55
projeler arasında en yüksek IGO/DIGO’ya sahip projelere yönelmekte veya kurumsal hedefleri çerçevesinde IGO/DIGO ile AOSM farkı belli seviyelerde olan projeleri bulmaya çalışmaktadır.
56
yeteneği oldukça sınırlıdır. Bir projenin NBD’si, analizde kullanılan dışsal iskonto oranına çok duyarlı olduğu için bu iskonto oranının seçimi kritiktir ve geleneksel NBD analizinde, iskonto oranının gelecekteki trafik talebi ve trafik geliri riski hakkındaki belirsizliği yansıtacak şekilde nasıl ayarlanması gerektiğini açıklayan standart bir sistematik yaklaşım bulunmamaktadır. NBD yaklaşımı, YİD ulaştırma projelerindeki AGG ve TGT uygulamalarının bu yatırımların finansal değeri üzerindeki etkisini tam olarak ele alamamaktadır. Ayrıca, NBD analizi, bu risk ve gelir paylaşım mekanizmalarının piyasa değerini doğru belirlemede ve bu mekanizmalarda kullanılacak eşik değerlerin tespitinde yetersiz kalmaktadır. AGG ve TGT eşiklerinin yanlış belirlenmesi, hükümet ve özel yatırımcılar arasında uygunsuz risk paylaşımına ve projenin finansal sürdürülebilirliğinin ortadan kalkmasına yol açabilmektedir. Bu gelişmelerse özel sektörün temerrüde düşmesi ve kamu için ciddi maliyet artışı ve prestij kaybıyla sonuçlanabilmektedir.
YİD ulaştırma projelerinin değerlemesinde NBD yaklaşımının maruz kaldığı kısıtlar, bu tür ciddi belirsizlik içeren yatırımları değerlendirmek için Reel Opsiyonlar adı verilen farklı bir yaklaşım kullanılarak aşılabilmektedir. Reel opsiyon analizi, dinamik piyasa belirsizliği altında yatırım fırsatlarını değerlendirmek için entegre bir kalıp sağlayan, son yıllarda gittikçe gelişmekte olan bir finansal mühendislik metodolojisidir (Dixit ve Pindyck, 1994). Reel varlıklardaki opsiyonları değerlemek üzere geliştirilen reel opsiyon analizinin temeli Black ve Scholes (1973) ile Merton (1973)’un katkılarıyla finansal varlıklar için geliştirilen fiyatlama teorisine dayanmaktadır. Bu fiyatlama teorisi hisse senedi fiyatlarının GBH’yi yansıtan bir yayılım (difüzyon) sürecine tabi olduğu tezi üzerine kuruludur. Finansal opsiyonlar ve reel opsiyonları içeren opsiyon kavramı devam eden bölümde ayrıntılı olarak anlatılacaktır.
57
3. BÖLÜM OPSİYONLAR
3.1 Opsiyon Kavramı
Opsiyon, risklerin bertaraf edilmesine yönelik bir türev üründür. Risk ise günlük hayatta oldukça sık kullandığımız ancak herkes tarafından kabul edilen ortak bir tanımı olmayan, akademik literatürde benzer olmakla beraber birçok farklı tanım geliştirilmiş bir kavramdır. Örneğin, Akman (2000:105)’da risk, taraflarca kabul edilen veya istenilen yükümlülüklerin yerine getirilmemesi veya beklenmeyen durumların ortaya çıkmasına bağlı olarak zarar edilmesi olasılığını ifade ederken; Yüzbaşıoğlu (2003:21)’nda bir işleme ilişkin maddi bir kaybın meydana gelmesi veya bir gider ya da zararın ortaya çıkması ile sonuçlanacak ekonomik faydanın azalması; Brigham ve Houston (2014:255-256) ve Okka (2005:310)’da ise olumsuz olayların ortaya çıkma olasılığını ifade etmektedir.
Finans piyasasında risk ise beklenen getirinin gerçekleşen getiriden olumlu veya olumsuz sapma olasılığı (Korkmaz ve Ceylan, 2007:472) olup faiz oranı riski, kur riski, yeniden yatırım/finansman riski, kredi riski, enflasyon riski, likidite riski, uyumluluk riski, operasyonel risk gibi çeşitli risklerin bir araya gelmesinden oluşmaktadır (Demireli, 2007). Özellikle 1970’lerden itibaren küresel piyasalarda sermaye hareketlerinin artması ve bu hareketlerin serbestleştirilmesi yönündeki eğilimler, gelişen iletişim teknolojilerinin de katkısıyla finansal piyasalardaki oynaklığı arttırmak suretiyle işletmelerce karşılaşılan finansal risklerin artmasına neden olmuştur. Bu riskleri ortadan kaldırmak veya minimize etmek amacıyla işletmeler tarafından risklerin etkin bir şekilde yönetilmesi gerekmektedir. İşletmeler, özellikle finansal işlemlerinden kaynaklanabilecek muhtemel risklerden korunabilmek amacıyla çeşitli enstrümanları yaygın olarak kullanmaktadır. Bu enstrümanların başında da türev ürünler gelmektedir.
58
Türev ürünler, getirisi başka bir kıymetin getirisine bağlanmış, diğer bir deyişle başka bir kıymetin getirisinden türetilmiş mali araçlardır. Bu tür araçlar hisse senedi, döviz, faiz, altın, emtia ve swap işlemleri ile vadeli işlem sözleşmeleri gibi her türlü maddi olan veya olmayan varlık sınıfları üzerinden türetilebilmektedir. Opsiyon sözleşmeleri de en yaygın kullanılan türev ürünlerden biridir. “Opsiyon sözleşmesi, iki taraf arasında yapılan ve alıcıya, ödeyeceği belli bir tutar (opsiyon primi) karşılığında, belirli bir vadeye kadar (veya belirli bir vadede), bugünden belirlenen bir fiyat (kullanım fiyatı) üzerinden opsiyona dayanak teşkil eden bir malı, kıymeti veya finansal göstergeyi satın alma veya satma hakkı tanıyan, satıcıya da alıcının bu sözleşmeden doğan hakkını kullanması durumunda sözleşmeye dayanak teşkil eden malı, kıymeti, veya finansal göstergeyi satma veya alma yükümlülüğü getiren sözleşmedir” (Aksoy, 2007:502). “Prim, satıcının opsiyonu yazmak için talep ettiği fiyattır ve genelde işlem anında tahsil edilir. Bu sözleşmeyle alıcı tarafa bir hak tanınmışken, satıcı taraf bir yükümlülük üstlenmektedir.
Belirlenen bir süre içinde alıcı arzu ettiği takdirde, satıcı sözleşme hükümlerini yerine getirmekle mükelleftir” (Küçükkocaoğlu, 2020:1-2). Ancak alıcı, bir diğer deyişle uzun pozisyon sahibi tarafın bir yükümlülüğü bulunmamaktadır, yani opsiyonda uzun pozisyon sahibi taraf sözleşmenin kazandırdığı hakkı kullanmak zorunda değildir.
Opsiyonları diğer türev ürünlerden ayıran en ciddi fark, satın alınan hakkın kullanılıp kullanılmasındaki keyfiyettir. Eldeki opsiyonun kullanımından feragat edildiği durumda ortaya çıkan zarar, ödenen primle sınırlı kalmaktadır (Sayılgan, 2017:531-535, Aksoy, a.g.e:502). Opsiyon primleri, ev, araba veya sağlık sigortası poliçeleri için ödenen primlere benzemektedirler. Bu poliçeler, belli bir vadeye kadar, poliçede konu edilen varlığın zarar görmesi halinde sigortayı satan tarafa belli bir meblağı sigortayı alan tarafa ödemesi yükümlülüğü getirir. Belli bir prim karşılığı otomobilimizi sigortalarsak, poliçe süresi içerisinde herhangi bir hırsızlık veya kaza olayı gerçekleştiğinde, zararımızın tazmin edilmesini talep hakkımız doğacak; sigorta şirketi, primi ödeyen sigortalının talebi
59
doğrultusunda bu zararı karşılamak zorunda kalacaktır. Opsiyon sözleşmeleri primi de aynı mantığa dayanmaktadır. Opsiyon sözleşmelerinin finansal bir varlık olarak faydaları, riski azaltma (hedge), kaldıraç etkisi yaratma ve yatırımcıya likidite, esneklik, kar sağlama olarak belirtilebilir (Suleimenov, 2009:14). Bir opsiyon sözleşmesinde yer alan temel hususlar şu şekildedir (Sayılgan, a.g.e.:530, Aksoy, a.g.e.:502)
• Opsiyonun / Sözleşmenin tipi: Avrupa veya Amerikan tipi / Alım veya Satım opsiyonu
• Opsiyona konu mal veya kıymet: Döviz, Hisse Senedi, Faiz vb.
• Kullanım (Uygulama) fiyatı: Opsiyonun sağladığı hakkın kullanılması için ödenecek fiyat
• Vade sonu: Opsiyonun sağladığı hakkın kullanılabileceği son tarih
• Prim: Opsiyonun fiyatı
Alım opsiyonu, opsiyon sahibine opsiyona konu varlığı belirli bir fiyattan satın alma hakkı verirken; satım opsiyonu aynı varlığı belirli bir fiyattan satma hakkı vermektedir.
Avrupa tipi opsiyonlar, ancak vade bitiminde, diğer bir ifadeyle önceden belirlenen tek bir tarihte kullanılabilirken; Amerikan tipi opsiyonlar, vade bitimine kadar olan süreç içerisinde herhangi bir tarihte kullanılabilmektedir. Amerikan tipi opsiyonların yatırımcıya daha fazla esneklik sağlaması dolayısıyla, aynı koşullara sahip Avrupa tipi opsiyonlara göre daha değerli olması beklenmektedir (Kumar:227, 2015).
3.1.1 Opsiyon primini etkileyen unsurlar
Opsiyon primini etkileyen unsurlar genel olarak dayanak varlığın mevcut değeri ve oynaklığı, opsiyonun kullanım fiyatı ve vadesi ile risksiz faiz oranı olarak belirtilebilir.
Bu faktörlerin opsiyon primine etkisi Tablo 3.1’de gösterilmektedir.
60 Tablo 3.1: Opsiyon Primini Etkileyen Faktörler
Alım Opsiyonu Satım Opsiyonu
Dayanak Varlığın Mevcut Değerindeki Artış /Artış Beklentisi Prim Yükselir Prim Düşer Dayanak Varlığın Mevcut Değerindeki Düşüş /Düşüş Beklentisi Prim Düşer Prim Artar Dayanak Varlık Değerindeki Oynaklığın Artması Prim Yükselir Prim Yükselir Dayanak Varlık Değerindeki Oynaklığın Düşmesi Prim Düşer Prim Düşer
Opsiyon Kullanım Fiyatının Yükselmesi Prim Düşer Prim Düşer
Opsiyon Kullanım Fiyatının Düşmesi Prim Yükselir Prim Düşer
Opsiyon Vadesinin Uzaması Prim Yükselir Prim Yükselir
Opsiyon Vadesinin Kısalması Prim Düşer Prim Düşer
Risksiz Faiz Oranında Artış Prim Yükselir Prim Düşer
Risksiz Faiz Oranında Düşüş Prim Düşer Prim Yükselir
3.1.2 Opsiyon Yatırımcılarının Kârı ve Zararı
Bir yatırımcı, ilgilendiği menkul kıymetin fiyatının gelecekte yükseleceğini tahmin ediyorsa, ilgili menkul kıymetin gelecekteki fiyatını kendisi için sabitlemeye yönelik alım opsiyonu satın alır. Opsiyon vadesi geldiğinde alım opsiyonu sahibi, menkul kıymetin piyasadaki spot fiyatı ile opsiyon sözleşmesindeki fiyatı karşılaştırarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar verir. Eğer sözleşmede belirtilen fiyat, piyasadaki fiyattan düşükse opsiyonu kullanmak kârlı olacağından alım opsiyonu sahibi, opsiyon satıcısından yükümlülüğünü yerine getirmesini ister (Ansbacher, 2000:8). Diğer taraftan, spot piyasadaki fiyat, sözleşmedeki fiyattan daha düşük olursa alım opsiyonu sahibi bu opsiyonu kullanmak yerine menkul kıymeti piyasadan almayı tercih edecektir. Alım opsiyonunu satan taraf, menkul kıymetin fiyatlarının düşeceği veya tahsil ettiği primden fazla artmayacağı beklentisindeyken; alım opsiyonunu satın alan taraf aksi beklentidedir.
Alım opsiyonunu satın alan tarafın beklentisi gerçekleşmediği takdirde avantajlı olmadığı için opsiyonu kullanmayacak ve opsiyonu satan taraf aldığı prim kadar kâr edecektir.
61
Alım opsiyonu satın alan tarafın beklentisi yönünde fiyat hareketi gerçekleştiğinde, opsiyon satın alan tarafın kârı, menkul kıymet cari fiyatının, kullanım fiyatıyla opsiyon primi toplamını geçmesi durumunda ortaya çıkacaktır. İlgili menkul kıymetin yükselebileceği fiyatlara ilişkin bir üst sınır bulunmadığı takdirde, alım opsiyonu sahibinin elde edeceği kâr içinde bir üst sınır bulunmayacaktır. Alım opsiyonu sahibinin kârı, bu opsiyonu satan tarafın zararı olacağından, opsiyon satıcısı için potansiyel zararda da bir alt sınır bulunmayacaktır (Şekil 3.1).
Şekil 3.1: Alım Opsiyonu Kâr/Zarar Durumu
Bir yatırımcı, ilgilendiği menkul kıymetin fiyatının gelecekte düşeceğini tahmin ediyorsa, ilgili menkul kıymetten elde edeceği getirinin riskinin düşürmek için satım opsiyonu satın alır. Beklentisi doğru çıktığı takdirde elindeki menkul kıymeti, hatta elinde menkul kıymet olmasa bile piyasadan satın aldıklarını, piyasaya göre daha yüksek fiyattan opsiyon yazıcısına satarak kâr elde etmesi mümkün olacaktır. Menkul kıymet fiyatı, opsiyon sahibinin beklediği yönde gelişmezse, yani fiyatlar yükselirse satım opsiyonunu kullanmak opsiyon sahibi için kârlı olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetini satma imkanı varken daha düşük fiyata opsiyon yazıcısına satmak makul olmayacak; dolayısıyla opsiyondan doğan hakkını kullanmayacaktır. Bu durumda
62
opsiyon sahibinin ödediği prim kadar bir zararı olacaktır. Satım opsiyonunun alıcı ve satıcı için doğurduğu kâr/zarar durumu Şekil 3.2’de gösterilmiştir.
Şekil 3.2: Satım Opsiyonu Kâr/Zarar Grafiği