Sermaye piyasası gelişmesi ve ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkileri: OECD ülkeleri örneği

SERMAYE PİYASASI GELİŞMESİ VE EKONOMİK BÜYÜME

ARASINDA NEDENSELLİK İLİŞKİSİ: OECD ÜLKELERİ

ÖRNEĞİ

ALÖVSAT MÜSLÜMOV

GÜLER ARAS

ABSTRACT

This paper examines causality relationships between stock market development and economic growth based on the panel data compiled from 22 OECD countries for the years 1982 through 2000. In order to test causality relationship, Sims’ causality test based on Granger definition of causality was used in our study. Our empirical results provide evidence that stock market development is the Granger cause of economic growth. This supply-leading causation mainly occurs through stock market capitalization, whereas stock market liquidity plays less active role. Research results indicate that the causality directions between stock market development and economic growth do not differ in the short and long runs.

* _{Yard. Doç. Dr., Doğuş Üniversitesi, İİBF, İşletme Bölümü ([email protected])} ** _{Doç. Dr., Yıldız Teknik Üniversitesi, İİBF, İşletme Bölümü ([email protected])}

I. GİRİŞ

Sermaye piyasalarının hızlı gelişimi akademik araştırmaların ilgisini sermaye piyasaları ile ekonomik büyüme arasında dinamik etkileşim sürecinin analizine yönlendirmiştir. Sermaye piyasalarının likidite, risk çeşitlendirmesi, bilgiye ulaşımı kolaylaştırma, tasarruf birikimi sağlama ve işletme denetimi işlevleri aracılığıyla ekonomik büyümeyi hızlandırması olasıdır.

Levine (1991) ile Benchivenga, Smith ve Starr (1996) sermaye piyasalarının sundukları likidite işlevi sayesinde tasarruf sahiplerine tasarrufları üzerinde kontrol imkanı, işletmelere ise hisse senedi ihracı yoluyla yatırım projelerini sürekli finanslama fırsatı sağladığını kaydetmiştir. Likidite uzun vadeli yatırım projelerinin riskini ve maliyetini düşürmektedir. Yatırımcılar sahip oldukları hisse senetlerini istedikleri zaman elden çıkarabildikleri için güven kazanmakta ve uzun vadeli yatırım projelerine yatırım yapmaktadır. Bu sayede ekonomide yüksek verime sahip projelerin finansmanı mümkün olmakta, bu da ekonomide yatırımlara yönelecek fonların etkin paylaşımını düzenleyerek ekonomik büyüme sürecini hızlandırmaktadır. Fakat, yüksek likiditeye sahip sermaye piyasalarının tasarruf oranını düşürerek ekonomik büyüme üzerinde olumsuz etkiye sahip olabileceği konusunda da görüşler mevcuttur (Benchivenga ve Smith, 1991; Japelli ve Pagano, 1994).

Sermaye piyasaları uluslarası entegrasyon aracılığıyla risk çeşitlendirmesi yaparak, ekonomik büyümeye katkıda bulunabilir. Saint-Paul (1992), Deveraux ve Smith (1994) ile Obstfeld (1994) sermaye piyasalarının üstlendiği risk çeşitlendirme işlevinin risk paylaşımı yaparak yüksek riske sahip yüksek verimli yatırımların finansmanına olanak sağladığını göstermiştir. Fakat finans literatüründe yüksek düzeyde risk çeşitlendirmesinin ekonomideki tasarruf oranını düşürerek ekonomik büyümeyi yavaşlatabileceği de iddia edilmektedir (Deveraux and Smith, 1994).

Sermaye piyasaları işletmelerle ilgili bilgi alınmasını kolaylaştırarak, yatırımcıların fonlarını verimli yatırımlara yönlendirmesine yardımcı olmaktadır. İşletmelerle ilgili gerçek bilgilere ulaşan yatırımcılar hisse senedinin gerçek değerini bilerek bu değer üzerinden işlem yapacaktır. Bilgiden bu şekilde faydalanma kazanç getirdiği sürece, yatırımcılar işletmelerle ilgili araştırma yaparak bilgi edinecek ve işletme üzerinde dolaylı kontrol mekanizması oluşturacaktır. Kontrol mekanizması ise ekonomide kaynakların daha etkin paylaşımına yardımcı olarak ekonomik büyümeyi destekleyecektir. Etkin sermaye piyasalarında fiyat değişimleri mevcut tüm bilgileri yansıttığından, işletmelerle ilgili toplanan bilgilerden

faydalanma zorlaşmakta ve yatırımcıların ek masraf yaparak bilgiye ulaşma istekleri azalmaktadır (Stiglitz, 1994).

Şirket hissedarları ile yöneticiler arasında çıkar çatışmasından doğan temsilcilik sorunun (agency problem) çözüm mekanizmalarından birisi sermaye piyasalarının sağladığı işletme kontrolü işlevidir (Jensen ve Meckling, 1976; Jensen ve Ruback, 1983). Etkin çalışan sermaye piyasalarında yönetimin performansı hisse senedi performansı ile ilişkilendirildiği için yönetim ve şirket hissedarları arasında çıkar birliği oluşmakta, yöneticiler işletme başarısı için daha fazla çaba göstermekte ve sonuçta, ekonomik büyüme hızlanmaktadır.

Son olarak, likit, büyük ve etkin sermaye piyasaları tasarruf birikim sürecini hızlandırarak büyük yatırımların finansmanına olanak sağlamakta ve reel sektörün gelişmesini desteklemektedir (Greenwood ve Jovanovich, 1990).

Levine ve Zervos (1996) 41 ülkenin 1976-1993 yıllarına ait zaman serisi verilerine regresyon analizi uygulayarak finansal derinlik ve ekonomik büyüme arasında ilişkinin varlığını test etmiştir. Araştırmada kullanılan finansal derinlik ölçütlerinden birisi sermaye piyasası kapitalizasyonu, likiditesi ve risk çeşitlendirmesi göstergelerini kapsayan sermaye piyasası gelişmesi endeksidir. Araştırmada sermaye piyasasının gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında kuvvetli pozitif korelasyon bulunmuştur. Araştırmanın önemli bulgularından birisi, sermaye piyasası gelişmesi değişkeni regresyon denklemine dahil edildikten sonra finansal derinliğin ekonomik büyüme üzerinde etkisinin istatistiksel olarak anlamlılığını kaybetmesidir. Yazarlara göre bu durum, sermaye piyasası gelişmesinin ekonomik büyüme üzerindeki etkisinin diğer finansal derinlik ölçütlerinin ekonomik büyüme üzerinde etkisinden daha kuvvetli olduğu anlamına gelmektedir.

Levine ve Zervos (1996), sermaye piyasası gelişmesinin ekonomik büyümenin nedeni olduğunu varsayarak yaptıkları regresyon çalışmasında ekonomik büyümeyi bağımlı, sermaye piyasası gelişmesini ise bağımsız değişken olarak almıştır. Fakat bu iki değişken arasında nedensellik ilişkisinin tam olarak analizi yapılmadan kesin yargıya varmak yanıltıcı olabilir. Sermaye piyasalarının gelişmesi ekonomik büyümenin nedeni olabileceği gibi, ekonomik büyüme de sermaye piyasasının gelişmesinin nedeni olabilir (Gürsoy ve Müslümov, 2000).

Ekonomik büyüme reel sektörün büyümesini beraberinde getirmektedir. Reel sektörün büyümesi ise daha fazla yatırım ve bu yatırımların gerçekleşmesi için sermaye ihtiyacı anlamına geldiği için sermaye piyasalarının sunduğu finansal hizmetlere olan talebin artmasına neden olacaktır. Diğer taraftan, ekonomik büyüme sonucu gelirleri artan hane halkı ve işletmeler artan tasarruflarını değerlendirmek için daha yüksek getiri ve risk

çeşitlendirmesi sağlayan sermaye piyasası finansal hizmetlerine ihtiyaç duyacaktır. Ekonomik büyüme sonucu ortaya çıkan bu gelişmeler sermaye piyasasının gelişmesine destek sağlayacaktır.

Sermaye piyasası ile ekonomik büyüme arasında ilişkinin yönü konusunda Patrick’in (1966) finansal gelişme ve ekonomik büyüme için geliştirdiği karşılıklı etkileşim hipotezinin geçerli olacağı da iddia edilebilir. Karşılıklı etkileşim hipotezine göre, sermaye piyasası gelişmesi ekonomik büyüme sürecinden daha önce gelmekte ve ekonomik büyüme sürecine önayak olmaktadır. Bu durum “arz-öncü hipotezi” olarak tanımlanmaktadır. Ekonomik büyüme süreci sermaye piyasalarının sunduğu finansal hizmetlere olan talebin artmasına neden olarak, sermaye piyasası gelişme sürecini hızlandırmaktadır. Bu durum ise “talep-izleyici hipotezi” olarak tanımlanmaktadır. Patrick (1966), ekonomik gelişme süreci içerisinde nedensellik ilişkisinin yön değiştirebileceğini göstermiştir: “Reel büyüme sürecinde arz-öncü etki tedricen önemini kaybetmekte, talep-izleyici finansal tepki öne çıkmaktadır” (Patrick, 1966: s. 174).

Çalışmamızda sermaye piyasası gelişmesi ve ekonomik büyüme arasında yukarıda ifade edilen nedensellik hipotezlerinden hangisinin geçerli olduğu sorusuna cevap aranmıştır. Bunun için 1982-2000 yılları arasında 22 OECD ülkesine ait panel veri analiz edilmiştir. Araştırmamızda, sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisini test etmek için Granger nedensellik tanımına dayanan Sims testi uygulanmıştır. Sermaye piyasası gelişmişlik ölçütü olarak sermaye piyasası kapitalizasyonu ve likiditesi göstergeleri kullanılmıştır.

Ampirik bulgularımız sermaye piyasası gelişmesinin ekonomik büyümenin Granger nedeni olduğunu ifade eden arz-öncü hipotezini desteklemektedir. Arz-öncü nedensellik ilişkisi esasen sermaye piyasası kapitalizasyonu aracılığıyla gerçekleşmekte, sermaye piyasası likiditesi ise daha pasif rol oynamaktadır. Araştırma bulguları kısa ve uzun dönemde sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisinin yönünün değişmediğini göstermektedir.

Araştırmamız aşağıdaki gibi organize edilmiştir. Bölüm II araştırma verilerini tanımlamakta, bölüm III araştırma metodolojisini açıklamakta, bölüm IV araştırma bulgularını vermekte ve yorumlamakta, bölüm V ise araştırma sonuçlarını özetlemekte ve tartışmaktadır.

II. ÖRNEKLEM

Araştırmamızda kullanılan panel veri 22 OECD ülkesine ait 1982-2000 dönemi zaman serisi verilerinden oluşmaktadır (Tablo 1). Türkiye ve Meksika dışında örneklem dahilindeki tüm ülkeler yüksek gelirli ekonomiler1 olduğu için araştırma bulgularının düşük ve orta gelirli ekonomilere genelleştirilmesinden kaçınılmalıdır.

Tablo 1: Araştırmaya Dahil Edilen Ülkeler ve Zaman Serileri

Ülke Dönem Ülke Dönem

ABD 1982-2000 İspanya 1982-2000

Almanya 1982-2000 İsveç 1982-2000

Avustralya 1982-2000 Japonya 1982-2000

Avusturya 1982-2000 Kanada 1982-2000

Belçika 1982-2000 Kore 1982-2000

Büyük Britanya 1982-2000 Lüksemburg 1983-2000

Danimarka 1982-2000 Meksika 1982-2000

Finlandiya 1983-2000 Norveç 1982-2000

Fransa 1982-2000 Portekiz 1982-1996

Hollanda 1982-2000 Türkiye 1987-2000

İtalya 1982-2000 Yunanistan 1982-2000

III. ARAŞTIRMA METODOLOJİSİ

3.1. Ekonometrik Nedensellik Testi

Sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisini test etmek için araştırmamızda Granger (1969) nedensellik tanımına dayalı Sims (1972) testi kullanılmıştır. Sims yaklaşımında Granger nedensellik ilişkisi bağımlı ve bağımsız değişkenlerin yer değiştirmesinden oluşan iki çift regresyon denkleminde ifade edilmiştir.

∑

∑

∑

∑

1 _{Dünya Bankası kişi başına GSMH değeri 9,266 ABD doları ve daha yüksek olan ülkeleri yüksek gelirli, kişi başına GSMH}

t m i t i t a X W X =

∑

∑

Burada (Ut, Vt, Xt, Zt,)’ ortalaması sıfıra ve sonlu kovaryans matrisine sahip olan dizin olarak bağımsız random vektördür. Denklem (1) ve (2) tam, (3) ve (4) ise kısıtlı denklem olarak tanımlanmaktadır.

Granger nedensellik tanımına göre:

(A1) [H0: dj=0, j=1, 2, . . ., n] hipotezi reddedilebilirse; X, Y’nin nedenidir (X→Y). (A2) [H0: bj=0, j=1, 2, . . ., n] hipotezi reddedilebilirse; Y, X’nin nedenidir (Y→X) (A3) (A1) ve (A2) koşulları aynı anda gerçekleşiyorsa, geri besleme ilişkisi (X↔Y) mevcuttur.

(A4) (A1) ve (A2) koşullarının hiç birisi gerçekleşmiyorsa, X ve Y değişkenleri

birbirinden bağımsızdır.

Sims (1972) yukarıda belirtilen koşulları F-testi ile test etmiştir. Bunun için denklem 1-4 esasında aşağıda belirtilen F-test istatistiği hesaplanmıştır.

(

)

[

]

[

(

)

(

)

]

= R R m R n m

F _{UR R UR} (5)

Burada:

R2UR = tam denklemin açıklama gücü R2R = kısıtlı denklemin açıklama gücü n = kullanılabilir gözlem sayısı m = gecikme dönemi sayısı

3.2. Araştırma Değişkenleri ve Veriler

Bir ülkenin çıktı miktarının sürekli ve görülebilir oranda artarak, ortalama bireyin reel gelirine olumlu katkıda bulunması ekonomik büyüme olarak tanımlanır. Bu kavramı ölçmek için ise araştırmamızda reel kişi başına GSYİH büyüme oranı (EB) kullanılmıştır. Bir ülkenin

reel kişi başına GSYİH büyüme oranını hesaplamak için belli yıllara göre sabit fiyatlarla ifade edilen GSYİH değerleri toplam nüfus sayısına bölünmüş ve buradan hareketle büyüme oranı hesaplanmıştır.

Sermaye piyasası gelişmesi sürecinin tüm boyutlarını kapsayan tek bir değişkenin geliştirilmesi zordur. Sermaye piyasası gelişmesini temsil edecek değişkenin sermaye piyasasının kapitalizasyon, likidite, volatilite, risk çeşitlendirmesi, varlık fiyatlandırma etkinliği ile sermaye piyasasını etkileyen yasal ve kurumsal göstergeleri yansıtması gerekmektedir. Fakat bu göstergelerin bazılarının subjektif hesaplamalara dayanması ve veri yetersizliği sonucu araştırmamızda sermaye piyasası gelişmesinin temel göstergeleri olarak, sadece sermaye piyasası kapitalizasyonu (KAP) ile sermaye piyasası likiditesi (LIK) değişkenleri esas alınmıştır. Demirgüç-Kunt ve Levine (1996), yüksek kapitalizasyona sahip sermaye piyasalarının daha iyi varlık fiyatlandırma mekanizması ve daha düşük volatiliteye sahip olduğunu, yüksek likiditenin ise düşük piyasa yoğunlaşmasına neden olduğunu göstermiştir. Dolayısıyla, kullandığımız göstergeler diğer sermaye piyasası gelişmişlik göstergeleri ile yüksek pozitif korelasyona sahip olduğundan, sermaye piyasası gelişmişlik düzeyini ölçmek için yeterli olduğu iddia edilebilir.

Araştırmamızda kullanılan sermaye piyasası kapitalizasyonu değişkeni sermaye piyasası kapitalizasyonu verilerinin GSYİH’ya oranı, sermaye piyasası likiditesi değişkeni ise sermaye piyasası likiditesi verilerinin GSYİH’ya oranı olarak hesaplanmıştır.

GSYİH ve nüfus sayısı verileri ‘IMF International Financial Statistics’ (çeşitli sayılar) ile ‘Worldbank World Development Indicators CD-ROM 2001’ kaynağından, sermaye piyasası ile ilgili veriler ise ‘Standard & Poor’s Emerging Markets Data Base’ (çeşitli sayılar) ile ‘Worldbank World Development Indicators CD-ROM 2001’ kaynağından alınmıştır.

3.3. Ölçüm Testleri

Sims testlerinin yapılabilmesi için zaman serisi verilerinin temizlenmesi gerekmektedir. Bu süreçte ilk aşama zaman serilerinin durağan seriler haline dönüştürülmesidir. Durağan seriler elde etmenin bir yolu zaman serileri verilerinin büyüme oranının doğal logaritmasını almaktır. Araştırmamızda, bu amaçla değişkenler aşağıdaki şekilde dönüştürülmüştür.

(

)

(

(

log ₋

=

∆LIK_{t e} LIK_t LIK_t

)

İkinci aşamada ise, zaman serisi verilerinde otokorelasyonun mevcudiyetini tespit etmek için serilerin otoregresif ve otokorelatif özellikleri test edilmiştir. Tablo 2’de araştırma değişkenlerinin otokorelasyon analizi sonuçları verilmiştir. Sermaye piyasası kapitalizasyonu ve ekonomik büyüme değişkenlerinde kısmi otokorelasyon sorunu vardır. Sermaye piyasası kapitalizasyonu değişkeni için araştırmaya dahil edilen 22 gözlemin sadece 4’ünde (%18), ekonomik büyüme değişkeni için ise 22 gözlemin 7’sinde (%32) istatistiksel olarak anlamlı otokorelasyon tespit edilmiştir. Ekonomik büyüme değişkeni için benzer otokorelasyon sorunu Gupta (1984) tarafından da tespit edilmiştir. Araştırma değişkenlerinde otokorelasyonun olması istatistik anlamlılık testlerinde düşürücü eğilime (downward bias) yol açmaktadır. Bu eğilimin getirdiği sorunlara sonuçların analizinde ayrıca değinilecektir.

Tablo 2: Araştırma Değişkenlerinin Otokorelasyon Analizi Sonuçları

Panel A: Sermaye Piyasası Kapitalizasyonu (KAP)

ρ1 ρ2 ρ3 ρ4 ρ5 ρ6 ρ7 ρ8 Box Ljung Avustralya -0,26 0.12 -0.44 0.04 -0.27 0.32 -0.06 0.17 13.4 Avusturya -0.15 -0.51 0.10 0.37 -0.24 -0.26 0.18 0.16 16.6* Belçika -0.12 0.03 0.06 -0.05 0.03 -0.34 -0.12 -0.14 5.2 Kanada -0.39 0.27 -0.09 0.17 -0.37 0.32 -0.34 0.17 17.8* Danimarka -0.56 0.19 -0.11 0.02 -0.05 0.22 -0.43 0.31 19.4* Finlandiya 0.24 -0.19 -0.19 -0.23 0.22 0.13 -0.23 -0.25 10.0 Fransa -0.13 0.07 -0.16 0.03 -0.13 -0.05 -0.35 0.17 6.8 Almanya -.0.09 -0.25 0.03 0.28 -0.15 -0.15 -0.28 0.17 8.6 Yunanistan 0.09 -0.14 0.06 -0.25 -0.23 -0.07 -0.19 0.12 5.7 İtalya 0.21 -0.19 -0.09 -0.05 0.00 -0.29 -0.27 0.07 7.1 Japonya 0.04 0.03 0.02 -0.08 0.09 -0.12 -0.23 -0.04 2.8 Kore 0.02 -0.40 -0.02 -0.02 0.09 0.06 -0.04 -0.20 5.6 Lüksemburg 0.24 0.00 -.0.07 -0.49 -0.20 -0.03 -0.12 0.05 9.4 Meksika -0.23 0.29 -0.09 -0.07 -0.01 0.10 -0.23 0.01 5.6 Hollanda -0.23 -0.14 0.05 0.07 -0.15 0.06 -0.45 0.12 9.8 Norveç -0.21 -0.11 -0.38 0.26 0.03 0.18 -0.37 0.08 12.5 Portekiz 0.38 0.00 -0.36 -0.31 -0.34 -0.05 0.02 0.07 12.5 İspanya -010 0.19 -0.15 -0.35 -0.08 -0.32 0.00 0.14 8.9 İsveç -0.25 0.11 0.05 -0.22 -0.06 0.02 -0.34 0.21 8.7 Türkiye -0.55 -0:02 0.13 0.21 -0.42 0.27 -0.05 -0.04 13.2 Büyük Britanya -0.32 0.38 -0.15 0.01 -0.30 0.19 -0.40 0.14 15.9* ABD -0.39 -0.18 0.36 -0.21 -0.11 0.08 0.09 -0..05 9.4

Tablo 2: Araştırma Değişkenlerinin Otokorelasyon Analizi Sonuçları (Devamı)

Panel B: Sermaye Piyasası Likiditesi (LIK)

ρ1 ρ2 ρ3 ρ4 ρ5 ρ6 ρ7 ρ8 Box Ljung Avustralya -0.22 0.14 -0.29 0.03 -0.53 0.23 0.05 0.08 13.7 Avusturya -0.33 0.18 -0.22 0.24 -0.11 -0.09 -0.06 0.06 6.7 Belçika 0.25 -0.11 -0.15 -0.14 0.12 -0.13 -0.32 -0.41 13.0 Kanada -0.31 0.21 -0.24 0.04 -0.36 0.15 0.11 0.16 10.3 Danimarka -0.25 -0.14 0.05 0.30 -0.06 -0.11 -0.16 0.06 5.7 Finlandiya 0.38 -.0.27 -0.32 -0.26 -0.09 0.22 0.10 -0.20 12.2 Fransa 0.04 -0.30 -0.15 0.01 -0.16 -0.04 -0.03 0.34 7.7 Almanya -0.17 0.55 -0.19 0.12 -0.26 -0.07 -0.06 -0.34 15.5 Yunanistan -0.07 -0.18 0.13 -0.14 -0.24 -0.10 -0.06 0.03 3.9 İtalya 0.09 -0.32 -0.28 0.04 0.16 -.0.23 -0.20 0.16 9.3 Japonya 0.33 0.07 0.01 -0.36 -0.37 -0.11 -0.08 -0.12 11.1 Kore 0.19 -0.11 -0.29 -0.37 0.09 0.04 0.01 -0.08 7.3 Lüksemburg -0.39 -0.06 0.01 -0.31 0.45 -0.22 0.07 0.00 13.0 Meksika -0.07 -0.28 0.10 -0.06 -0.30 0.25 0.18 -0.16 8.9 Hollanda -0.23 0.11 -0.12 -0.18 0.03 0.02 -0.10 -0.16 4.1 Norveç -0.31 0.19 -0.21 0.27 -0.31 0.28 -0.16 0.02 11.9 Portekiz 0.19 0.01 -0.04 -0.31 -0.21 0.00 -0.00 -0.17 5.0 İspanya 0.06 -0.05 0.00 -0.25 -0.21 -0.22 0.07 -0.22 6.4 İsveç 0.15 -0.08 0.19 -0.19 -0.27 -0.18 -0.09 0.00 5.8 Türkiye -0.08 0.13 -0.01 0.17 -0.30 -0.12 -0.17 0.06 5.0 Büyük Britanya 0.43 -0.25 -0.34 -0.12 0.00 0.00 -0.05 -0.15 9.8 ABD -0.07 0.10 -0.06 0.28 -028 0.03 -0.09 -0.12 5.6

Panel C: Ekonomik Büyüme (EB)

ρ1 ρ2 ρ3 ρ4 ρ5 ρ6 ρ7 ρ8 Box Ljung Avustralya 0.29 -0.29 -0.19 -0.00 -0.08 -0.28 -0.20 -0.12 8.2 Avusturya 0.19 0.08 -0.23 -0.23 -0.26 -0.05 -0.20 -0.03 7.1 Belçika 0.16 0.03 0.11 -0.34 -0.45 -0.19 -0.24 -0.06 13.0 Kanada 0.35 -0.20 -0.20 -0.08 -0.10 -0.28 -0.25 -0.12 9.7 Danimarka 0.31 0.16 0.04 -0.10 -0.35 -0.20 -0.41 -0.17 14.6 Finlandiya 0.67 0.20 -0.17 -0.33 -0.31 -0.33 -0.28 -0.14 23.4** Fransa 0.43 0.18 -0.17 -0.40 -0.50 -0.21 -0.31 -0.04 21.3** Almanya 0.18 -0.17 -0.01 -0.04 -0.14 -0.03 -0.16 -0.24 5.0 Yunanistan 0.22 -0.16 0.11 -0.12 -0.28 -0.21 -0.18 -0.04 7.2 İtalya 0.31 -0.12 -0.03 -0.12 -0.17 -0.25 -0.22 -0.15 7.9 Japonya 0.53 0.06 0.02 -0.01 0.11 0.14 -0.08 -0.17 8.5 Kore 0.02 -0.11 -0.05 0.07 0.12 -0.01 -0.10 -0.01 1.2 Lüksemburg 0.07 -0.14 -0.08 0.06 0.14 -0.32 -0.36 -0.01 8.9 Meksika 0.12 -0.08 0.32 -0.09 -0.09 -0.04 -0.01 -0.02 3.5 Hollanda 0.27 -0.13 -0.21 -0.08 -0.17 -0.03 -0.35 -0.11 8.6 Norveç 0.41 -0.06 -0.32 -0.41 -0.29 -0.10 -0.08 -0.08 13.8* Portekiz 0.60 0.15 -0.16 -0.32 -0.43 -0.39 -0.08 -0.14 22.4** İspanya 0.63 0.26 -0.14 -0.50 -0.67 -0.56 -0.28 -0.01 42.3** İsveç 0.49 0.11 -0.01 -0.09 -0.08 -0.27 -0.45 -0.33 19.0* Türkiye -0.21 -0.22 0.07 -0.33 0.32 -0.02 -0.14 0.01 8.5 Büyük Britanya 0.52 0.09 -0.22 -0.38 -0.34 -0.28 -0.10 -0.05 17.6* ABD 0.17 -0.20 -0.06 0.03 -0.04 -0.23 -0.36 -0.05 7.8

IV. ARAŞTIRMA BULGULARI

Sermaye piyasası gelişmesi göstergeleri ile ekonomik büyüme değişkeni arasında nedensellik testi sonuçları Tablo 3’de verilmiş, tüm araştırma bulguları ise Tablo 4’de özetlenmiştir.

Araştırma bulguları sermaye piyasası kapitalizasyonu ile ekonomik büyüme arasında arz-öncü hipotezinin geçerli olduğunu göstermektedir. Örneklem kapsamındaki yirmi iki ülkenin on birinde (%50) sermaye piyasası kapitalizasyonu ekonomik büyümenin istatistiksel olarak anlamlı Granger nedenidir. Sadece bir ülkede (Portekiz) nedensellik ilişkisi ekonomik büyümeden sermaye piyasası kapitalizasyonuna doğru tek yönlü olarak gerçekleşmektedir. Örneklem dahilinde hiçbir ülkede sermaye piyasası kapitalizasyonu ile ekonomik büyüme arasında istatistiksel olarak anlamlı çift yönlü nedensellik ilişkisi saptanamamıştır.

Sermaye piyasası likiditesi ile ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisi analizleri benzer, fakat daha zayıf sonuçlar vermektedir. Sermaye piyasası likiditesi örneklem kapsamındaki yirmi iki ülkenin altısında (%27) ekonomik büyümenin istatistiksel olarak anlamlı Granger nedenidir. Ekonomik büyüme ise sadece bir ülke (Hollanda) için sermaye piyasası likiditesinin istatistiksel olarak anlamlı Granger nedenidir. Sermaye piyasası likiditesi ile ekonomik büyüme değişkenleri arasında istatistiksel olarak anlamlı çift yönlü nedensellik ilişkisi bulunabilen ülke sayısı da birdir (Belçika). Bu sonuçlar da, sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında arz-öncü hipotezinin geçerli olduğunu göstermektedir.

Kaydedilmesi gereken önemli bir bulgu, sermaye piyasası likiditesi ile ekonomik büyüme değişkenleri arasında arz-öncü nedensellik ilişkisi gözlemlenen tüm ülkeler için (ABD hariç) sermaye piyasası kapitalizasyonu ile ekonomik büyüme değişkenleri arasında aynı yönde nedensellik ilişkisinin saptanmasıdır. Diğer önemli bir bulgu ise, nedensellik analizleri için seçilen farklı gecikme dönemlerinin ilişkinin yönü üzerinde önemli etkiye sahip olmamasıdır. Değişkenler arasında herhangi bir yönde nedensellik ilişkisi bulanan yirmi iki ülkeden on dokuzunda (%82) nedensellik ilişkisi analizleri iki ve üç yıllık gecikme dönemleri için aynı sonuçları vermiştir. Bu sonuçlar sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında nedensellik ilişkisinin yönünün kısa ve uzun dönemlerde değişmediğini göstermektedir.

Tablo 3. Sermaye Piyasası Gelişmesi ve Ekonomik Büyüme Arasında Granger Nedensellik Testi Sonuçları

Bu tabloda sermaye piyasası gelişmesi göstergeleri ile ekonomik büyüme değişkenleri arasında 3 ve 2 yıllık gecikme dönemlerine göre Granger nedensellik tanımına dayanan Sims testi F-istatistikleri verilmiştir. Son sütunda 1999 yılına ait satın alma gücü paritesi esasında ABD doları bazında kişi başına GSYİH değeri verilmiştir.

Panel A: Sermaye Piyasası Kapitalizasyonu (KAP) ve Ekonomik Büyüme (EB)

3-Yıllık Gecikme Dönemi

2-Yıllık Gecikme Dönemi Ülke Zaman Serisi EB→KAP KAP→EB EB→KAP KAP→EB

Kişi Başına GSYİH $, SGP Cari (1999) Avustralya 1989-2000 1.66 3.99* 0.11 4.71** 24,574 Avusturya 1982-2000 1.09 0.31 2.20 0.44 25,089 Belçika 1982-2000 2.06 3.40* 2.73 0.58 25,443 Kanada 1982-2000 0.22 4.69** 0.07 6.26** 26,251 Danimarka 1990-1999 1.26 0.76 0.01 1.97 25,869 Finlandiya 1983-2000 0.90 2.82 1.74 4.08** 23,096 Fransa 1982-2000 0.50 3.52* 1.08 1.52 22,896 Almanya 1982-2000 1.56 0.77 0.29 0.40 23,742 Yunanistan 1993-2000 0.77 7.67*** 2.02 9.23*** 15,414 İtalya 1987-2000 2.22 1.79 1.30 0.56 22,172 Japonya 1991-2000 1.27 5.00** 1.70 3.10* 24,897 Kore 1982-2000 0.60 4.44** 0.33 5.81** 15,712 Lüksemburg 1986-1999 2.72 0.44 1.24 0.56 42,769 Meksika 1991-2000 1.34 0.08 0.30 0.04 8,297 Hollanda 1982-2000 1.81 2.05 0.80 1.35 24,214 Norveç 1982-2000 0.69 1.18 0.01 1.64 28,433 Portekiz 1987-2000 9.81*** 2.48 7.50*** 1.36 16,064 İspanya 1982-2000 1.71 7.01*** 1.90 11.47*** 18,079 İsveç 1982-2000 0.77 15.78*** 0.08 23.87*** 22,636 Türkiye 1987-2000 0.08 0.12 0.08 0.22 6,380 Büyük Britanya 1982-1999 1.56 6.50** 0.34 7.96*** 22,093 ABD 1982-2000 0.38 0.34 0.01 0.75 31,872

Panel B: Sermaye Piyasası Likiditesi (LIK) ve Ekonomik Büyüme (EB)

Ülke Zaman Serisi EB→LIK LIK→EB EB→LIK LIK→EB

K.B. GSYİH $ - (1999) Avustralya 1989-2000 1.75 1.91 0.17 1.97 24,574 Avusturya 1982-2000 0.36 0.09 0.64 0.47 25,089 Belçika 1982-2000 4.38** 4.34** 0.73 3.16* 25,443 Kanada 1982-2000 0.58 1.71 0.10 3.34* 26,251 Danimarka 1990-1999 0.94 0.05 0.23 0.31 25,869 Finlandiya 1983-2000 0.56 2.14 0.21 2.91* 23,096 Fransa 1982-2000 0.34 2.30 0.81 1.06 22,896 Almanya 1982-2000 0.33 2.49 0.27 1.17 23,742 Yunanistan 1993-2000 0.88 5.31** 2.21 8.17*** 15,414 İtalya 1987-2000 1.06 1.53 0.57 0.23 22,172 Japonya 1991-2000 0.94 1.56 1.46 1.21 24,897 Kore 1982-2000 1.02 1.65 2.23 0.95 15,712 Lüksemburg 1986-1999 2.92 0.56 1.76 0.85 42,769 Meksika 1991-2000 2.26 1.49 2.41 1.77 8,297 Hollanda 1982-2000 1.78 0.58 3.15* 0.04 24,214 Norveç 1982-2000 1.03 0.21 0.04 0.16 28,433 Portekiz 1987-2000 2.56 3.60 1.71 1.62 16,064 İspanya 1982-2000 2.66 2.82* 0.49 4.90** 18,079 İsveç 1982-2000 2.10 4.23** 2.76 8.24*** 22,636 Türkiye 1987-2000 0.58 0.60 0.75 0.26 6,380 Büyük Britanya 1982-1999 0.04 1.96 0.16 3.75* 22,093 ABD 1982-2000 0.43 16.37*** 0.66 5.61** 31,872

Tablo 4

Nedensellik Testi Sonuçlarının Sınıflandırması

Panel A: Sermaye Piyasası Kapitalizasyonu ve Ekonomik Büyüme

Sadece Talep-İzleyici EB→KAP

Sadece Arz-Öncü KAP→EB

Geri Besleme (Çift Yönlü) EB↔KAP

Nedensellik İlişkisi Yok

Portekiz Avustralya Avusturya

Belçika Danimarka Kanada Almanya Finlandiya İtalya Fransa Lüksemburg Yunanistan Meksika Japonya Hollanda Kore Norveç İspanya Türkiye İsveç ABD Büyük Britanya

Panel B: Sermaye Piyasası Likiditesi ve Ekonomik Büyüme

Sadece Talep-İzleyici EB→LIK

Sadece Arz-Öncü LIK→EB

Geri Besleme (Çift Yönlü) EB↔LIK

Nedensellik İlişkisi Yok

Hollanda Kanada Belçika Avustralya

Finlandiya Avusturya Yunanistan Danimarka İspanya Fransa İsveç Almanya ABD İtalya Japonya Kore Lüksemburg Meksika Norveç Portekiz Türkiye Büyük Britanya

Araştırma metodolojisi bölümünde değişkenlerde saptanan otokorelasyon sorunundan dolayı bu sorunun saptandığı ülkelere ait araştırma sonuçlarının ihtiyatla yorumlanması gerektiğinden bahsetmiştik. Araştırma bulgularımız istatistiksel anlamlı nedensellik ilişkisi bulunan yedi ülkenin (Kanada, Finlandiya, Fransa, Portekiz, İspanya, İsveç ve Büyük Britanya) zaman serisi verilerinde otokorelasyon sorunu olduğunu göstermektedir. Otokorelasyon sorunun istatistiksel anlamlılık testlerinde düşürücü eğilim yarattığından, bu ülkelere ait araştırma bulgularının yorumlanmasında ihtiyatlı olunmalıdır.

V. SONUÇ VE TARTIŞMA

Literatürdeki ampirik araştırmalar sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasında yakın ilişki bulmuştur. Bu çalışmalar, genellikle, nedensellik ilişkisinin sermaye piyasası gelişmesinden ekonomik büyümeye doğru geliştiğini varsaymaktadır. Araştırmamız 22 OECD ülkesine ait zaman serisi verilerini esas alarak bu nedensellik varsayımını test etmektedir.

Araştırma bulgularımız sermaye piyasası gelişmesinin ekonomik büyümenin Granger nedeni olduğunu göstermektedir. Ekonomik büyümeden sermaye piyasası gelişmesine doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi veya geri beslemeli (çift yönlü) nedensellik ilişkisi hipotezleri ise araştırma bulgularımız tarafından desteklenmemektedir. Araştırma bulgularımız, aynı zamanda, sermaye piyasası kapitalizasyonunun ekonomik büyüme ile nedensellik bağlantısının sermaye piyasası likiditesine göre daha kuvvetli olduğunu göstermektedir. Bu durumun sermaye piyasası likiditesinin kapitalizasyona göreceli olarak daha esnek değişim gücüne sahip olmasından kaynaklandığı söylenebilir.

Araştırma bulgularımız Patrick’in arz öncü hipotezini doğrulamaktadır. Bu hipoteze göre finansal sistemin gelişmesi, bu sistemin sunduğu finansal hizmetlere olan talebin oluşmasından daha önce gelmektedir.

KAYNAKÇA

BENCHIVENGA, V. R., Smith, B. D., and Starr, R. M.(1996), "Equity Markets, Transaction Costs, and Capital Accumulation: An Illustration", The World Bank Economic Review, Vol. 10 (2), pp. 241-265.

BENCHIVENGA, V. R., Smith, B. D. (1991), "Financial Intermediation and Endogenous Growth", The Review of Economic Studies, Vol. 58, pp 195-209.

BÜKER, S. ve Aras, G. (1999), ‘Sermaye Pazarının Ekonomideki Yeri ve Pazar Derinliği’’, ODTÜ Uluslararası Ekonomi Kongresi, Ankara.

DEMIRGUC-KUNT, A. and Levine, R. (1996), "Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts", The World Bank Economic Review, Vol. 10(2), pp.291-321. DEVEREUX, M. B. and Smith, G. W. (1994), "International Risk Sharing and Economic Growth", International Economic Review, Vol. 35(4), pp.535-550.

GRANGER, C. W. J. (1969), "Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross Spectral Methods", Econometrica, Vol. 37, pp.424-438.

GREENWOOD, J., Jovanovich, B. (1990) "Financial Development, Growth, and the Distribution of Income", Journal of Political Economy, Vol.98, pp.1076-1104.

GUPTA, K. L. (1984) “Finance and Economic Growth in Developing Countries”, New Hampshire, ABD

GURSOY, C. T., Al-Aali, H. (2000), "Causal Relationships between Financial and Economic Development in Gulf Countries", Dogus University Journal, Vol. 1, pp.124-134.

GURSOY, C. T. and Müslümov, A..(2000), " Stock Markets and Economic Growth: A Causality Test”, Doğuş University Journal, Vol. 2, pp.124-132.

JAPELLI, T. and Pagano, M. (1994), "Saving, Growth, and Liquidity Constraints", The

Quarterly Journal of Economics Vol. 109 (1), pp. 93-109.

JENSEN, M. and Meckling, W. H. (1976), “Theory of Firm: managerial Behavior, Agency Cost and ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3, 305-360.

JENSEN, M. and Ruback, R. (1983), “The Market for Corporate Control”, Journal of

Financial Economics, Vol. 11, 5-50.

LEVINE, R.(1991), "Stock Markets, Growth, and Tax Policy", Journal of Finance Vol. 46 (4), pp. 1445-1465.

LEVINE, R., Zervos, S. (1996), "Stock Market Development and Long–Run Growth", The

World Bank Economic Review, Vol. 10 (2), pp.323-339.

OBSTFELD, M. (1994), "Risk-taking, Global Diversification, and Growth", American

Economic Review, Vol. 84 (5), pp. 1310-1329.

PATRICK, H. T. (1966), "Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries", Economic Development and Cultural Change, Vol. 14, pp.174-189.

SIMS, G. (1972) "Money, Income and Causality", American Economic Review, Vol 62, pp. 540-552.

STIGLITZ, J. E. (1985), "Credit Markets and the Control of Capital", Journal of Money,