif katalist olduğu görüşündeyiz. Operasyonel olarak döviz bazlı gelir yapısı sebebiyle TL’deki zayıflama şirket için olumludur. Bilanço açık döviz pozisyonu açısından net karın çeyreksel bazda dolara karşı zayıflayan TL, EUR ve JPY’den olumlu etkilenmesi olasıdır.

Son dönemde çıkan DOCO’yla IGA’da operayonlara devam etmek için görüşmelere ilişkin haberlerin de şirket için pozitif bulmaktayız. Şirketlerin uzun yıllardır beraber çalışmaları ve THY için ikram hizmetinin yolcuları seçim kriterleri açısından önem arzetmesi açısından dikkat çekicidir.

Riskler

IGA’ya taşınmanın başarıyla tamamlanması, rekabet, jeopolitik gelişmeler Katalistler

Aylık yolcu verileri, çeyreklik finansal sonuçlar Değerleme

Hissenin yıllıklandırılmış FD/FAVÖK çarpanı 6.4x’tir ve son beş yıllık ortalamalara göre

%18 iskontoya tekabül etmektedir.

THYAO ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 13.91

Net Borç (TLmn) 28,879

FD (TLmn) 48,075

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 29,468 39,779 49,563

% büyüme 2.5 35.0 24.6

VAFÖK 2,446 6,626 8,481

% marj 8.3 16.7 17.1

Net Kar -47 639 3,565

% marj -0.2 1.6 7.2

Özsermaye Karlılığı (%) -0.3 3.4 15.7

Temettü 0 0 0

F/K n.m 30.0 5.4

FD/VAFÖK 19.7 7.3 5.7

F/DD 1.1 1.0 0.8

-50%

0%

50%

100%

150%

8 10 12 14 16 18 20 22

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%)

(11)

Trakya Cam

2018 yılında satış gelirlerinin (i) 2017 yılından bu yana kümüle %30 seviyesini bulan fiyat artışları, (ii) otocam ve enkapsülasyon işlerinin artan katkısı, (iii) ürün komposizyonundaki iyileşme ve (iv) TL’deki değer kaybının konsolide satış gelirlerini arttırıcı etkisi sebebiyle güçlü büyümeye devam edeceğini ve aynı zamanda bu faktörlerin maliyet artışlarının operasyonel karlılığa olumsuz etkisini ortadan kaldıracağını düşünüyoruz. 2019 yılı için inşaat faliyetlerindeki düşüş yurtiçi satış hacmi için aşağı yönlü risk oluştursa da ürün komposizyonundaki gelişme, yeniden ihracat pazarlarına yönelinmesi, Hindistan operasyonları konsolidasyonun tam yıl etkisi ve İtalya’da Manfredonia tesisinin potansiyel katkısı konsolide rakamlarda bu etkiyi ortadan kaldıracaktır görüşündeyiz. Ek olarak uluslararası operasyonların artan katkısı ve ilave yurtdışı yatırımlara ilişkin girişimlerin Şirket’in uzun vadeli büyüme potansiyeli için ve bölgesel çeşitlendirme için pozitiftir.

Katalistler

Yeni yatırım ve kapasite artışına ilişkin haber akışları, güçlü 2Ç18 karlılığı Riskler

Olası doğalgaz zamları, inşaat faaliyetlerinde sert düşüş Değerleme

5,0x 2018T FD/FAVÖK çarpanı tarihi ortalamalara göre %20’lik bir iskontoya işaret etmektedir.

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0 1 2 3 4 5 6

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) TRKCM ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 4.23

FD (TLmn) 5,251

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 3,016 4,331 4,947

% büyüme 42.4 43.6 14.2

VAFÖK 478 891 1,058

% marj 15.8 20.6 21.4

Net Kar 547 616 686

% marj 18.1 14.2 13.9

Temettü 137 170 172

F/K 8.7 7.8 7.0

FD/VAFÖK 11.0 5.9 5.0

F/DD 1.3 1.1 1.0

(12)

BİM

Yüksek enflasyon ortamınının tüketici bütçesinde baskı yaratmakta olduğu bu dönemde BİM’in defansif iş modeliyle ön planda olacağını öngörüyoruz. İkinci çeyrek, birinci çeyreğe (yıllık %22 ciro büyümesi) nazaran daha kuvvetli bazlı bir çeyrek olacak olsa da şirketin ilk çeyrek sonu telekonferansında 2018 beklentilerini koruması önemlidir. Şirket 2018’de %20+ ciro büyümesi ve %5 +-50bps FAVÖK marjı ve TL750mn yatırım öngörmektedir. 2018’de planlanan mağaza açılış rakamları Türkiye’de 600, Fas’ta 60, Mısır’da 40 ve File formatı için 30’dur.

Riskler

Karlılıkta yaşanabilecek sürprizler, rekabet ve tüketici talebini temel risk faktörleri olarak sayabiliriz.

Değerleme

Hissenin yıllıklandırılmış F/K and FD/FAVÖK çarpanları sırasıyla 22.5x ve 14.2x’tir.

Rakamlar son beş yıllık ortalamalara göre %26 ve %28 iskontoya tekabül etmektedir.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0 20 40 60 80 100

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) BIMAS ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 69.10

Net Borç (TLmn) -1,034

FD (TLmn) 19,944

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 20,072 24,779 29,418

% büyüme 15.2 23.5 18.7

VAFÖK 997 1,296 1,480

% marj 5.0 5.2 5.0

Net Kar 671 863 1,030

% marj 3.3 3.5 3.5

Temettü 455 577 669

F/K 31.3 24.3 20.4

FD/VAFÖK 20.0 15.4 13.5

F/DD 11.0 7.1 4.9

(13)

Bolu Çimento

Güçlü çimento talebi ve fiyatlardaki 2017 yılın ikinci yarısında başlayan toparlanmanın etkisiyle şirket 2018’in ilk çeyreğinde gelirleri yıllık bazda %54 büyürken FAVÖK rakamı ise iki katının üzerinde artış göstererek aynı dönemde TL45mn’a ulaştı.

Şirket’in faaliyet gösterdiği bölgeler olan İç Anadolu, Marmara ve Batı Karadeniz’deki güçlü fiyat ortamının etkisiyle büyüme momentumunun yılın ikinci çeyreğinde de devam etmesini öngörüyoruz. 2Ç18’de FAVÖK marjının yıllık bazda yatay, %33 seviyesinde kalmasını beklerken, satış gelirlerindeki çift haneli büyümenin FAVÖK rakamını TL52mn’a taşımasını bekliyoruz (yıllık %14 artış). Bolu Çimento yüksek temettü verimliliği ile öne çıkan şirketler arasında kalmaya devam ediyor. 2017-2019 dönemi için öngörülen temettü verimliliği aralığını %12-13 seviyesindedir.

Katalistler

2Ç18 finansalları, Karadeniz, Marmara, İç Anadolu Bölgeleri’ne yönelik büyük altyapı yatırımlarına ilişkin haber akışı

Riskler

İnşaat sektöründe sert yavaşlama ve hammadde ve potansiyel doğalgaz zammı ile artabilecek maliyetler

Değerleme

Şirket, 5.1x 2018 FD/FAVÖK çarpanında işlem görmektedir

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0 2 4 6 8

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) BOLUC ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 5.80

FD (TLmn) 964

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 452 537 558

% büyüme 11.3 18.6 4.0

VAFÖK 169 175 188

% marj 37.3 32.6 33.7

Net Kar 106 117 128

% marj 23.5 21.8 23.0

Temettü 95 107 115

F/K 7.8 7.1 6.5

FD/VAFÖK 5.7 5.5 5.1

F/DD 1.9 1.9 1.7

(14)

Zorlu Enerji

Zorlu Enerji üretim kapasitesini 2020’ye kadar %49 artırarak 1,626 MW’a çıkaracaktır.

Üretimdeki büyüme yüksek kar marjlarına sahip yenilenebilir (jeotermal ve güneş) enerji tarafından gelecektir. YEKDEM mekanizması (devlet destek mekanizması) sayesinde dolar bazlı ve spot fiyatların üzerinde elektrik fiyatları, İsrail ve Pakistan’da dolara endeksli fiyatlar ve büyüyen dağıtım faaliyetleri Zorlu Enerji’nin karlılığına olumlu katkı sağlayacaktır. Zorlu Enerji’nin FAVÖK’ünün 2017-2020 arasında ortalama

%28 büyüyerek 2020’de 1,7 milyar TL’ye ulaşmasını bekliyoruz. Büyüme ağırlıklı olarak spot fiyatların (2017 ortalama: 4,6 cent/kWh) çok üzerinde fiyattan (10,5 cent/kWh) ve dolar linkli yenilebilir enerji satışlardan gelecektir.

Katalistler

2. çeyrek için güçlü faaliyet performansı beklentisi, TL’nin dolar karşısında değer kazanması, İsrail ile ilişkilerin iyileşmesi.

Riskler

Şirketin 2017 sonu itibari ile 1 milyar dolar ve 253mn Euro döviz açık pozisyonu bulunmaktadır. TL’nin beklenenden fazla değer kaybetmesi YEKDEM gelirleri nedeniyle azalan kur riskine rağmen özsermaye erozyonuna neden olabilir.

Değerleme

Parçaların toplamı yöntemine göre yaptığımız değerleme %41 yükselme potansiyeline işaret etmektedir.

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0 1 1 2 2 3

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) ZOREN ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Fiyat (TL) 1.63

Net Borç (TLmn) 7,878

FD (TLmn) 11,138

TL mn 2016 2017 2018T

Net Satışlar 1,124 3,871 4,317

% büyüme 58.4 244.4 11.5

VAFÖK 413 841 1,244

% marj 36.8 21.7 28.8

Net Kar -4 52 144

% marj -0.4 1.3 3.3

Özsermaye Karlılığı (%) -0.7 4.8 8.0

Temettü 0 0 0

F/K n.m 62.8 22.6

FD/VAFÖK 27.0 13.2 9.0

F/DD 7.0 1.9 1.7

(15)

Yapı Kredi Bankası

Yapı Kredi’nin işlem gördüğü çarpanlar göreceli zayıf sermaye yapısı ve düşük karlılığı sebebi ile benzer bankaların altında olduğunu düşünüyoruz. Fakat banka bu sorunların çözümü için yol almaya başladı. Yapı Kredi’nin açıkladığı 2020 hedeflerine göre banka sermaye oranlarını yasal gereksinimin 200 baz puan üstünde tutacak.

Banka 4,1 milyar TL tutarındaki sermaye artırımını tamamladı, ve buna ilaveten 500 milyon dolarlık ilave ana sermaye hesabına dahil olacak bono ihracı yapacağını duyurdu. Bunlarla beraber ilave ana sermayeye 225 baz puan civarı bir katkı bekliyoruz. Her ne kadar banka 2020 hedeflerinde IRB metodolojisine geçişi dahil etmese de, bu yöntem sermaye yeterliliğe ilave 100 baz puan kadar katkı yapabilir.

Banka 2020 yılında gelirlerin artması, verimlilikte iyileşme ve aktif kalitesinin optimizasyonunun yardımıyla %17’nin üzerinde ortalama maddi özkaynak karlılığı hedefliyor. Verimlilikte iyileşme ile banka gider/gelir oranını 2020’ye kadar 600 baz puan düşürerek %36’ya çekmeyi hedefliyor. Aktif kalitesi tarafında düzelmeyi ise 1Ç18’de görmeye başladık. Takipteki kredi oluşumundaki yavaşlama ile toplam risk maliyeti 98 baz puana gerilemişti. Bankanın 2020 hedefi de toplam risk maliyetinin 100 baz puanın altında olması. Banka eğer bu hedefler doğrultusunda iyileşme sağlarsa bankanın çarpanlarının da AKBNK ve GARAN seviyesine yaklaşacağını öngörüyoruz.

Katalistler

Beklenenden yüksek gelebilecek 2. çeyrek karı ve mevduat faizlerinde gerileme.

Riskler

Ekonomideki bir yavaşlamanın aktif kalitesini olumsuz etkilemesi, fonlama maliyetlerinde sert yükseliş.

Değerleme

Yapı Kredi Bankası 2018 beklentilerimize göre 0,6x F/DD ve 4,6x F/K çarpanları ile işlem görüyor.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

0 1 2 3 4

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) YKBNK

Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) Yükseliş Potansiyeli

TL mn 2015 2016 2017 2018T

Bankacılık Geliri 9,350 11,088 12,670 12,870

% büyüme 17.1 18.6 14.3 1.6

Net Kar 1,861 2,933 3,614 4,455

% marj -9.5 57.6 23.2 23.3

Özsermaye Karlılığı (%) 8.6 11.9 12.9 13.7

Temettü 0 0 0 445

% ödeme oranı 0 0 0 10

% temettü verimi 0.0 0.0 0.0 2.2

F/K 11.1 7.0 5.7 4.6

F/DD 0.9 0.8 0.7 0.6

33%

ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ 2.44 3.24

(16)

Akbank

Akbank her ne kadar sektördeki en yüksek karşılık oranına (%97) sahip olsa da, muhafazakar kredi standartları sayesinde 2017 senesinde 54 baz puan ile sektördeki en düşük net özel risk maliyetlerinden birine sahip olduğunu görüyoruz. UFRS9’un yürürlüğe girmesiyle beraber karşılık oranın %77’ye indi ve bu sayede net özel risk maliyetinin 2018 yılında 50 baz puanın altında kalmasını bekliyoruz. Akbank bankacılık sektöründe TL krediler için en düşük yeniden fiyatlama süresine sahip bankalardan bir tanesi. Bu sayede artan kredi faizlerinin etkisinin daha kısa zamanda görülmesini sağlayacaktır. Akbank’ı rakiplerinden ayıran en önemli faktörlerden bir tanesi de verimlilik. Banka büyük bankalar arasında en düşük Gider/Gelir oranına sahip (1Ç18’de %33) ve bu konuda dijital kanallara ve operasyonel verimliliğe yatırım yapmaya devam ediyor. Güçlü aktif kalitesi ve düşük faaliyet giderleri sayesinde banka sektördeki en yüksek özkaynak getirilerinden birine ulaşıyor.

Katalistler

Beklenenden yüksek gelebilecek 2. çeyrek karı, Otaş kredisinin çözülmesi ve mevduat faizlerinde gerileme.

Riskler

Ekonomideki bir yavaşlamanın aktif kalitesini olumsuz etkilemesi, fonlama maliyetlerinde sert yükseliş, Otaş kredisinde bir zararın realize edilmesi.

Değerleme

Akbank 2018 beklentilerimizi baz alınarak hesaplanan, 0,7x F/DD ve 4,9x F/K çarpanları ile işlem görüyor.

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

0 2 4 6 8 10 12

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) AKBNK

TL mn 2015 2016 2017 2018T

% büyüme 4.4 19.2 16.0 -3.8

Net Kar 2,995 4,529 6,039 6,109

% marj -5.2 51.2 33.3 1.2

Temettü 600 900 1,600 2,138

F/K 10.0 6.6 5.0 4.9

F/DD 1.1 1.0 0.7 0.7

55%

(17)

Garanti Bankası

Garanti Bankası özellikle %18,0 seviyesindeki güçlü sermaye yeterlilik oranı ile ön plana çıkıyor. Banka büyük bankalar arasında en düşük kaldıraç oranına sahip olsa da (Mar’18’de 7,8x), en yüksek özsermaye karlılıklarından birine sahip. Güçlü sermaye yapısı sayesinde önümüzdeki dönemde kaldıraç oranını artırma ve bu sayede daha da yüksek özsermaye karlılığına ulaşma olanağına sahip. Ayrıca yüksek sermaye oranları önümüzdeki yıllarda bankanın temettü oranlarını artırmasına da olanak verebilir.

Garanti yeni hizmet modelini uygulamaya geçirmek için çalışıyor. Bu modelin uygulamaya geçilmesi sayesinde önümüzdeki dönemde gider büyümesinin enflasyona paralel olacağını düşünüyoruz. Kredilerin hızla yeniden fiyatlaması sayesinde, Garanti’nin kredi-mevduat spreadi 1Ç18’de 49 baz puan genişledi. Garanti’nin önümüzdeki çeyreklerde de inceleme kapsamımızdaki en yüksek net faiz marjına sahip banka olmayı sürdüreceğini düşünüyoruz. Banka ayrıca yüklü bir TÜFE’ye endeksli tahvil portföyü taşımakta. Bu da bankayı beklenenin üzerine çıkabilecek TÜFE’ye karşı koruyacaktır.

Katalistler

Beklenenden yüksek gelebilecek 2. çeyrek karı, Otaş kredisinin çözülmesi ve mevduat faizlerinde gerileme.

Riskler

Ekonomideki bir yavaşlamanın aktif kalitesini olumsuz etkilemesi, fonlama maliyetlerinde sert yükseliş, Otaş kredisinde bir zararın realize edilmesi.

Değerleme

Garanti Bankası 2018 beklentilerimizi baz alınarak hesaplanan, 0,8x F/DD ve 5,3x F/K çarpanları ile işlem görüyor.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0 5 10 15

Tem 17 Eki 17 Oca 18 Nis 18 Hisse Fiyatı Rel.Perf. (%) GARAN

TL mn 2015 2016 2017 2018T

% büyüme 11.3 23.5 16.1 -3.6

Net Kar 3,406 5,071 6,344 6,730

% marj -7.3 48.8 25.1 6.1

Temettü 567 1,250 1,750 1,683

F/K 10.4 7.0 5.6 5.3

F/DD 1.1 1.0 0.9 0.8

44%

(18)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. BİST-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak BİST’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki “Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00

(19)

Uyarı

Uyarı Metni

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir.

OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00