Kredi Temerrüt Swapları

Kredi riskinin belli bir prim ödemesi ile değiş tokuş edildiği sözleşmelere kredi temerrüt swap sözleşmesi adı verilmektedir. Bu ürün çoğunlukla bir referans varlık baz alınarak ihraç edilen ve riskten koruma taahhüdü veren tarafa düzenli bir prim geliri sağlayan özel bir sözleşmedir.

“Kredi temerrüt swapları bazı işlemlerle benzerlik taşımaktadır. Bunlar, bir referans olan tarafın performansını örten kredi garantileri ve kredi sigortalarıdır. Sigorta sözleşmeleri ile aralarındaki önemli bir farklılık ise, kredi temerrüt swaplarının kontrat dışında da ticareti yapılabilirken, sigorta poliçeleri için bunun geçerli olmamasıdır44_.”

Kredi temerrüt swapları, kredi türevleri arasında en yoğun olarak işlem gören finansal araçlardan birisidir. CDS sözleşmeleri, kredinin temerrüt riskinin transfer edilmesini sağlayan sözleşmelerdir. CDS işleminde koruma alan taraf, periyodik olarak önceden üzerinde kararlaştırılan belirli bir primi koruma satan tarafa ödemektedir. Ancak

33

referans varlıkta herhangi bir temerrüt durumunun oluşması halinde, koruma satan taraf, koruma alan tarafa ödeme yapmaktadır. Böylece koruma alan taraf, kredi riski taşıyan bir varlığı risksiz bir varlığa dönüştürmektedir. Aşağıda kredi temerrüt swap işleminin işleyiş yapısı yer almaktadır.

Şekil 6. Kredi Temerrüt Swap İşleminin Yapısı

Kaynak: Fabozzi, “Credit Derivatives: Instruments, Applications and Pricing”, 2004

CDS işleminde, koruma satan tarafından ancak temerrüt durumunda ödeme yapılmakta, herhangi bir kredi temerrütü olmaması durumunda koruma satan tarafın ödeme yükümlülüğü bulunmamaktadır.

Kredi temerrütü halinde koruma satan taraf, koruma alan tarafa ödeme yapmak zorundadır. Koruma satan tarafından yapılacak ödemenin tutarı, iki taraf arasında imzalanan CDS sözleşmesinde belirlenen teslimat türüne göre farklılık göstermektedir.

CDS’lerde teslimatlar üç şekilde gerçekleşmektedir. Bunlar; sabit tutarlı teslimat, nakit teslimat ve fiziki teslimat türleridir.

Piyasada yaygın olarak kullanılmayan sabit tutarlı teslimat türünde kredi temerrütünün gerçekleşmesi durumunda sabit tutarda ya da oranda, örneğin nominal değerin %75’i gibi, ödeme yapılmaktadır.

34

Nakit teslimatta, kredinin temerrütü durumunda koruma alan taraf referans varlığı karşı tarafa teslim etmemektedir. Koruma satan taraf önceden sözleşmede belirlenen değer ile referans varlığın piyasa değeri arasındaki farkı koruma alan tarafa ödemekle yükümlü olmaktadır. Referans varlığın değeri, piyasada işlem yapan dealerların girdikleri kotasyonlara göre belirlenmektedir.

Fiziki teslimatta ise, kredinin temerrüte düşmesi durumunda koruma alan taraf, referans varlığı koruma satana teslim etmektedir. Koruma satan taraf ise, teslim edilen referans varlığın nominal değerini karşı tarafa ödemek zorundadır.

CDS sözleşmesinde koruma alan tarafın, satan tarafa teslim edeceği referans varlık değişik alternatifler şeklinde belirlenebilir. Bu durumda koruma alan taraf fiyatı en ucuz olan referans varlığı teslim etmeyi tercih etmektedir. Buna en ucuz aktarım seçeneği denilmektedir. En ucuz aktarım seçeneği koruma alan taraf açısından avantajlı durumda bulunmaktadır. Ancak bu durumda koruma satan taraf da koruma alandan daha yüksek bir prim ödemesi talep edecektir.

Koruma alan tarafın herhangi bir nedenden dolayı varlığı karşı tarafa teslim etmediği durumda koruma satan tarafın zararını ve riskini karşılamak adına koruma satan tarafa piyasadan bono veya tahvil alarak yükümlülüklerini karşılama olanağı tanınmıştır. Bu durumda koruma satan taraf bono veya tahvilin satın alma fiyatıyla referans varlığın piyasa fiyatı arasındaki farkı koruma alan tarafa ödemektedir. Böylece aslında önceden sözleşmede fiziki teslimat olarak belirlenen teslimat çeşidi, bir nevi nakit teslimatı olarak gerçekleşmiş olmaktadır.

Gelişmekte olan piyasalarda daha çok fiziki teslimat türü tercih edilmektedir. Bunun nedeni özellikle kredi riskinin yükseldiği dönemlerde piyasadaki likiditenin aşırı derecede düşük olmasıdır. Temerrüt sonrası tahvillerin likiditesinin düşmesinden dolayı kıymetlerin gerçek değerlerinin tespit edilmesi zorlaşmaktadır. Bu durumda hem koruma alan hem de koruma satan taraf açısından risklerin artması nedeniyle taraflar genel olarak nakit teslimat yerine fiziki teslimatı tercih etmektedirler.

35

CDS’ler yukarıda anlatıldığı gibi sadece kredi riskini hedge etmek amacıyla kullanılan finansal araçlar değildir. Tahvil satın alarak pozisyon alan bir yatırımcı tahvilin ikincil piyasadaki fiyat dalgalanmalarına karşı koruma sağlamak amacıyla CDS işlemiyle koruma satın alabilmektedir.

Bu durumda fiyat düşüşlerinde zarar edebilecek yatırımcı, piyasada kredi spreadlerinin yükselmesinden dolayı önceden aldığı CDS’i satarak zararını karşılayabilir.

CDS’lerin temel özellikleri şunlardır45_:

 CDS’e konu olan kredi (borç veya tahvil): CDS sözleşmesinde krediyi alan veya tahvili ihraç eden kişi ya da kurum tarafından referans yükümlülük belirtilir. Kredi olayını takip eden süreçte tahvil ve borçlar, referans varlığın tahvil veya borçları ile aynı koşullarda teslim edilir. Normal koşullarda, tasfiye esnasında öncelikli olan tahviller referans olarak alınır.

 Nominal tutar: Transfer edilen kredi riski miktarını göstermektedir. CDS koruması satın alan ve satan arasında kararlaştırılır.

 Spread: Yıllık ödemeler, baz puan şeklinde yıllık kota edilir. Ödemeler 3 ayda bir yapılmaktadır.

 Vade: Sözleşmeler genelde Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarının 20. günlerinde sona erer. Genelde 1, 2, 3, 4, 5, 7 ve 10 yıllık vadelerde işlem yapılmaktadır. Beş yıllık sözleşmeler genelde en çok uygulanan vadedir.

 Teslim edilen tahvilin veya borcun değeri “geri dönüş oranı” olarak adlandırılmaktadır. Geri dönüş oranı ile CDS sözleşmesi oluşturulduğunda tahvil veya borcun işlem gördüğü fiyat kastedilmektedir.

“CDS’lerin fiyatını etkileyen faktörler aşağıdaki şekilde sıralanabilir46_:

 Vadeye kalan süre: Vade uzadıkça, temerrüde düşme ihtimali artacağından prim yükselir.

 Referans varlığın temerrüde düşme ihtimali: Temerrüde düşme ihtimali arttıkça prim artar.

45 _{JP Morgan, a.g.e.,s9.}

36

 CDS satıcısının (koruma satıcısı) kredi derecesi: Kredi derecesi düştükçe, prim düşer.

 CDS satıcısı ile referans yükümlülük arasındaki korelasyon: Korelasyon artıkça prim düşer.

 Beklenen geri dönüş oranı: Geri dönüş oranı arttıkça prim düşer.”

“Kredi temerrüt swap sözleşmeleri temel olarak iki gruba ayrılmaktadırlar. İlki, bir tek referans borçlusu olan “Basit Kredi Temerrüt Swapı”dır, bu çeşit swap aynı zamanda “Tek İsimli Kredi Temerrüt Swapı” olarak da bilinmektedir. Bir diğeri ise, standardize edilmiş koşullara sahip tek isimli, diğer bir ifade ile bir tek referans borçlusu olan kredi temerrüt swaplarından oluşan bir sepettir. Bu çeşit swaplar, “Kredi Temerrüt Swapı Endeksi” olarak da adlandırılmaktadır47_.”

Kredi Temerrüt Swapı Endeksi, standardize edilmiş koşullara sahip tek bir referans borçlusu olan kredi temerrüt swaplarından oluşan bir sepettir. Söz konusu endeksler, küresel bir karşılaştırma ölçütü seti gibi hareket etmektedir.

CDS endekslerinin oluşturulması piyasa likiditesinin ve şeffaflığının artmasını sağlamıştır. Bunun temel sebebi, ürünlere ve fiyatlara tüm piyasa katılımcıları tarafından ulaşabilmesidir.

Sepet Kredi Temerrüt Swapı (Basket Credit Default Swap)

Sepet CDS’lerde birden fazla referans varlıktan oluşan bir sepet veya grup bulunmaktadır. Genel olarak Sepet CDS’lerde referans varlık sayısı üç ila beş arasındadır. Sepet CDS’ler de kendi içerisinde şu şekilde çeşitlenmektedir:

Sepet Temerrüt Swapı: N’inci sepet temerrüt swapında, koruma satıcısı, koruma alıcısına sadece “N.” referans varlığın temerrüde düşmesi halinde ödeme yapar. Önceki referans varlıkların temerrüde düşmesi halinde ödeme yapılmamaktadır. Eğer “N.” referans varlık için ödeme yapılırsa sözleşme sona erer.

47 _{Anson, M.J.P., Fabozzi, F.J., Choudhry, M. & Chen, R.R., Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing, 1. Basım, New} Jersey: John Wiley & Sons Ltd.,2004,s.48.

37

Sepet swapları birden fazla referans varlığın temerrüdüne karşı kendini korumak isteyen yatırımcıların kullanımına uygundur. Ayrıca sepet swapın fiyatı, sepetteki her bir referans varlığın tek başına CDS’lerinin fiyatının toplamından daha düşüktür.

Portföy Kredi Temerrüt Swapı (Portfolio Credit Default Swap): Referans varlıkların grup şeklinde sözleşmeye dâhil edilmelerinden dolayı Portföy CDS’ler ile Sepet CDS’ler birbirine benzemekle birlikte Portföy CDS’ler, önceden belirlenmiş bir temerrüt sayısından ziyade önceden belirlenmiş bir temerrüt tutarını ele almaktadır.

Ast ve Üst Sepet Kredi Temerrüt Swapları (Subordinate and Senior Basket Credit Default Swaps): Ast CDS’te her bir referans varlık için ödenebilecek maksimum tutar ve referans varlıklardan oluşan bir sepet için oluşturulan swapın vadesi içerisinde toplamda yapılacak maksimum ödeme vardır.

Bankalar açısından konuya bakacak olursak kredi temmerrüt swapı ile banka müşterisine kullandırdığı krediden kaynaklanan riskten korunmuş olmaktadır. Böylece müşteriye kullandırılan krediler banka bilançosunda kalırken, aynı krediden kaynaklanan riski azaltmış ya da tamamen hedge etmiş olmaktadır.