Anabilim Dalı: Endüstri Mühendisliği Programı: Endüstri Mühendisliği
ĠSTANBUL TEKNĠK ÜNĠVERSĠTESĠ FEN BĠLĠMLERĠ ENSTĠTÜSÜ
STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE DEĞERLENDĠRĠLMESĠ
DOKTORA TEZĠ
Sezi ÇEVĠK ONAR
ĠSTANBUL TEKNĠK ÜNĠVERSĠTESĠ FEN BĠLĠMLERĠ ENSTĠTÜSÜ
DOKTORA TEZĠ Sezi ÇEVĠK ONAR
(507042111)
Tezin Enstitüye Verildiği Tarih : 16 Aralık 2008 Tezin Savunulduğu Tarih : 27 ġubat 2008
Tez DanıĢmanı : Prof. Dr. Seçkin POLAT (ĠTÜ) Diğer Jüri Üyeleri : Prof. Dr. Haluk ERKUT (ĠTÜ) Doç. Dr. Tufan V.KOÇ (ĠTÜ)
Prof.Dr. Yasemin C. ERENSAL (DoğuĢ Ü) Prof. Dr. Alpaslan FIĞLALI (KOÜ) STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE
ÖNSÖZ
Çevrenin değiĢtiği gelecekle ilgili bilinemezlikler söz konusu olduğunda durumlarda çevredeki değiĢimlere uyum sağlayabilmek, esnek olmak önem kazanmaktadır. Opsiyon tercih, seçim anlamına gelmektedir. KiĢisel hayatta olduğu gibi organizasyonlarda varlıklarını sürdürdükleri sürece çeĢitli tercihlere sahip olmaktadırlar. DeğiĢen çevre koĢullarındaki değiĢimler doğrultusunda kullanabilecekleri tercih haklarına sahip olmak kiĢilere ve organizasyonlara esneklik sağlayacak ve baĢarısız olmalarını engelleyecektir. Ancak esnekliğin bir maliyeti vardır, kaynakların kısıtlı olması hem kiĢilerin hem de organizasyonların doğru tercih kümesine sahip olmasını önemli kılmaktadır. Organizasyonlar da kiĢiler gibi sahip oldukları opsiyonları değerli kılan unsurları belirlemeli ve bu doğrultuda hareket etmelidir.
ÇalıĢmamın her aĢamasında beni yönlendiren ve destek olan, bana davranıĢlarıyla her zaman örnek olmuĢ, bana kendisiyle birlikte çalıĢma fırsatı veren tez danıĢmanım Sayın Prof. Dr. Seçkin POLAT’a, görüĢ ve önerileriyle beni destekleyen ve bana kendi üniversitesinde çalıĢma fırsatı veren Prof. Ronald SANCHEZ'e; çalıĢmalarım sırasında bana manevi olarak destek olan sevgili eĢim Kerem ONAR'a, bu tezi yazarken tüm sıkıntılarımı aĢmamda yanımda olan, bana desteklerini hiç esirgemeyen, sevgili annem Semiha ÇEVĠK’e, babam Ġ.Ethem ÇEVĠK’e ve ablam Sevi ÇEVĠK’e teĢekkürlerimi sunarım.
Aralık 2008 Sezi ÇEVĠK ONAR
ĠÇĠNDEKĠLER
Sayfa
ÖZET ... xiii
SUMMARY ... xv
1. GĠRĠġ ... 1
2. GERÇEK OPSĠYON NEDĠR? ... 5
2.1 Opsiyon Kavramı ... 5
2.2 Gerçek Opsiyon Tanımı ... 11
2.3 Değer Belirlenmesindeki Temel Mantık ... 15
2.4 Diğer Yatırım Planlama Teknikleri ve Bu Tekniklerin Gerçek Opsiyonlar ile KarĢılaĢtırılması ... 18
2.4.1 Geleneksel Yatırım Planlama Teknikleri ve Gerçek Opsiyon Tekniklerinin KarĢılaĢtırılması ... 18
2.5 Binom Modeller ... 20
2.6 Black -Scholes Modeli ... 22
2.7 Stratejik Karar Vermede Opsiyon Fiyatlama Metodları ... 24
3. GERÇEK OPSĠYONLAR VE STRATEJĠ ĠLĠġKĠSĠ ... 27
4. STRATEJĠK OPSĠYON TANIMLARI ... 35
4.1 Toplam firma değerinin bir öğesi ... 36
4.2 Opsiyon benzeri özellikleri olan özel yatırımlar ... 36
4.3 Bir veya birden çok öneriye yol açabilecek kararlar ... 37
4.4 Opsiyon (reasoning) düĢüncesinin strateji için bir sezgisel olarak kullanılması ... 37
4.5 ÇalıĢmada Kullanılacak Olan Stratejik Opsiyon bakıĢı ... 38
4.6 Stratejik Opsiyon Teorisine Getirilen EleĢtiriler... 40
4.7 Stratejik Opsiyonlara ÇeĢitli BakıĢlar ... 43
4.7.1 Ġnsan Kaynakları Yönetimi ve Gerçek Opsiyonlar Teorisi ... 44
4.7.2 Gerçek Opsiyonlar ve Oyun Teorisi ... 47
4.7.3 Gerçek Opsiyonlar ve Entelektüel Sermaye ... 48
5. STRATEJĠK KARARLAR VE GERÇEK OPSĠYONLAR ... 51
5.1 Stratejik ĠĢbirlikleri ... 54
5.2 Ortak GiriĢim Kararları ... 55
5.3 Yeni pazara giriĢ ... 59
5.4 Satınalma ve BirleĢmeler ... 61
5.5 Yeni kaynağa sahip olma kararları ... 64
6. STRATEJĠK OPSĠYONLARIN MODELLENMESĠ ... 65
6.1 Çevre Özellikleri ... 69
6.1.1 Belirsizlik ... 70
6.1.2 Cömertlik ... 77
6.1.3 Yatırımın Geri Dönülmezliği ... 78
6.2 Firma özellikleri ... 80
6.2.1 ÇeĢitlendirme ... 80
6.2.2 Üst Düzey Yönetim Özellikleri ... 84
6.2.5 Formalizasyon ... 89
6.2.6 Önceki Deneyim ... 89
6.2.7 GeçmiĢ Finansal Performans ... 90
6.2.8 Uluslararasılık ... 91
7. STRATEJĠK OPSĠYONLAR ĠLE YARATTIKLARI DEĞER ARASINDAKĠ ĠLĠġĠ VE STRATEJĠK OPSĠYONUN DEĞERĠNĠN BELĠRLENMESĠNDE KULLANILAN YÖNTEMLER ... 93
7.1 Firma Toplam Değeri ... 95
7.1.1 Büyüme Opsiyonu Değeri ... 95
7.1.2 Tobin’in Q Oranı ... 96
7.2 Stratejik Opsiyon Sonunda Elde Edilen Firma Değeri ... 97
7.3 Yetkinlik GeliĢtirme Derecesi ... 100
7.4 Stratejik Opsiyondan Kaynaklanan Değerin Ölçülmesi ... 100
7.4.1 Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Teorik Stokastik Modeller ile Belirlenmesi ... 100
7.4.2 Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Ardıl Stratejik Opsiyon Kullanımına Bakılarak Belirlenmesi ... 103
7.4.3 Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Pazar Değerine Dayanan Ġstatistiksel Yöntemler ile Belirlenmesi ... 104
7.4.3.1 Olay Analizi (Event Study) Tekniği ... 105
8. STRATEJĠK OPSĠYONLAR, KAYNAKLAR, YETENEKLER VE YETKĠNLĠKLER... 111
8.1 Beceri, Yetenek, Yetkinlik ve Temel Yetkinlik Kavramları ... 113
8.2 Kaynak Esaslı YaklaĢım ve Stratejik Opsiyonlar ... 117
8.3 Gerçek Opsiyonlar ve Dinamik Yetenekler arasındaki ĠliĢki ... 119
8.4 Gerçek Opsiyonlar ve Yetkinlik Temelli YaklaĢım Arasındaki ĠliĢki ... 122
8.5 Gerçek Opsiyonlar ve Yetenekler, Yetkinlikler Arasındaki ĠliĢki ... 127
9. STRATEJĠK OPSĠYONLAR VE FĠRMA ÜZERĠNDEKĠ ETKĠLERĠ MODELĠ ... 131
10. STRATEJĠK OPSĠYONLAR MODELĠNĠN TEST EDĠLMESĠ ... 139
10.1 Firmanın Sahip Olduğu Stratejik Opsiyonlar Kümesinin Değerinin Ölçülmesi ... 140
10.2 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değerin ölçülmesi . 145 10.3 ĠliĢkili stratejik opsiyon yaratılmasının ve stratejik opsiyon tiplerinin firma değerine etkisi ... 150
10.4 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik yaratma süreçleri arasındaki iliĢki ... 153
10.4.1 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik yaratma süreçleri arasındaki iliĢki ölçüm modelinin test edilmesi ... 156
Çizelge 10.15 (devam) : Ölçüm Modeli Uyum Ġndeksleri ... 159
10.4.2 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik yaratma süreçleri arasındaki yapısal modelin test edilmesi ... 159
10.5 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer ile stratejik opsiyondan elde ettikleri değer arasındaki iliĢki ... 161
11. SONUÇLAR VE ÖNERĠLER... 169
KISALTMALAR
NġD :Net ġimdiki Değer
SIC :Standart Industry Code
VGO :Büyüme opsiyonundan kaynaklanan değer
VAIP :Varlıkların değeri
VNSD :ġirketin bugünkü kaynaklarının yarattığı değer.
YGY :Genel yönetim yeteneği değiĢkeni YU :Üretim yeteneği değiĢkeni
YSP :SatıĢ ve pazarlama yeteneği değiĢkeni YIK :Ġnsan kaynakları yeteneği değiĢkeni YF :Finansman yeteneği değiĢkeni B :Belirsizlik değiĢkeni
C :Cömertlik değiĢkeni Cev :Çevre değiĢkeni
FMC :Yönetici kapasitesi değiĢkeni
FSP :Firmada sistem düĢüncesinin varlığı değiĢkeni FOE :Firma açıklığı değiĢkeni
FKT :Firma bilgi değiĢ tokuĢ yöntemleri değiĢkeni
SOP :Firmanın opsiyon düĢüncesine uyumlu hareket edip etmediği değiĢkeni Fir :Firma kukla değiĢkeni
ÇĠZELGE LĠSTESĠ
Sayfa
Çizelge 2.1 Opsiyon Yükümlülükleri ... 9
Çizelge 2.2 Amerikan tipi bir opsiyonda alıcının ve satıcının olası iĢlemleri ... 10
Çizelge 2.3 Opsiyon Değerine Etkisi Olan Faktörler ... 11
Çizelge 2.4 Gerçek opsiyon çeĢitleri (Trigeorgis, 1996) ... 13
Çizelge 2.5 Finansal Opsiyon Kavramlarıyla Gerçek Opsiyon Kavramlarının KarĢılaĢtırılması ... 14
Çizelge 2.6 ÇeĢitli opsiyon portföyleri için risksiz opsiyon portföyleri ... 24
Çizelge 4.1 Teknik Ajanda ve Hedef Pazarın Esnek Olduğu Durumlarda Gerçek Opsiyonların Kullanımının Yaratabileceği Sorunlar (Adler ve Levinthal, 2004) ... 43
Çizelge 5.1 Literatürde Stratejik Opsiyon Olarak Değerlendirilen Kararlar ... 53
Çizelge 5.2 Satınalma ve BirleĢmelerin Firma Değerine Etkisi ... 63
Çizelge 6.1 Firma özelliklerinin yaratılan stratejik opsiyon değerine etkisi ... 67
Çizelge 6.2 Çevre özelliklerinin yaratılan stratejik opsiyon değerine etkisi ... 68
Çizelge 6.3 Firma özelliklerinin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi ... 68
Çizelge 6.4 Çevresel özelliklerin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi ... 69
Çizelge 6.5 Belirsizlikle ilgili hipotezler ... 72
Çizelge 6.6 Belirsizlik Ölçümünde Kullanılan DeğiĢkenler ... 75
Çizelge 8.1 Kaynak Temelli YaklaĢım, Dinamik Yetenekler ve Yetkinlik YaklaĢımlarının temel kavramları (Sanchez, 2001) ... 111
Çizelge 8.2 Farklı rekabet çevrelerinde kritik olan yetkinlik seviyeleri (Sanchez, 2004) ... 126
Çizelge 10.1 Firmanın Sahip Olduğu Stratejik Opsiyonlar Kümesine Etki Eden Unsurlar ... 141
Çizelge 10.2 Firmanın sahip olduğu stratejik opsiyonlar kümesinin değeri değiĢkenlerinin ölçümü ... 142
Çizelge 10.3 Stratejik opsiyon kümesinin değeri modeli anlamlılık testi-ANOVA(b) ... 143
Çizelge 10.4 Stratejik opsiyon kümesinin değeri modeli açılayıcılık düzeyi-Model Summary(b) ... 143
Çizelge 10.5 Stratejik opsiyon kümesinin modeli, katsayılar (Coefficients(a)) ... 144
Çizelge 10.6 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değere etki eden unsurlar ... 145
Çizelge 10.7 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değerin ölçümü ... 147
Çizelge 10.8 Açıklık ve deneysellik anket soruları (Gomez ve diğ., 2004 temel alınarak hazırlanmıĢtır) ... 148
Çizelge 10.9 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer modeli anlamlılık testi-ANOVA ... 148
Çizelge 10.10 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer modeli
açılayıcılık düzeyi-Model Summary ... 149
Çizelge 10.11 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer modeli değiĢken katsayıları ... 149
Çizelge 10.12 ĠliĢkili stratejik opsiyon yaratılmasının ve stratejik opsiyon tiplerinin firma değerine etkisi hipotezleri ... 151
Çizelge 10.13 ĠliĢkili stratejik opsiyon yaratılmasının ve stratejik opsiyon tiplerinin firma değerine etkisinin test edilmesi ... 152
Çizelge 10.14 Tam ölçüm modeli parametre tahminleri ... 158
Çizelge 10.15 Ölçüm Modeli Uyum Ġndeksleri ... 158
Çizelge 10.16 Yapısal Model Uyum Ġndeksleri ... 160
Çizelge 10.17 Stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler modelinin regresyon katsayıları ve t değerleri ... 160
Çizelge 10.18 Stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler yapısal modeli açıklayıcılık düzeyi ... 161
Çizelge 10.19 Yaratılan opsiyon değeri ile opsiyonun kullanımından elde edilen değer arasında iliĢki-Correlations ... 162
Çizelge 10.20 Firmaların stratejik opsiyon kullanımın sonucu elde edilen değere etki eden unsurlar ... 163
Çizelge 10.21 Firmaların stratejik opsiyon kullanımın sonucu elde edilen değere etki eden unsurların ölçümü ... 164
Çizelge 10.22 Firma yönetimi uyum kapasitesi ölçümü anket soruları ... 165
Çizelge 10.23 Firmaların stratejik opsiyon kullanımından elde ettikleri değer modeli anlamlılık testi-ANOVA(b)... 165
Çizelge 10.24 Firmaların stratejik opsiyon kullanımından elde ettikleri değer modeli açılayıcılık düzeyi-Model Summary ... 166
Çizelge 10.25 Firmaların stratejik opsiyon kullanımından elde ettikleri değer modeli değiĢken katsayıları -Coefficients ... 166
ġEKĠL LĠSTESĠ
Sayfa
ġekil 1.1 Stratejik Yönetimdeki Temel Teorik Perspektiflerin GeliĢimi (Sanchez ve
Heene, 2004) ... 2
ġekil 2.1 Satın alma opsiyonunun kullanım hakkı değeri ... 7
ġekil 2.3 Satma opsiyonunun kullanım hakkı değeri ... 8
ġekil 2.4 Opsiyon Değerleme Örneği ... 17
ġekil 2.5 Binom fiyat modeli ... 21
ġekil 2.6 Binom model örneği ... 21
ġekil 3.1 Çevre, Esneklik ve Gerçek Opsiyonlar ... 28
ġekil 3.2 Stratejik Opsiyonlar ve Yetkinlik Yaratma ve Yetkinlik Kullanma Süreçleri (Sanchez, 1997; Sanchez ve Heene, 1997) ... 30
ġekil 3.3 BilgiiĢlem teknolojilerinde yapılan yatırımın ortaya çıkardığı opsiyonlar . 31 ġekil 3.4 Stratejik opsiyonların değerlendirilmesinde kullanılan temel düĢünce ... 32
ġekil 3.5 Optimum opsiyon bekleme zamanı (Sanchez, 1996) ... 33
ġekil 3.6 Kaynak temin yolu (Sanchez, 1993) ... 34
ġekil 4.1 Gerçek Opsiyonların kullanılabileceği alanlar (Adler ve Levinthal , 2004) ... 42
ġekil 4.2 Ġnsan Kaynakları Belirsizlikler ve Ġnsan Kaynakları Opsiyonları (Bhattacharya ve Wright, 2005) ... 47
ġekil 4.3 Opsiyonları Varlığından Az Değerleme veya Çok Değerleme Riskleri (Coff ve Laverty, 2007) ... 49
ġekil 6.1 Firma ve Çevre Özelliklerini Ġçeren Stratejik Opsiyonlar Modeli... 66
ġekil 6.2 Çevre- strateji matrisi (Chandler, 1962) ... 81
ġekil 6.3 Strateji-yapı matrisi (Chandler, 1962) ... 81
ġekil 6.4 Firma çeĢitlendirmesinin 2 boyutlu kategorize edilmesi (Wilcox ve diğ. 2001) ... 83
ġekil 7.1Stratejik Opsiyonlar ve Yarattıkları Değer ... 94
ġekil 7.2 Bernardo ve Chowdhry (2002) Ģirket stratejileri modeli-1 ... 101
ġekil 7.3 Bernardo ve Chowdhry (2002) Ģirket stratejileri modeli-2 ... 102
ġekil 7.4 Tahmin Penceresi – Olay Penceresi ... 108
ġekil 8.1 Yetkinlik HiyerarĢisi (Javidan, 1998) ... 115
ġekil 8.2 Widener'in (2006) Kaynaklar ve Performans Arasındaki ĠliĢki Modeli ... 118
ġekil 8.3 Yetkinlik Temelli Yönetim DüĢüncesi ve Stratejik Opsiyonlar (Sanchez, 1995) ... 122
ġekil 8.4 Yetkinliğin BeĢ Durumu ve Stratejik Opsiyonlar (Sanchez, 2004) ... 123
ġekil 8.5 Yetkinlikler ve Stratejik Opsiyonlar Arasındaki ĠliĢki ... 129
ġekil 8.6 Yeteneklere Yapılan Yatırımların Getirisi ... 130
ġekil 9.1 Stratejik Opsiyon Modeli ... 132
ġekil 9.2 Stratejik Opsiyon Ölçüm Modeli ... 133
ġekil 9.3 ĠliĢkili Yetkinlik Yaratma Modeli ... 134
ġekil 9.4 Finansal Opsiyonlar ve Stratejik Opsiyonlarda Firma Değeri ... 135
ġekil 9.6 Nakit akıĢındaki değiĢim ve anormal getiriler (t3-t5) ... 137 ġekil 10.1 Stratejik Opsiyonlar Modeli Testi Ġçin Veri Toplama Kaynakları ... 140 ġekil 10.2 Yetkinlikler ve Opsiyon Kullanımı Arasındaki ĠliĢki ... 154 ġekil 10.3 Yetkinlikler , stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler modeli yol
diyagramı ... 156 ġekil 10.4 Tam ölçüm modeli yol diyagramı (standardize edilmiĢ faktör yükleri ve
hata varyansları) ... 157 ġekil 10.5 Stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler modelinin standardize edilmiĢ
faktör yükleri ve hata varyansları ... 159 ġekil A.1 Makine Sektörü – 1996-2005 yılları Toplam SatıĢ değiĢimi ... 193 ġekil A.2 Makine Sektörü – 1996-2005 yılları Toplam ÇalıĢan Sayısı değiĢimi .... 193 ġekil A.3 Makine Sektörü – 1996-2005 yılları SIC kodlu iĢ alanları sayısı değiĢimi
... 194 ġekil A.4 TaĢ Toprak Sektörü – 1996-2005 yılları Toplam SatıĢ değiĢimi ... 194 ġekil A.5 TaĢ Toprak Sektörü – 1996-2005 yılları Toplam ÇalıĢan Sayısı değiĢimi
... 194 ġekil A.6 TaĢ Toprak Sektörü – 1996-2005 yılları SIC kodlu iĢ alanları sayısı
STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE DEĞERLENDĠRĠLMESĠ
ÖZET
Son yıllarda dünyada yaĢanan geliĢmeler, Avrupa’da sınırların ortadan kalkması, internet ve bilgisayar teknolojisinin hızla geliĢmesi vb. unsurlar küresel rekabeti arttırmıĢtır. Bu artan rekabet ise firmaların çevrelerindeki değiĢim miktarının artmasına dolayısıyla da firmalar için belirsiz bir ortam oluĢmasına yol açmıĢtır. Firmalar bu yüksek rekabet koĢulları ve belirsizlik altında varlıklarını sürdürebilmek için doğru zamanlarda doğru kararlar vermek zorundadır. Geleneksel yönetim teknikleri bu hızlı değiĢen çevre için uygun çözümler sunamamaktadır. Bu dinamik ve belirsiz çevreye tepki verebilmek amacıyla yöneticiler ve akademisyenler stratejik esneklik kavramına odaklanmıĢlardır (Eisenhart ve Simmons, 1998). Stratejik opsiyon teorisine göre stratejik esnekliğin en önemli özelliği kaynak ve yeteneklere ihtiyaç duyulduğu zaman ulaĢılabilmesidir. (Sanchez, 1997) Stratejik esneklik ―organizasyonun esnek kaynakları elde etme ve kullanmadaki koordinasyon esnekliği ile yaratılan stratejik opsiyonlara sahip olmasıdır‖ (Sanchez, 1993). Bu çerçevede firma stratejisi kaynak ve yetkinliklerin firmanın sahip olduğu optimal stratejik opsiyon setini oluĢturacak Ģekilde kazanılması ve koordine edilmesi olarak tanımlanmıĢtır. Yaratılan opsiyonların kullanımı (firmanın sahip olduğu kaynak ve yetenekleri kullanması) yeni kaynak ve yetkinlikler yaratacak bunlar ise firmalar için yeni stratejik opsiyonlar oluĢmasını sağlayacaktır. Ancak böyle bir stratejik esnekliğe sahip olmanın faydaları yanında çeĢitli maliyetleri de vardır. Bu sebeple "hangi tip stratejik opsiyonların kullanılması stratejik opsiyon ile yaratılan ve opsiyonların kullanılmasından elde edilen değeri en büyükleyecektir, bu süreci etkileyen faktörler nelerdir?" sorusu ön plana çıkmaktadır.
Literatürde stratejik opsiyonların değerini inceleyen çeĢitli çalıĢmalar bulunmaktadır (Reuer ve Leiblein 2000; Tong ve Reuer, 2006; Vassolo ve diğ. 2004; Sanchez, 2003). McGrath ve diğ. (2004) göre gerçek opsiyonlar, gerçek opsiyonları etkileyen faktörler ve gerçek opsiyon performansları arasındaki iliĢki büyük oranda incelenmemiĢtir. Stratejik opsiyonlar ile yaratılan ve stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değerin anlaĢılması gerekmektedir. Bu çalıĢmanın amacı bu iliĢkilerin ve iliĢkilerin etkinliğinin araĢtırılmasıdır. Stratejik opsiyonlar ile yaratılan ve stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değeri etkileyen faktörler firmaya özgü (firma boyutu, üst düzey yönetim yapısı vb.) ve çevresel faktörler (belirsizlik, cömertlik) olmak üzere ikiye ayrılmıĢtır. Bir diğer ayrım ise finansal opsiyonlar ile stratejik opsiyonların yapısal farklılıkları sebebiyle yapılmıĢtır. Coff ve Laverty (2007) stratejik opsiyonların finansal opsiyonlardan farklı olduğunu stratejik opsiyonlarda finansal opsiyonların aksine opsiyon kullanım zamanında belirsizliğin tamamen ortadan kalkmadığını ve stratejik opsiyonu kullanmaktan elde edilen değerin firma ile entegrasyon ve bilgi akıĢına bağlı olduğunu vurgulamıĢtır. Bu da yöneticilerin değerli stratejik opsiyonlar yaratabilseler bile bu stratejik opsiyonları kullanımından
elde ettikleri değerin hala düĢük olabileceğini göstermektedir. Stratejik opsiyonların yönetilmesi değerli stratejik opsiyonların yaratılmasını ve bunlardan değer elde edilmesini içermektedir. "Stratejik opsiyonlar ile yaratılan ve stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değeri etkileyen faktörler nelerdir" temel sorusu çerçevesinde beĢ adet araĢtırma sorusu ortaya konulmuĢtur: i) Firmanın en değerli stratejik opsiyon portföyü geliĢtirme yeteneğini etkileyen unsurlar nelerdir? ii) Firmaların stratejik opsiyon kullanmaları ile yarattıkları değeri etkileyen unsurlar nelerdir? iii)Firmanın stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik geliĢtirme süreci arasındaki iliĢki nasıldır, bu iliĢkiyi etkileyen unsurlar nelerdir? iv) Hangi stratejik opsiyonlar yeni iliĢkili stratejik opsiyonlar yaratmaktadır? Gelecekte yaratılan stratejik opsiyonlar ile yaratılan değer arasında bir iliĢki var mıdır? v) Firmanın stratejik opsiyonlarından değer elde etmesini etkileyen unsurlar nelerdir?
ÇalıĢmada ilk olarak çalıĢmanın amacı açıklanmıĢtır. Ġkinci bölümde opsiyon kavramı, finansal ve gerçek opsiyonların neler olduğu, özelliklerinin neler olduğu açıklanmıĢtır. Daha sonra gerçek opsiyonlar ve strateji iliĢkisi irdelenmiĢtir. Üçüncü olarak stratejik opsiyon kavramı, literatürdeki farklı stratejik opsiyon tanımları ve stratejik opsiyonlar ile gerçek opsiyonlar arasındaki iliĢki açıklanmıĢtır. Bir sonraki aĢamada stratejik opsiyon olarak değerlendirilen stratejik kararlar incelenmiĢtir. Altıncı ve yedinci bölümlerde stratejik opsiyonların değeri, bu değeri etkileyen faktörlerin neler olduğu incelenmiĢtir. Sekizinci bölüm kaynaklar, yetenekler ve yetkinlikler ile stratejik opsiyonlar arasındaki iliĢki açıklanmaktadır. En son olarak da incelenen çalıĢmalar doğrultusunda stratejik opsiyonların firma değeri üzerine etkileri modellenmiĢ ve bu model çeĢitli istatistiksel yöntemler kullanılarak analiz edilmiĢ ve genel sonuçlar çıkarılmıĢtır.
THE EVALUATION OF STRATEGIC DECISIONS WITH REAL OPTIONS
SUMMARY
The developments in the recent years such as removal of cross border barriers in Europe; the globalization of product markets, the technology developments, and the change in the organization forms increased the competition among firms. This increased competition caused high level of changes in the firms’ environment and uncertainty for organizations of all types. The high level of competition and uncertainty forced firms to make right and on time strategic decisions in order to survive. The management practices for the stable environments are not suitable for the new dynamic environment. In order to respond to this dynamic and uncertain environment, managers and academicians focused on the organization’s strategic flexibility. According to the strategic options view the main property of strategic flexibility is the ability to access to the resources and capabilities when they are needed (Sanchez, 1997). Strategic flexibility is defined as ―condition of having strategic options that are created through combined effects of an organization’s coordination flexibility in acquiring and using flexible resources‖ (Sanchez, 1993). According to this definition in order to have strategic flexibility, firms need to have strategic options and the main task of the managers is to define, develop, acquire and coordinate the resources and competencies that will optimize the value of strategic options cluster. Therefore managers should answer the question ―exercising what kind of options result will optimize the value created and captured through the strategic options and what are the factors affecting this process"?
In literature several researchers emphasized the value of strategic options (Reuer and Leiblein, 2000; Tong and Reuer, 2008; Vassolo et al., 2004; Sanchez, 2003). According to McGrath et al. (2004) the link between real options, the factors that are effecting these options and the performance is largely unexamined. There is a need to understand the factors that affect the value created and captured through the strategic options. The objective of this study is to reveal this relation and the effectiveness of it. In the study the factors affecting the value crated and captured through strategic options are classified as firms' internal factors (firm size, management practices etc.) and environmental factors (uncertainty, munificence). On the other hand Coff and Laverty (2007) claimed that strategic options differ from financial options: in strategic options, significant uncertainty remains at the exercise decision, and the value of knowledge depends on its transfer and integration within the firm. Even if managers are able to create valuable options, the value captured from a firm's options may still be low. The management of strategic options therefore includes both creating valuable strategic options and capturing the value of a firm's strategic options. The main research questions are:
Based on the main question "what are the factors affecting the value created and captured through the strategic options" five research questions are evaluated: i) What
factors that affect a firm's ability to choose an optimal portfolio of strategic options to develop (e.g., strategic planning processes, strategic decision processes) iii) what is the ration between competence building process and exercising strategic options iv) what is the value of the strategic options that trigger the sequential strategic options? v) What are the factors that affect management's ability to capture value from its strategic options (e.g., operational capabilities important in implementing options)?
This study is organized as follows: at the first chapter the purpose of the study is explained. At the second chapter option concept, financial and real options are discussed. At the third and fourth chapter the strategic option concept and its relation with real options are tried to be explained. Then decisions considered as strategic options are revealed. At the sixth and seventh chapter the value of strategic options and the factors affecting the value created and captured through the strategic options are investigated. The eighth chapter investigates the relation between competencies and strategic options. In the next two chapters, based on these previous sections a strategic option model is developed and applied. The last chapter includes the conclusion.
1. GĠRĠġ
Firmaların çeĢitli koĢullar altında stratejik karar vermelerini inceleyen stratejik yönetim bakıĢ açıları zaman içerisinde geliĢme göstermiĢtir. Stratejik yönetimin düĢüncesi daha eski dönemlerde var olmasına rağmen bugünkü anlamıyla stratejik yönetim temelleri 1940’lı yıllarda ortaya konulmuĢtur. Stratejik yönetimde temel olarak iki perspektiften söz etmek mümkündür. Bunlar ekonomik perspektif ve davranıĢsal ve organizasyonel perspektiftir. Ekonomik perspektif organizasyona dıĢarıdan bakmakta ve organizasyonun içerisinde gerçekleĢenleri ise bir kara kutu olarak görmektedir. DavranıĢsal perspektif ise organizasyonları içeriden değerlendirmekte, ekonomik perspektifte tanımlanan kara kutunun içerisindeki anlamaya odaklanmaktadır. Bu bakıĢ açısını yansıtan iĢ politikaları düĢüncesi ―mutlu‖ organizasyonların baĢarılı organizasyonlar olacağı varsayımı ile davranmaktadır ancak rekabetçiliği açıklamaya çalıĢmamaktadır. Strateji teriminin ortaya atıldığı 1960-1970 döneminde talep hızla artmakta, hemen hemen üretilebilen her Ģey satılmaktadır, bu dönemlerde rekabet önemli bir unsur değildir. 1970’li yıllarla birlikte rekabet artmasıyla her iki bakıĢ açısında da yeni akımların oluĢmasına yol açmıĢtır. Bu yıllarda davranıĢsal perspektifi yansıtan liderlik, stratejik insan kaynakları düĢünceleri ortaya atılmıĢ, daha sonraki yıllarda yöneticilerin endüstriyi kendi akıllarında nasıl konumlandırdıkları ile ilgilenen ―biliĢsel modeller‖ düĢüncesi ortaya atılmıĢtır. Porter (1987) tarafından ortaya konulan endüstri yapıları düĢüncesi endüstriyel organizasyon ekonomisi perspektifini yansıtmakta ve firmaların baĢarısını endüstri içerisindeki konumu ile iliĢkilendirmektedir. Bu düĢünce endüstri içerisindeki gruplarla ilgilenmekte, endüstri değer zinciri analizine odaklanmaktadır, endüstri değer zincirini daha etkin kılmak amacıyla iĢ süreçleri yeniden yapılanmasını öne çıkartmaktadır. Ancak bu bakıĢ açısı endüstrinin statik olduğu varsayımıyla yola çıkmakta 1980’li yıllardan sonra ortaya çıkan endüstri konumlarının hızla değiĢtiği dönemler için uygulama sorunları yaratmaktadır. Bu dönemde ortaya çıkan kaynak temelli yaklaĢım firmaların performans farklılıklarını ortaya koyan endüstri içerisindeki konumları dıĢındaki etmenleri araĢtırmıĢlar ve
firmanın sahip olduğu kaynakların firmaların baĢarısını sağlayan unsur olduğu görüĢünü ortaya koymuĢlardır. Kaynaklar firmaların endüstri içerisindeki konumlarına yol açmakta, bu da organizasyonun içerisindekileri inceleyen kara kutunun açılmasına yol açmaktadır. Ancak bu düĢünce kaynakların fonksiyonel ve davranıĢsal özelliklerini ortaya koyamamakta firmanın kaynaklarını ve bunların kullanım baĢarılarını ortaya koyamamaktadır. Hamel ve Prahalad (1994) firmaların baĢarısını, endüstri konumunu ortaya koyan temel yetkinlikler bakıĢ açısını ortaya atmıĢlardır. Ancak temel yetkinlikleri tanımlamak ve bunların değiĢimini ortaya koymak oldukça zordur. 1990’lı yıllarla birlikte hızla değiĢen çevre koĢulları endüstrilerin dinamikliğini arttırmıĢ bu da kaynak temelli ve temel yetkinlikler yaklaĢımlarında değiĢen çevreye uyum sağlayacak kaynaklar ve yetkinliklerin neler olacağı sorusunu akla getirmektedir. Evrimsel teori bu kaynakların değiĢime uğradığını ortaya koymakta; dinamik yetenekler teorisi ise firmanın kaynaklarında ve yeteneklerinde değiĢimi sağlayan yeteneklerin neler olduğunu belirlemeye çalıĢmaktadır. DeğiĢen çevre koĢullarına uyum sağlayacak öğrenen organizasyon bakıĢı da bu dönemlerde ortaya çıkmıĢtır. ġekil 1.1 Sanchez ve Heene (2004) çalıĢmasında ortaya konulmuĢ stratejik yönetimdeki bakıĢ açıları ve bunların kronolojik dönemlerini göstermektedir.
Davranışsal Perspektif Ekonomik perspektif
Endüstriyel ekonomi Endüstri Yapıları
Stratejik Gruplar Değer Zinciri Analizi
Oyun Teorisi Yeniden Yapılanma Kaynak Temelli Yaklaşım Temel Yetenekler Evrimsel teori Dinamik Yetenekler Öğrenen Organizasyon Bilişsel Modeller Liderlik
Stratejik İnsan Kaynakları Yönetimi Edith Penrose’un
Firmaların Büyüme Teorisi
İş Politikaları Genel Yönetim
(Harvard)
1940-1950 1960'lar 1970'ler 1980'ler
1990'lar ve sonrası
ġekil 1.1: Stratejik Yönetimdeki Temel Teorik Perspektiflerin GeliĢimi (Sanchez ve
Stratejik yönetimin 1980-1990 yılları arasındaki dönemi taahhüt dönemi olarak düĢünülebilir bu dönemlerde iĢlem maliyeti teorisinin de vurguladığı firmanın en doğru kaynağı bularak buna yatırım yapması firma baĢarısının sırrı olarak görülmektedir. Ancak 1990’lı yıllarda çevrede yaĢanan teknolojik geliĢmeler (örneğin, internet, cep telefonları, kiĢisel bilgisayarlar ve benzeri geliĢmeler) bunun yanı sıra küreleĢmenin hızla artması (Avrupa Birliği, kotaların kalkması vb.) firmaların bir alana bağlı kalmalarının getirisini azaltmıĢ, çevredeki hızlı değiĢimlere ayak uydurabilen firmaların baĢarılı olmalarına yol açmıĢtır. Bugünün dünyası çok rekabetçi ve hızla değiĢen bir çevre olarak tanımlanmakta (Englehardt ve Simmons, 2002), hız iĢ performansının bir parçası olarak görülmektedir (Brown ve Eisenhart 1998; Nadler ve Tushman, 1999).
Bu da stratejik esneklik kavramının ön plana çıkmasını sağlamıĢtır (Ford ve diğ. , 2002). Kulatilaka ve Perotti (1998) stratejik esnekliğin bir değeri olduğunu finansal formüllerden yararlanarak ispatlamıĢlardır. Bu sayede belirsiz ortamlarda stratejik esnekliğin firmalara değer katacağını göstermiĢlerdir. Stratejik esneklik, değiĢen çevre koĢullarında uygulanabilecek stratejik opsiyonlara sahip olunması durumudur ve bu amaçla kaynakların ve yeteneklerin elde edilmesi ve koordine edilmesi olarak tanımlanmıĢtır.(Sanchez, 1993). Bu durumda değiĢen çevre koĢullarına uyum sağlamak için firmaların çeĢitli stratejik opsiyonlara sahip olmaları gerekmektedir. Böyle bir tanımda yöneticilerin görevi değerli stratejik opsiyonlar yaratmak ve bu stratejik opsiyonlardan yaratılan değeri kullanmaktır. AraĢtırmacılar hızla değiĢen çevre koĢullarının firma stratejisi üzerine etkisini ve firmaların artan belirsizlikle nasıl baĢa çıktığı ile ilgili çalıĢmalar yapmaktadır (Brown ve Eisenhart 1998; Luehrman, 1998; Miller ve Arikan, 2004). Stratejik yönetim araĢtırmacıları ve uygulamacıları seçenekleri korurken kaynak taahhüdünü azalması sebebiyle stratejik kararları gerçek opsiyon yaklaĢımı ile değerlendirmektedir. (Amram ve Kulatilaka, 1998; Dixit ve Pindyck, 1994, 1995; Kogut ve Kulatilaka, 2001; McGrath, 1997; Trigeorgis, 1996).
Bu çalıĢmada firmaların yarattıkları stratejik opsiyonların değerinin ne olduğu, bu değeri etkileyen unsurların neler olduğu araĢtırılmıĢtır. Bu araĢtırmada hem ekonomik hem de davranıĢsal perspektiften yararlanılmıĢ, firmaları farklılaĢtıran organizasyonel çevre (Hansen ve Wernerfelt, 1989) gibi ekonomik perspektifi yansıtan dıĢsal faktörlerin yanı sıra davranıĢsal perspektifi yansıtan firmanın
organizasyonel yapısı (Chandler, 1962) ve yönetim yapıları (Goold ve Campbell, 1987) gibi içsel faktörlerin de stratejik opsiyonların değerine olan etkisi incelenmiĢtir.
2. GERÇEK OPSĠYON NEDĠR?
Gerçek opsiyonlar Ģirketlerin verecekleri kararları esnek bir yapıda değerlendirerek, sağlıklı bir karar vermelerinde kullanılan araçlardır. Gerçek opsiyon kavramı finansta kullanılan opsiyon teorisini temel alarak bu teoriyi gerçek kararlara uygulamıĢtır. Bu sebeple öncelikle finansal opsiyon kavramı ve terimleri açıklanmıĢ, daha sonra gerçek opsiyon kavramı irdelenmiĢtir.
2.1 Opsiyon Kavramı
Opsiyon tercih, seçim anlamına gelmektedir. Finansal olarak opsiyon herhangi bir varlığı anlaĢılan tarihte sabit bir fiyattan satma yada satın alma hakkı veren araçlar olarak tanımlanabilir. Opsiyonların en önemli özelliği opsiyonu satın alana satma ya da satın hakkı tanıması ancak bir zorunluluk getirmemesidir (Damodaran, 1997). Temelde iki çeĢit opsiyon tanımlanmaktadır.
1-Satın alma hakkı opsiyonu (Call option) 2 - Satma hakkı opsiyonu (Put option)
Her iki opsiyon tipinde de opsiyonu satın alan ve opsiyonu satan taraflar opsiyonun miktarı, iĢlem vadesi, opsiyon kullanım fiyatı(exercise price, strike price), opsiyon için ödenecek prim konusunda anlaĢırlar. Opsiyonu satın alan taraf opsiyon için prim öder ancak opsiyonlarla ilgili baĢka bir ödeme yapmak zorunda değildir. Kullanım fiyatı (exercise price) opsiyon sözleĢmelerinde, opsiyona konu olan kıymetin, opsiyonun kullanılacağı anda alınacağı veya satılacağı fiyattır (Lee ve Finnery, 1990). Opsiyon primi ise o opsiyonu elde etmek için ödenmesi gereken fiyattır. Satın alma hakkı opsiyonu (Call option): Satın alma hakkı opsiyonlarında (call option) opsiyonu satın alan taraf bir malı belirli bir fiyattan satın alma hakkını elinde tutar. Satınalma hakkın opsiyonunu satın alan taraf söz konusu kıymetin değerinin yükseleceğini düĢünmekte ve bu kıymetin fiyatını sabitlemek için satın alma hakkı opsiyonu satın alır. Vade geldiğinde kıymetin piyasa fiyatı ile opsiyon sözleĢmesindeki fiyatı karĢılaĢtırılarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar
verir. Eğer sözleĢmede anlaĢmaya varılan fiyat piyasadaki fiyattan düĢükse opsiyonu kullanmak karlı olacağından opsiyonu satın alan taraf bu hakkını kullanır. Aksi durumda yani piyasa fiyatı sözleĢmedeki fiyattan daha düĢükse opsiyonu elinde tutan taraf opsiyonu kullanmak yerine daha ucuz olan piyasa fiyatına almayı tercih edecektir. Satın alma opsiyonunu satan tarafın beklentisi opsiyonun vade sonundaki fiyatının sözleĢmedeki fiyattan daha küçük olacağıdır. Bu durumda opsiyonu satan taraf opsiyonun kullanılmaması durumunda elinde opsiyon satıĢ primine sahip olacaktır. ġekil 2.1 satınalma opsiyonunun alıcısına ve satıcısına yarattığı değeri göstermektedir.
Bu durumu bir örnekle açıklayabiliriz. Örneğin, haziran ayında fiyatı 45 YTL olan X hisse senetlerini, eylül ayı sonuna kadar 50YTL’den satın alma hakkı veren bir opsiyon sözleĢmesinin imzalandığını düĢünelim. SözleĢmenin primi, yani sözleĢmeye sahip olmak için satın alma hakkını satın alan tarafın ödediği fiyat 1 YTL olsun. Opsiyon alıcısı X hisse senetlerinin eylül ayı sonunda 50 YTL’nin üzerine çıkacağını düĢünmektedir. Öte yandan, opsiyon satıcısı ise, hisse senedi fiyatının düĢeceğini tahmin etmektedir.
Alım opsiyonunda opsiyonun iĢleme konulması için iĢlem fiyatının piyasa fiyatının altında olması gerekmektedir. X Ģirketi örneğinde olduğu gibi hisse senedinin piyasa fiyatı 50YTL’nin üstünde olursa opsiyon alıcısı sözleĢmeyi iĢleme koyacaktır. Eğer, X hisse senedinin piyasa fiyatı iĢlem fiyatının altında olursa opsiyon sözleĢmesi iĢleme konulmayacaktır. X Ģirketi hisse senedinin fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibinin karı artar, zararı ise en fazla ödediği prim kadardır. Piyasa fiyatı sözleĢmede belirtilen fiyatı aĢmaya baĢladığı andan itibaren opsiyon kullanılır. Ancak hemen kara geçilmez. Çünkü, sözleĢme yapıldığında prim ödendiğinden, opsiyon alıcısı ödediği prim kadar zararla iĢe baĢlamaktadır. Piyasa fiyatı primi telafi edici düzeye ulaĢtıktan sonra ( 50+1= 51 ) opsiyon sahibi kara geçmeye baĢlar. Hisse senedinin piyasa fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcı zarara uğramaktadır. Opsiyon satıcısının karı en fazla prim kadardır. Opsiyon sahibinin karı (zararı) opsiyon satıcısının zararını (karını) oluĢturur. Alıcının zararı opsiyon primi ile sınırlı iken, satıcının zararı teorik olarak sınırsız olması satan
ġekil 2.1 :Satın alma opsiyonunun kullanım hakkı değeri
Satma hakkı (Put) opsiyonu : Alan tarafa satım hakkı tanıyan opsiyon sözleĢmelerine Satma hakkı (Put) opsiyonu denilmektedir. Bu tür opsiyonlarda opsiyonu alan tarafın sözleĢmede belirtilen menkul kıymetleri opsiyonu satan tarafa satma hakkı bulunmaktadır. Opsiyonu alan tarafın ileride fiyatların düĢeceği yönünde bir beklentisi veya çekincesi vardır. Beklentisi doğru çıktığı takdirde elindeki menkul kıymetleri piyasaya göre daha yüksek fiyattan opsiyon satıcısına satma hakkı doğacaktır. Elinde menkul kıymet yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti satın alıp opsiyon satıcısına satarak kar etmesi de mümkündür. Ancak, fiyatlar alıcının beklediği yönde geliĢmezse yani fiyatlar yükselirse opsiyonu kullanmak alıcı için karlı olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetlerini satabilecekken daha düĢük fiyata opsiyon satıcısına satmak istemeyecek dolayısıyla opsiyondan doğan hakkını kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar bir zararı söz konusu olacaktır. Diğer taraftan opsiyon satıcısının beklentisi alıcının tam ters yönündedir. Gelecekte fiyatların yükseleceğini beklediğinden opsiyonunun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar yükselmeyeceğini tahmin etmekte ve aldığı prim kadar kar etmeyi hedeflemektedir.
Satın alma opsiyonu-nun Sahibine Yarattı-ğı Değer
Hisse değeri Satın alma
opsiyonu-nun Satıcısına Yarat-tığı Değer
Fiyatlar opsiyonu satan tarafın beklentilerinin aksine bir geliĢim gösterirse opsiyonu alan taraf opsiyonu kullanmak isteyecek ve opsiyonu yazan için zarar oluĢacaktır. ġekil 2.2 satma opsiyonunun alıcısına ve satıcısına yarattığı değeri göstermektedir.
ġekil 2.2 : Satma opsiyonunun kullanım hakkı değeri
Satma hakkı opsiyonlarında satın alma opsiyonlarının aksine iĢlem fiyatı genellikle söz konusu varlığın piyasa fiyatının altında belirlenir. Örneğin, piyasa fiyatı 55 YTL olan X hisse senetleri için, 50 YTL iĢlem fiyatı belirlendiğini ve primin 1 YTL olduğunu varsayalım. Bu örnekte; alıcı, hisse senetlerinin fiyatının 50 YTL’nin altına düĢeceğini, satıcı ise, düĢmeyeceğini tahmin etmektedir. Eğer, fiyat opsiyon vadesi içerisinde veya sonunda 50 YTL'nin altına düĢerse opsiyon iĢleme konur. Bu durum karda (in the money) olarak ifade edilir. Fiyatın 50 YTL’nin üzerinde olması durumunda, satma opsiyonu iĢleme konmaz, çünkü bu durum zararda (out of money) olarak ifade edilir. Bu durumda vade bitiminde opsiyon sözleĢmesi değersiz hale gelir. Satma opsiyonu alıcısının kazancı teorik olarak hisse senedinin piyasa fiyatının sıfıra düĢmesi durumunda 49 YTL’dir. Bu nedenle alıcının söz konusu kazancı sınırsız olarak ifade edilir. Alıcının riski ise ödediği 1 YTL’lik prim kadardır. Satma opsiyonunun satıcısı sözleĢmenin alıcı tarafından iĢleme konulmasıyla söz konusu hisse senetlerini belirlenmiĢ miktarda ve fiyattan satın alma zorunluluğundadır. Opsiyon satıcısının maksimum kazancı aldığı prim kadardır. Satın alma opsiyonunda
Satma opsiyonunun Sahibine Yarattığı Değer Hisse değeri Satma opsiyonunun Satıcısına Yarattığı Değer Hisse değeri
sözleĢmenin X hisse senetlerinin satma hakkını içermesidir. Hisse senetlerinin fiyatının düĢmesi durumunda ġekil 2.2’den anlaĢılacağı gibi satma opsiyonunu elinde bulunduran tarafın karı artacaktır. Hisse senedinin piyasa fiyatı sözleĢmesinde de belirtilen fiyatın altına düĢmeye baĢladığı andan itibaren opsiyon kullanılır. Ancak, baĢlangıçta prim ödediği için hemen kara geçilmez. Fiyat primi telafi edecek düzeye düĢtükten sonra (50 – 1 = 49) kara geçilmeye baĢlanır. Hisse senetlerinin piyasa fiyatı düĢtükçe satma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcısı zarara uğramaktadır. Çizelge 2.1 opsiyonu satın alan ve opsiyonu satan tarafların yükümlülüklerini göstermektedir.
Çizelge 2.1: Opsiyon Yükümlülükleri
Satın Alan Satan
Satın alma opsiyonu Varlığı satın alma hakkı Varlığı satma zorunluluğu Satma hakkı opsiyonu Varlığı satma hakkı Varlığı satın alma zorunluluğu Temel olarak finansta iki tür opsiyon sözleĢmesi vardır.
1. Avrupa Tipi Opsiyon: SözleĢmede tanımlanan hakkın sadece vade sonunda kullanılmasına imkan veren opsiyon sözleĢmesidir.
2. Amerikan Tipi Opsiyon: SözleĢmede tanımlanan hakkın vade sonunda yada vade sonundan önceki herhangi bir tarihte kullanılmasına imkan veren opsiyon sözleĢmesidir.
Bu iki tip opsiyon sözleĢmesi dıĢında yeni opsiyon tipleri örneğin Asya tipi opsiyon vb. ortaya çıkmakla birlikte yaygın olarak bu iki tip opsiyon kullanılmaktadır. Çizelge 2.2’de Amerikan tipi bir opsiyonda alıcının ve satıcının olası iĢlemleri gösterilmiĢtir (Damodaran, 1997). Opsiyonların değeri pazar fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz faiz oranı, bitiĢ tarihine olan zaman ve değiĢkenliğe bağlı olarak değiĢmektedir.
Çizelge 2.2 : Amerikan tipi bir opsiyonda alıcının ve satıcının olası iĢlemleri
ġimdi Vade Sonunda
Satınalma Opsiyonu satın alan taraf
Opsiyon fiyatını öder (call price) ve opsiyon kullanma hakkına sahip olur
Eğer varlık değeri(S)> Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanır Brüt Kar = S-K
Net Kar =S-K-Opsiyon fiyatı
Satınalma opsiyonu satan taraf
Opsiyon fiyatını (call price) alır ve vadeden önce opsiyon alıcısının talep ettiği zamanda varlığı kullanım fiyatına opsiyon alıcısına vermeyi kabul eder.
Eğer varlık değeri(S) < Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmaz
Opsiyon alıcısı kaybı = Opsiyon fiyatı
Opsiyon satıcısı kazancı = Opsiyon fiyatı
Satma hakkı opsiyonu satın alan taraf
Opsiyon fiyatını öder (put price) ve opsiyon kullanma hakkına sahip olur
Eğer varlık değeri(S)< Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanır
Brüt Kar = K-S
Net Kar =K-S-Opsiyon fiyatı
Satma hakkı opsiyonu satan taraf
Opsiyon fiyatını (put price) alır ve varlığı opsiyon alıcısı talep ederse kullanım fiyatına almayı taahhüt eder
Eğer varlık değeri(S) > Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmaz Opsiyon alıcısı kaybı = Opsiyon fiyatı Opsiyon satıcısı kazancı = Opsiyon fiyatı
Opsiyon fiyatı etkileyen unsurlar Ģu Ģekilde sıralanabilir: Her opsiyonun bir içsel değeri bir de zaman değeri vardır.
Hisse senedinin değeri kullanım değerine ne kadar yakında ise opsiyonun zaman değeri o kadar artar. Hisse senedinin aĢağı mı yukarı mı gideceğinin belirsizliği artmaktadır.
Satın alma opsiyonlarında kullanım fiyatı azaldıkça opsiyon primi düĢer.
Çizelge 2.3 opsiyon değerinin belirlenmesinde önemli olan etmenleri sıralamaktadır (Damodoran, 1997).
Çizelge 2.3 : Opsiyon Değerine Etkisi Olan Faktörler
Faktör Satın alma opsiyon değeri
(call price)
Satma hakkı opsiyon değeri (put price)
Varlığın değerinde artıĢ Arttırır Azaltır
Kullanım fiyatında artıĢ Azaltır Arttırır
Varlığın değiĢkenliğinde artıĢ Arttırır Arttırır
Vadede artıĢ Arttırır Arttırır
Faiz oranlarında artıĢ Arttırır Azaltır
2.2 Gerçek Opsiyon Tanımı
Gerçek opsiyon kavramı Myers (1977) tarafından ortaya atılmıĢtır. Bir kararın verildiği ve o karardan vazgeçme hakkımız yada zaman içinde kararlarımızda değiĢiklikler olabileceği göz önünde bulundurulmaz. Ama gerçek hayatta bu böyle değildir. Zaman içinde iĢletmenin önüne yeni fırsatlar çıkabilmekte, piyasada olumlu yada olumsuz değiĢiklikler yaĢanmaktadır. Bu yeni durumlarda iĢletmeler, zorunlu olmasa da, uygun görmeleri halinde mevcut projelerini geniĢletebilmekte, erteleyebilmekte yada projelerini daha uygun zamanda hayata geçirmek için bekleyebilmektedirler. Uygulamada karĢılaĢılan pek çok yatırım kararının değerlendirilmesinde, bu seçenekler göz ardı edilip, riskler ve fırsatlar tam olarak değerlendirmeye alınmadığı için sağlıklı sonuçlara ulaĢılamamaktadır. Yatırım kararlarında firmanın önündeki seçenekleri veya alternatif stratejileri de dikkate alan bir yaklaĢım yatırımların daha doğru, daha gerçekçi bir Ģekilde değerlendirilmelerine olanak verebilecektir. Zorunluluğun olmaması ve yöneticilerin istemeleri halinde bu projeleri hayata geçirme imkanlarının olması, opsiyon yaklaĢımının proje değerleme için kullanılabilecek bir araç olduğunu göstermektedir. Bu noktada gerçek opsiyon yaklaĢımı karar vericilere yardımcı olmaktadır.
Hazırlanan projeleri, yöneticiler, hayata geçirme hakkına sahip olmalarına rağmen, zorunlu olmamaları açısından bir opsiyon olarak değerlendirilebileceği düĢüncesi gerçek opsiyon yaklaĢımına kaynaklık etmektedir. Bir gerçek opsiyonun temel
avantajı yönetimsel esneklik ile değerlendirme sürecini bir araya getirip en iyi kararların verilmesini sağlamasıdır.
Gerçek opsiyonları, yatırımları esneklik ve belirsizlik göz önüne alarak analiz edilmesi yada finansal opsiyonlarda olduğu gibi gerçek opsiyonlarda isteğe bağlı kararlar yada haklar içeren ama sorumluluk vermeyen, belirlenmiĢ alternatif bir fiyat üzerinden bir varlığın alımı yada değiĢtirilmesi ile ilgili yada en kısa Ģekilde gerçek varlıklar üzerindeki opsiyonlar olarak tanımlayabiliriz ( Mun, 2002) .
Kısaca gerçek opsiyonların özellikleri Ģu Ģekilde sıralanabilir: Yönetimsel kararlar gerçek varlıklar üzerinde satım ve alım opsiyonu yaratır. Bu opsiyonlar yöneticilere stratejik amaçlarına ulaĢmalarında ve firmaların değerlerinin maksimize edilmesinde zorunluluklar değil haklar tanırlar. Gerçek opsiyonlar sadece bir yatırımın finansal sonuçlarını belirlemek için değil aynı zamanda opsiyon yapısının ortaya koyulmasında ortaya çıkan yeni gerçek opsiyonların keĢfedilmesinde de kullanılır. Gerçek opsiyonlar nakit akıĢı veya net Ģimdiki değer analizinin yerine geçmezler. Bu analizleri ve bu analizlerin kavramlarını yeni bir değerleme paradigması yaratarak finansal ve stratejik analizlerde kullanırlar. Gerçek opsiyonları kullanmak yönetsel esneklik kaynaklı tüm değerleri görünür kılmaktadır. Genelde opsiyon değeri net Ģimdiki değerden büyük olur. ġirketlerin özellikleri opsiyonun değerini etkiler. (Özellikle Ģirketin yaratılan opsiyonları kullanabilme yeteneği olup olmaması)
Finansal opsiyonların aksine gerçek opsiyonlar alınıp satılmazlar. Örneğin bir firma sahibi fabrikasını geniĢletme kararını baĢka bir firmaya satamaz. Firmalar bu ve benzeri yatırım kararlarını yüzyıllardan beri vermektedirler ancak bunların gerçek opsiyon olarak tanımlanmaları görece yenidir. Bu tanım söz konusu kararların yeni daha analitik yöntemlerle değerlendirilmesiyle ortaya çıkmıĢtır.
ÇeĢitli kararlar farklı opsiyon tiplerinin oluĢmasına yol açmıĢtır. Gerçek opsiyon tiplerinden bazıları Ģunlardır. yatırım zamanlama opsiyonları, büyüme opsiyonları, varolan ürün hattını geniĢletmek, yeni ürün, yeni coğrafi pazar, vazgeçme opsiyonu, küçülme, geçici olarak erteleme, esneklik opsiyonları. Trigeorgis(1996) altı opsiyon çeĢidi tanımlamıĢtır, bu opsiyon çeĢitleri Çizelge 2.4’te gösterilmektedir.
Çizelge 2.4 :Gerçek opsiyon çeĢitleri (Trigeorgis, 1996)
Opsiyon Tanım
Erteleme Opsiyonu Yönetim belirli bir kaynağı, alanı kullanmayı erteleyebilir.
Durdurma Opsiyonu
Yönetim Pazar koĢullarının ciddi biçimde kötüleĢmesi durumunda yatırımı durdurup, varlıkların ikinci el pazarında değerlendirilmesine karar verebilir.
GeniĢleme Opsiyonu
Pazar koĢullarının beklenenden iyi geliĢmesi durumunda yönetim kaynak kullanımını artırma, yatırımı hızlandırma yönünde karar verebilir.
DeğiĢtirme Opsiyonu
Fiyat ya da talepteki değiĢime göre yönetim üretilen ürün karmasını ya da aynı çıktıyı üretmek için girdi karmasını değiĢtirme yönünde karar verebilir
AĢamalandırma Opsiyonu
Yatırımı belirli aĢamalarda yapıp herhangi bir anda eldeki bilgi artıp yatırımın çekici olmadığı karar verilirse belirli bir aĢamada durdurma kararı verilebilir. Bu aĢamalar ardıĢık birer opsiyon olarak düĢünülebilir.
Büyüme Opsiyonu Bir ilk yatırım kendinden sonraki birçok yeni fırsatın anahtarı olabilir.
BileĢik Opsiyonlar
Gerçek hayatta opsiyonlar genelde birkaç opsiyonun bileĢimi olarak karĢımıza çıkmaktadır. BileĢik opsiyonların değeri genelde bileĢenlerin toplamına eĢit olmamaktadır. Çünkü bileĢenler de birbirleri ile etkileĢim halindedir.
Gerçek opsiyonun değerini hesaplarken geleneksel net Ģimdiki değeri ve opsiyon değeri kullanılır ―Gerçek NġD = Geleneksel NġD + Opsiyonun Değeri‖ Ģeklinde formülüze edilebilir. (Smit ve Trigeorgis, 2004)
Gerçek opsiyonları finansal opsiyonlardan ayıran özellikler ise Ģu Ģekilde sıralanabilir (Mun, 2002):
1. Finansal opsiyonlarda karar verme anında tüm belirsizlikler çözülmüĢtür ancak gerçek opsiyonlarda belirsizliklerin bir bölümü devam edebilir.
2. Finansal opsiyonlarda opsiyon sahibi belirsizliği etkileyemez. Ancak gerçek opsiyonlarda yöneticiler varlığın durumunu etkiler, zaten yöneticilerden böyle bir etki yaratmaları da beklenir.
3. Finansal opsiyonlarda vade belirli iken gerçek opsiyonlarda vade belirsizdir. 4. Finansal opsiyonlar satın alan firmanın özelliklerinden etkilenmez. Gerçek
yetkinliklerinden, içinde faaliyet gösterdiği alandan, sahip olduğu bilgi düzeyinden vs.) etkilenir.
5. Zaman her zaman gerçek opsiyonun değerini arttırmaz. Rekabetçi bir ortamda rakiplerin davranıĢları da opsiyon değerini etkiler. (finansal opsiyonlardan bölünen hisse senedi davranıĢı gösterir)
6. Finansal opsiyonlar ticari olarak alınıp satılabilirler.
7. Finansal opsiyonların kullanım kuralları iyi tanımlanmıĢtır. Gerçek opsiyonlarda ise varlık değeri, vade ve kullanım fiyatı belirsizlikler içerdiği için opsiyonların değerlenmesinde bulanıklıklar vardır.
8. Black ve Scholes opsiyon fiyatlandırma yöntemi gerçek opsiyonların değerlendirilmesinde doğru bir analiz yöntemi değildir. Temel varsayımları gerekler ile uyum sağlamaz.
9. Ancak bu gerçek opsiyonların kullanılamaz olduğunu göstermek bu opsiyonların değerlemesinde baĢka teknikler kullanılır. (Binom modeller) Çizelge 2.5’de greçek opsiyon kavramları ile finansal opsiyon kavramları arasında bir karĢılaĢtırma yapılmıĢtır.
Çizelge 2.5 :Finansal Opsiyon Kavramlarıyla Gerçek Opsiyon Kavramlarının
KarĢılaĢtırılması
Finansal Opsiyon DeğiĢken Gerçek Opsiyon
Kullanım fiyatı K Varlığa sahip olmanın maliyeti
Hisse senedi fiyatı S Varlıktan elde edilecek gelecek nakit akıĢlarının bugünkü değeri
Vade T Zaman opsiyonunun sürdürülebileceği
zaman uzunluğu Stok getirilerinin
varyansı
ζ2 Varlığın riskliliği, en iyi ve en kötü
2.3 Değer Belirlenmesindeki Temel Mantık
Daha öncede belirttiğimiz gibi opsiyonların değeri pazar fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz faiz oranı, bitiĢ tarihine olan zaman ve değiĢkenliğe bağlı olarak değiĢmektedir. Diğer koĢullar aynıyken piyasa fiyatı arttıkça satın alma opsiyonun fiyatı da artmaktadır. Örneğin piyasa fiyatı 60 YTL olan bir hisse 50 YTL olan bir hisseden daha yüksek satın alma opsiyonu yaratmaktadır. Benzer Ģekilde kullanım fiyatı arttıkça opsiyon fiyatı azalmaktadır. Risksiz faiz oranındaki artıĢ opsiyon değerini arttırmaktadır. BitiĢ tarihine olan zaman arttıkça opsiyonun değeri artmaktadır. Tersi biçimde de bitiĢ tarihine yaklaĢtıkça opsiyonun zaman değeri azalmakta bu yüzden toplam değeri de azalmaktadır. DeğiĢkenlik arttıkça opsiyonun değeri artmaktadır. DeğiĢken ortamlarda Ģirketler kendilerini garantiye almak isteyecekleri için bu değer artmaktadır.
Tüm bu değerlerin birbiriyle olan iliĢkilerine bağlı olarak opsiyon değeri belirlenmesinden önce bu bölümde opsiyonların temelinde yatan düĢünce tarzı incelenecektir. Opsiyon değerinin belirlenmesinde risksiz bir portföy oluĢturma düĢüncesi yatmaktadır. Piyasanın tüm koĢullarında eldeki toplam değeri sabit tutmak amaçlanmaktadır. Belirli bir sayıda gerçek değer konusu olan varlık hissesi ve buna karĢılık risksiz faiz oranı ile hisse senedi alındığında piyasanın iyiye gitmesi veya kötüye gitmesi eldeki portföy değerini değiĢtirmeyecektir. Bu durum sıfır riskli hedging tekniği olarak isimlendirilir.
Opsiyonun vadesinin dolmasına bir dönem kaldığı varsayılmaktadır. Vade geldiğinde hisse senedinin fiyatı ya u oranında yukarı ya da d oranında aĢağı doğru hareket edecektir. Bu durumda hisse senedinin fiyatı (Trigeorgis, 1996):
Fiyat yükseldiğinde: Su S(1u) (2.1)
Fiyat düĢtüğünde: Sd S(1d) (2.2)
Vade sonunda oluĢan hisse senedi fiyatına göre bir satınalma opsiyonunun fiyatı aĢağıdaki gibi olacaktır:
(S(1 u) E),0
maks Cu (2.3)
(S(1 d) E),0
maks Cd (2.4)Fiyat düĢtüğünde opsiyonun zararda (S(1+d)<E), fiyat yükseldiğinde ise karda (S(1+u)>E) bir opsiyon haline geldiğini varsayalım. Bir diğer varsayım ise risksiz getiri oranının (r), d ve u parametreleri arasında bir değer aldığıdır.
Opsiyonun fiyatını bulmak için hisse senedi ve opsiyonlardan oluĢan risksiz bir portföy oluĢturulmaktadır (Smit ve Trigeorgis, 2004). Bu portföye denge (hedge) veya arbitraj portföyü denilmektedir. Risksiz portföyün getirisi risksiz getiri oranına eĢittir. Söz konusu portföyde h adet hisse senedi satın alınmıĢ ve bir adet satın alma opsiyonu satılmıĢtır. Portföyün değeri adet hisse senedinin değerinden satınalma opsiyonunun değerinin düĢülmesiyle bulunmaktadır.
C S
V (2.5)
Opsiyonun vadesi geldiğinde portföyün değeri için iki olasılık söz konusudur:
u u S u C V (1 ) (2.6) d d S d C V (1 ) (2.7)
Fiyat ne olursa olsun aynı getiri sağlanabiliyorsa pozisyon risksiz demektir:
d u V V (2.8) d u S d C C u S (1 ) (1 ) (2.9) d u d u S S C C (2.10)
Risksiz bir yatırımın risksiz getiri oranına eĢit bir getiri sağlaması gerektiğinden portföyün bir dönem sonraki değeri, bugünkü değerinin risksiz getiri oranına göre değerlenmiĢ haline eĢit olmalıdır. Aksi takdirde arbitraj imkanı doğmaktadır.
S C
r
r B(1 ) 1 (2.11) d u V V r B(1 ) (2.12)
S C
1r
S(1u)Cu (2.13)Bir satınalma opsiyonunun değeri(C) = Söz konusu varlığın Ģimdiki değeri(S)* Opsiyon Deltası()-Opsiyonu Dengelemekte Kullanılan Portföyün Değeri(B)
Yukarıdaki formülden görülebileceği gibi bir satınalma opsiyonunun fiyatını etkileyen değiĢkenler hisse senedinin fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz getiri oranı ve hisse senedinin fiyatının vade sonunda hangi oranda (u ve d) değiĢeceğidir. Yukarı ve aĢağı olasılıkların önemi yoktur. Model hisse senedinin fiyatını veri almaktadır. Hisse senedinin fiyatlamasında riskin nasıl ele alındığı ile ilgilenilmemektedir. Yatırımcıların risk nötr, riskten kaçınan veya risk sever olmaları opsiyonun fiyatını etkilememektedir.
Opsiyonların değerlenmesini bir örnek üzerinde göstermek mümkündür. Örneğin hisse senedi değeri 100 YTL olan bir hisseyi düĢünelim. Bu hissenin zaman içinde artması veya azalması söz konusudur, artarsa 125 YTL olacağı azalırsa 80 YTL olacağı düĢünülmektedir. Bu durum ġekil 2.3’de gösterilmiĢtir.
ġekil 2.3 : Opsiyon Değerleme Örneği
Bu örnekte miktar hisse senedi alınması ve bir satın alma opsiyonu satılması ile risksiz bir portföy oluĢturulması amaçlanmaktadır. Bu hisse senedinin getirisi hisse senedi fiyatı artarsa 125 –15 (uzun senetler ve 1 kısa satınalma) ve hisse senedinin fiyatı azalırsa 80 – 0 olacaktır. Risksiz bir portföy yaratmak için bu iki değerinde birbirine eĢit olmasını istiyoruz.
125 – 15 = 80 => = 1/3
Bir yıl sonra (1/3)(125) –15 = (1/3)80 = 26,67 YTL garanti olarak sahip oluyoruz. Bir yıldaki risksiz getiri =>Risksiz faiz oranı kullanılarak elde edilen net Ģimdiki değer = 26.67e-(.1)(1) = 24,13YTL.Uzun =1/3 hisse senedi ve 1 kısa satın alma hakkı f=opsiyon değeri S0 – f = Portföyün Ģimdiki değeri (1/3)100 – f =
100 YTL 125 YTL 80 YTL 15 0 Opsiyon değeri
2.4 Diğer Yatırım Planlama Teknikleri ve Bu Tekniklerin Gerçek Opsiyonlar ile KarĢılaĢtırılması
Yatırım kararları gerçek opsiyonlar dıĢında çeĢitli yatırım planlama teknikleri ile değerlendirilebilirler. Bu bölümde bu yatırım planlama tekniklerinden kısaca söz edilecektir. Daha sonra gerçek opsiyonların bu teknikler üzerindeki avantajları açıklanacaktır. ġimdiki değer analizi geleneksel yatırım planlama tekniklerinden en yoğun olarak kullanılan tekniktir. ġimdiki değer analizi belirlilik ve belirsizlik altında yapılabilir. Ancak gerçek hayatta çoğunlukla yatırımlar belirsizlik altında ortaya çıkmaktadır. Belirsizlik altında Ģimdiki değer analizi çeĢitli yöntemlerle yapılabilir. Bunlar temel olarak riski ayarlanmıĢ ıskonto oranı, sermaye varlığı fiyatlandırma modeli ve belirsizlik eĢdeğerliği yaklaĢımlarıdır. Bunların yanında geleneksel simülasyon teknikleri ve karar ağaçları da yatırımların değerlenmesinde kullanılan yöntemlerdir.
2.4.1 Geleneksel Yatırım Planlama Teknikleri ve Gerçek Opsiyon Tekniklerinin KarĢılaĢtırılması
Nakit akıĢ analizleri bir yatırımın değerinin belirlenmesinde kullanılan geleneksel yöntemlerden bir tanesidir. Ancak nakit akıĢı analizleri çoğu zaman doğru sonuçlar vermez, projelerin değerinden daha azına değerlendirilmesine yol açarlar. Bunu bir örnek üzerinde açıklayabiliriz. Bir firma sahip olduğu bir projenin değerini belirlemek istiyor, proje yüzde elli olasılıkla iyi sonuç verecek yüzde elli olasılıkla ise kötü sonuçlanacak. Projenin iyi yönde sonuçlanması 180 bin YTL getiri sağlayacak projenin baĢarısız sonuçlanması ise 60 bin YTL getiri getirecek. Hükümet garantisi olmadan beklenen getiri (riske ayarlı ıskonto oranı) k=%20, risksiz faiz oran ise %8. Ancak devlet projeyi desteklemek istiyor bu amaçla projeye her durumda 180 bin YTL'lik bir garanti sağlıyor. Amaç projenin değerini belirlemektir. Devlet garantisi firmayı proje değerinde satma hakkı tanıyan ve garantilenmiĢ bir miktar olan 180 bin YTL getiren bir satma hakkı opsiyon olarak değerlendirilebilir. Opsiyonun iyi durumdaki değeri 0 kötü durumdaki değeri ise 120 bin YTL olacaktır. Klasik nakit akıĢına göre projenin değeri Ģu Ģekilde belirlenebilir:
Burada projenin riski göz önüne alınarak k yani riske ayarlı ıskonto oranı kullanılmıĢtır.
Garantili projenin değeri ise Ģu Ģekilde belirlenebilir: 150 2 . 0 1 ) 120 60 ( 5 . 0 180 5 . 0 * V (2.17) Garanti bedeli yani vazgeçme opsiyonunun değeri ise Ģu Ģekilde belirlenebilir:
Garanti bedeli (vazgeçme opsiyonu)=projenin garantili değeri-projenin garantisiz değeri
Garanti bedeli=150-100=50 (2.18)
Geleneksel nakit akıĢı yöntemine göre garantinin değeri 50 bin YTL olarak belirlenmiĢ ve projenin değeri de 150 bin YTL olarak ortaya konulmuĢtur. Ancak bu hesaplamalar yanlıĢtır, projeden vazgeçme esnekliği projenin riskini ve ıskonto oranını değiĢtirmektedir. Bu örnekte devlet garantisi projenin riskini tamamen ortadan kaldırmaktadır, proje her durumda 180 bin YTL kazandıracaktır. Bu projeyi risksiz hale getirmektedir, bu da 180 bin YTL'lik kesin nakit akıĢının riske ayarlanmıĢ faiz oranı (k=%20) yerine risksiz faiz oranı (%8) ile ıskontolama zorunluluğu getirmektedir. Bu durumda projenin değeri Ģu Ģekilde hesaplanabilir:
7 . 166 08 . 0 1 ) 120 60 ( 5 . 0 180 5 . 0 * V (2.19) Garantinin doğru değeri is Ģu Ģekilde olmaktadır: 166.7-100=66.7
Bu değeri opsiyon iĢlemiyle elde etmek için negatif ıskonto oranı uygulamak gereklidir. Bu değer -0.1 ıskonto oranı ile elde edilebilmektedir:
7 . 66 ) 1 . 0 ( 1 120 5 . 0 0 5 . 0 eri Garantideğ (2.20)
Geleneksel ıskontolanmıĢ nakit akıĢı teknikleri garanti değerini 50 olarak tespit etmektedir, bu da gerçek değer olan 66.7'nin altında bir değerlendirme olmasına yol açmaktadır. Bu özel örnekte garantili proje için ıskonto oranı risk tamamen ortadan
yapılabilmektedir. Ancak çoğu gerçek opsiyonda risk tamamen ortadan kalkmadığı için ıskonto oranını geleneksel nakit kıĢı yöntemiyle bulmak zorlaĢmakta, hatta imkansızlaĢmaktadır. Örneğin aynı basit örnekte garanti oranı 180 olmayıp baĢka bir rakam olduğunda (örneğin 100) doğru ıskonto oranını bulmak zorlaĢmaktadır. Risksiz ıskontolama oranı ile gerçek olasılıkların (q=0.5) bir arada kullanılması riskin tamamen elimine edilmediği durumlarda tutarsızlık yaratacaktır. Riskin tamamen elimine edilmediği durumlarda bile risksiz faiz oranı kullanılabilir. Bunu yapmak için risksiz olasılıklar kullanılabilir(p). Bu örnekte p=0.4 (ve (1-p=0.6) kullanıldığında hem projenin değeri hem de garantili projenin değeri doğru olarak hesaplanabilmektedir. 100 08 . 0 1 60 6 . 0 180 4 . 0 V (2.21) 7 . 66 ) 08 . 0 ( 1 120 6 . 0 0 4 . 0 eri Garantideğ (2.22) (V*=166.7-100=66.7) (2.23)
Hatta riskin tam olarak elimine edilmediği durumlarda bile (kullanım fiyatının 100 bin YTL ) aynı formülasyon proje değerini hesaplamak için kullanılabilir.
Satın alım opsiyonu değeri 22.2
) 08 . 0 ( 1 40 6 . 0 0 4 . 0 (2.24) 2.5 Binom Modeller
Daha önceki örneklerde anlatılan modeller Binom fiyatlama modeli olarak tanımlanmaktadır, bu modellerde vade çeĢitli zaman dilimlerine bölünmektedir. Binom fiyatlama modellerinin temelinde bir varlığın değerinin herhangi bir anda iki hareket gösterebileceği varsayımı yatmaktadır. Binom modellerin gösterebileceği hareketler ġekil 2.4’de gösterilmiĢtir. Bu Ģekilde S Ģimdiki varlık değerini göstermektedir, hisse p olasılığı ile artarak Su değerinde olacak 1-p olasılığı ile ise Sd değerine düĢecektir. Arbitraj fiyatlama modelleri buraya da uygulandığında ve risksiz bir portföy oluĢturmak istendiğinde opsiyonun değerine eĢit olacak Ģekilde
ġekil 2.4 : Binom fiyat modeli
Binom modeli Trigeorgis’in (1996) ortaya koyduğu bir örnek üzerinde açıklanacaktır. Bir firma yeni bir projeye baĢlamak istemektedir, bu projeyi uygulamaya koymadan önce bir pilot çalıĢma yapabilecektir. Bu pilot çalıĢma sonucunda yatırım baĢarılı olursa firma yaptığı yatırımı geniĢletecek ve daha fazla yatırım yapacaktır. Firmanın pilot yatırım için 30 bin YTL’lik yatırım yapması gerekmektedir, pilot yatırım 0,7 olasılıkla 40 bin YTL kazandıracaktır, 0,3 olasılıkla ise 15 bin YTL kazandıracaktır. Eğer bu yatırım baĢarılı olursa firma 220 bin YTL’lik ikinci yatırım yapacaktır. Bu yatırım 0,7 olasılıkla 400 bin YTL kazandıracak 0,3 olasılıkla 80 bin YTL kazandıracaktır. Firma ileride ikinci yatırım yapma hakkını tanıyan bir satın alma opsiyonu olarak değerlendirilebilecek pilot yatırımın değerini belirlemek istemektedir. Söz konusu model ġekil 2.5’de açıklanmaktadır. Risksiz faiz oranı 0,07 ve firmanın riske ayarlanmıĢ ıskonto oranı ise 0,15’dir.
ġekil 2.5 : Binom model örneği
Bu örneğin değeri net Ģimdiki değer analizi kullanılarak aĢağıdaki Ģekilde belirlenebilir:
Pilot yatırımın bugünkü değeri =(0,7*40+0,3*15)/1,152
-30=-5,34 (2.26) Devam projesinin bugünkü değeri=(0,7*400+0,3*80)/1,153-220=-20,12 (2.27)
S Su S d S ud S d2 Su2 0,7 1 0,3 15bin 3 80 bin En büyük[80-220,0] 400 bin En büyük[400-220,0] 40bin 2 6 ud 5
