Özsermaye Maliyeti (Re)

Sharpe (1964) ve Lintner (1965)’in katkılarıyla ortaya çıkan CAPM modeli finans teorisinin köşe taşlarından biri olup bir varlığın sistematik riski ve beklenen getirisi arasındaki basit ve doğrusal ilişkiyi göstermektedir. CAPM modeli, bu ilişkiyi ortaya koyarak öncelikle bir yatırımın belirli bir risk seviyesinde ne kadar getiriye sahip olması gerektiğini açıklamaktadır. Böylece yatırımın gerçekleşen getirisi ile sahip olması gereken getirisini karşılaştırma imkânı doğmaktadır. Ayrıca, henüz piyasada fiyatı olmayan bir varlığın fiyatının öngörülmesine de imkân sağlamaktadır (Kılıç, 2002, s.49–

50). Söz konusu modelde, özsermaye maliyetinin belirleyicileri risksiz getiri oranı, sistematik risk (beta) katsayısı ve risk primidir. Aşağıdaki denklemler, CAPM modelinden hareketle sermaye maliyetinin hesaplanmasını göstermektedir.

40

𝑅_𝑒 = Risksiz Getiri Oranı + Risk Primi (Yatırıma Özel)

𝑅_𝑒 = Risksiz Getiri Oranı + β ∗ Pazar Risk Primi……….(1) 𝑅_𝑒 = 𝑅_𝑓+ 𝛽_𝑒∗ (𝑅_𝑚− 𝑅_𝑓)

2.2.3.1 Risksiz Getiri Oranı

Risksiz getiri oranı, sıfır riskli bir yatırımın teorik getiri oranıdır. Bir varlık üzerinde elde edilecek getiriyi kesin olarak biliyorsak, bir diğer deyişle gerçek getiri beklenen getiriye eşitse, bu varlığın getirisi risksizdir. Bu çerçevede risksiz getirinin karşılaması gereken iki temel koşul vardır.

Birincisi, temerrüt riski olmamasıdır. Esasen, en büyük ve en güvenli firmaların bile bir miktar temerrüt riski olduğu için özel bir firma tarafından sununlan herhangi bir menkul kıymetin getirisi için risksiz getiriden bahsedilemez. Risksiz olma şansı olan yegane menkul kıymetler devlet tahvilleridir. Bu, hükümetlerin şirketlerden daha iyi yönetilmesinden değil, hühükmetlerin para basımını kontrol etme gücünden kaynaklanmaktadır. En azından nominal olarak, devletler her durumda vadettikleri ödeme sözlerini yerine getirebilme kapasitesine sahiptir. İstisnai olmakla beraber bazı hükümetler kendilerinden önceki hükümetler tarafından vadedilen getirileri ödemeyi reddettiklerinde veya kendi para birimlerinden farklı para birimlerinde borç aldıklarında, devlet tahvillerinin risksizliği geçerliliğini kaybedebilir.

Risksiz menkul kıymetlerin yerine getirmesi gereken ikinci koşul ise bu menkul kıymetlerin yeniden yatırım riski içermemesidir. Yeniden yatırım riski, yatırım yaptığınız dönem sonunda ve aradaki kupon ödemelerinde elimize geçen getiriyi yeniden aynı menkul kıymet yatırımına yönlendirmek istediğinizde, ilk seferde aldığınız faizden daha

41

düşük bir faizle yatırım yapma riskidir. Bu risk özellikle faizlerin düştüğü dönemlerde karşımıza çıkmaktadır. Örneğin, 5 yıl vadeli altı ayda bir kupon ödemeli hazine bonosu faizi, temerrütten arınmış olsa da risksiz olmayacaktır, çünkü her altı ay sonrasında hazine bonosu oranının ne olacağını bilemediğimiz için yeniden yatırım riski vardır. Başlangıçta bononun getiri hesabı yapılırken, her altı aylık dönemde elde edilen getirinin aynı faiz oranı üzerinden tekrar yatırıma dönüştürüleceği düşünülmüştür. Ancak, faizlerin değişmesi başlangıçta beklediğimiz getiri oranına ulaşamamamıza sebep olacaktır. Bu riski ortadan kaldırmanın yegane yolu, her dönem için farklı risksiz getiri oranı ve beklenen getiri oranı hesaplanmasıdır.

Bununla birlikte, her yıla özgü risksiz oranları kullanmanın bugünkü değer üzerindeki etkisi, risksiz getiri oranlarının yıllar itibariyle büyük değişiklikler göstermemesi ve yatırım süresine bağlı olarak iskonto faktörünün gittikçe büyümesi dolayısıyla oldukça kısıtlıdır. Bu durumlarda, her sene için ayrı bir risksiz getiri oranı kullanımı yerine risksiz varlık olarak kullanılan temerrütsüz varlığın süresinin analizdeki nakit akışlarının süresiyle eşleştiği bir süreyi eşleştirme stratejisi olarak kullanmak ve bu süredeki temerrütsüz varlığın getirisini nakit akışları için risksiz getiri olarak almak mümkündür (Damadoran, 2008:8-9).

2.2.3.2 Risk Primi

Hazine bonosu gibi devlet borçlanma araçlarının getirileri, temerrüt olasılığı ihmal edilebilir olduğu için risksiz getiri olarak değerlendirilmektedir. Bu gibi yatırımlarda, yatırımcı beklenen getirinin miktarı ve zamanlamasından emin olmaktadır. Ancak beklenen getiri oranı hakkında bir belirsizlik mevcutsa yatırımcılar yatırımlardan daha yüksek getiri oranları talep etmektedir. Riskli bir varlığa yapılan yatırımdan beklenen getirinin, risksiz bir yatırımdan beklenen getiriye göre fazlalığı risk primi olarak

42

adlandırılmaktadır. Bir diğer deyişle risk primi, beklenen getiri ile risksiz getirinin farkına eşittir. Getirilerin belirsizliği ile ölçülen risk, iş riski, finansal risk, likidite riski, döviz kuru riski ve ülke riskleri gibi çeşitli risklere bağlı olmaktadır. Örneğin iş riski, bir firmanın işinin niteliği nedeniyle nakit akışlarının belirsizliğinden kaynaklanır. Tüketim malları veya perakende sektöründeki firmalar, iş döngüsü nedeniyle gelirleri ve kazançları büyük ölçüde dalgalanan otomotiv veya çelik sektörü firmalarına kıyasla daha az iş riski ile karşı karşıyadır. Finansal risk ise sabit maliyetlerin finansmanı veya finansal kaldıraçtan kaynaklanan belirsizlikten ortaya çıkmaktadır. Artan finansal kaldıraç durumunda, anapara- faiz ödemelerinin firma üzerinde yarattığı yükün ağırlaşması ve daha fazla kaynağın bu ödemelere yönlendirilmesi sebebiyle, borç ve öz sermaye sahipleri daha fazla prim talep etmektedir. Likidite riski, yatırımcılar firma varlıkların hızlı bir şekilde nakde çevrilemeyeceğini anladığında; döviz kuru riski döviz kurundaki dalgalanmalar nedeniyle getirilerde belirsizlik meydana geldiğinde ortaya çıkmaktadır.

Ülke riski ise bir ülkenin politik veya ekonomik ortamındaki değişiklikler nedeniyle getirilerde ortaya çıkan belirsizliği ifade etmektedir. Aslında yatırımlar için ortaya çıkan tüm riskler genelde sistematik ve sistematik olmayan riskler şeklinde iki sınıfta incelenmektedir (Sayılgan, 2017:585).

Sistematik riskler, firmaların hayat bulduğu ekosistemde ortaya çıkan ve tüm firmaları farklı derecelerde ancak aynı yönde etkileyen risklerdir (Aksoy ve Tanrıöven, 2007:34).

Firmalar ne kadar çabalasalar da ekonomide ortaya çıkan bu tür riskleri bireysel olarak bertaraf etme imkânına sahip değillerdir, ancak en düşük düzeyde etkilenmek için çeşitli önlemlere başvurma imkânları bulunmaktadır. Sistematik risk genel olarak kur riski, faiz riski, enflasyon riski, pazar riski ve politik risk gibi risklerden teşekkül etmektedir. (Kırlı, 2006:122). Sistematik olmayan riskler ise, tek bir sektör, firma veya projeye özgü olan ve sadece bunları etkileyen risklerdir (Ceylan ve Korkmaz, 2004:456). Sistematik

43

olmayan riskler genel olarak operasyonel risk, finansal risk ve yönetici riskinden oluşmaktadır (Demirtaş ve Güngör, 2004:104). Firmalar üretim miktar ve yelpazelerini daraltıp genişleterek ve tüm faaliyetlerini kontrol edip gerekli düzenlemeleri yaparak bu tür risklerini düşürebilme imkânına sahiptirler.

Yatırımcılar, tüm burada anlatılan risklerden veya bahsi geçmeyen diğer hususlardan kaynaklanan belirsizlik arttıkça ilgili yatırımı gerçekleştirmek için talep ettikleri risk primini, dolayısıyla getiri oranlarını arttırmaktadır. (1) numaralı denklemden görüleceği üzere spesifik bir yatırım için CAPM modelinde kullanılan risk primi, yatırımın sistematik riskini teşkil eden “Beta katsayısı” ile “Pazar Riski Priminin” çarpımı suretiyle hesaplanmaktadır.

2.2.3.3 Pazar Risk Primi

CAPM’de pazar riski primini tahmin etmenin üç yolu bulunmaktadır. Bunlardan ilki, büyük yatırımcıların geleceğe ilişkin risk primleri beklentilerinin ölçüldüğü anketlerdir ancak bu anketlere verilen cevapların rasyonellik ve objektifliğine ilişkin şüpheler ve cevaplar arasındaki uçurum farklar ile cevapların genellikle yakın zamandaki geleceğe ilişkin görüşleri yansıtması bu yöntemle ölçülen pazar riski primlerinin güvenilirliğini azaltmaktadır (Damadoran, 2014:94).

İkinci bir yöntem, pazardaki mevcut fiyatlardan hareketle “Çıkarımsal Risk Priminin”

(Implied Equity Premium) hesaplanmasıdır. Bu yöntemde, yatırım yapılacak endeks varlığın an itibariyle doğru fiyatlandırılmış olduğu varsayılır ve bu varlığa ilişkin nakit akışları tahmin edilerek, bu nakit akışlarını bugünkü değere eşitleyen iskonto oranı hesaplanır, böylece yatırım yapılacak varlığın beklenen getiri oranı tahmin edilmiş olur ve bu getiri oranından risksiz getiri oranının çıkarılması suretiyle pazar riski primi

44

hesaplanır. Bugünkü fiyatın doğru fiyatı ne kadar yansıttığı ve birçok belirsizlik içeren geleceğe ait nakit akışlarının kullanılması bu yöntemin zayıf taraflarıdır (Busseti, 2010;

Schroeder, 2007).

Pazar riski primlerinin tahmin edilmesinde üçüncü ve en yaygın yaklaşım ise bunu tarihsel verilere dayandırmaktır. Bu yaklaşımda öncelikle tahminin dayandırılacağı bir geçmiş zaman dilimi belirlenerek, bu zaman dilimi boyunca, bir hisse senedi endeksinin ortalama getirileri ile risksiz bir menkul kıymetin ortalama getirileri hesaplanır. Daha sonra, hisse senetlerinin ortalama getirisi ile risksiz getiri arasındaki fark alınarak tarihsel risk primi bulunur (Parsons, 2006; Fernandez 2004).

2.2.3.4 Beta ( β )

Beta katsayısı sistematik riskin göstergesi olarak kabul edilmektedir. Beta, hisse senedi getirisinin pazar portföyünün getirisine duyarlılığını, diğer bir deyişle tekil bir hissenin pazar portföyü ile birlikte hareket etme eğilimini göstermektedir (Pike ve Neale, 2003:344). Bu katsayıyı tahmin etmek için kullanılabilen üç yaklaşım vardır. Birinci yöntemde, münferit varlıkların piyasa fiyatlarına ilişkin tarihsel veriler kullanılmakta;

ikinci yaklaşımda, firmanın yer aldığı sektör, operasyonel ve finansal kaldıraç gibi temel değişkenleri kullanılmakta; üçüncüsü yaklaşımda ise muhasebe verilerine başvurulmaktadır.

Tarihsel Beta yöntemi, çoğu analist ve hizmet sağlayıcısı tarafından betaları tahmin etmek için kullanılan geleneksel yaklaşımdır. Bu yaklaşımda, uzun süredir halka açık bir şirkete ait hisse senetlerinin geçmiş dönemdeki belli aralıklarda (bir hafta veya bir ay gibi) elde ettiği getiriler, aynı dönem için tüm hisse senedi piyasasını kapsayan endeks getirileriyle ilişkilendirilerek CAPM modelinde kullanılacak Beta hesaplanmaktadır. Hisse senedi

45

getirisini “Rj”, endeks getirisini “Rm” ile gösterdiğimizde bu iki getiri arasındaki ilişkiyi

“Rj = α + βj*Rm” şeklinde denklemleştirmek mümkündür ve Rj ile Rm arasında yapılacak bir regresyon analizi βj’yi ortaya koymaktadır. Beta katsayısının aşağıdaki formüllerde belirtildiği şekilde hesaplanması da mümkündür (Sayılgan, 2017:592-601).

𝛽

=

𝑉𝐴𝑅𝑌𝐴𝑁𝑆_𝑚

𝐾𝑂𝑉𝐴𝑅𝑌𝐴𝑁𝑆_𝑗,𝑚 = ∑(Rj − Rj, Ort. )(Rm − Rm, Ort. ) (𝑁 − 1)

𝑉𝐴𝑅𝑌𝐴𝑁𝑆_𝑚 = ∑(Rm − Rm, Ort. )² (𝑁 − 1) 𝑁: 𝐷ö𝑛𝑒𝑚 (𝐺ö𝑧𝑙𝑒𝑚)𝑠𝑎𝑦𝚤𝑠𝚤

Tarihsel Beta kullanmanın en büyük dezavantajı, yalnızca geçmiş getirilere dayanması ve gelecekte getirileri etkileyebilecek yeni bilgileri hesaba katmamasıdır. Dahası, zamanla daha fazla getiri verisi toplandıkça veya verilerin toplandığı zaman aralığı değiştikçe Beta'nın ölçüsü de değişmektedir.

Firmanın betası regresyon analizi yoluyla tahmin edildiğinde, getiri aralığı ve tahmin döneminin seçimi önemlidir. Daves vd. (2000) tarafından yapılan çalışmada, getiri aralığı ile ilgili olarak, günlük getirilerin beta tahminindeki standart hatasının diğer getiri aralıklarına göre daha küçük olması, bir diğer deyişle günlük getiriler kullanılarak yapılan beta hesabının kesinliğinin daha yüksek olması sebebiyle beta tahmininin günlük getiriler üzerinden yapılması gerektiği gösterilmiştir. Aynı çalışmada, tahmin süresi ile ilgili olarak, uzun tahmin aralığının beta tahmini için daha düşük bir standart hatayı sağladığını ancak uzun tahmin aralığının betada önemli değişiklikler olma olasılığını arttırdığını ve bu değişiklikler sebebiyle bugünkü olması gereken betayla büyük farklılıklar oluşabileceği belirtilmiş ve netice olarak üç yıllık bir tahmin dönemi kullanılması tavsiye

46

edilmiştir. Damadoran’ın sunumunda (2014), betanın hesabında regresyon için 2 ila 5 yıl arasında değişen sürelerin uygun olduğu, uzun tahmin süresinde daha fazla veri sağlandığı, ancak firmaların bu sürede yapısal değişimlere uğrayabildiği; kısa tahmin süresinde ise dönem boyunca meydana gelen firmaya özgü önemli olayların Betayı çok fazla saptırabileceği belirtilmiştir.

Temel betalar hesaplanırken şirketin faaliyette bulunduğu işkolunun temel karakterleri, şirketin faaliyet kaldıracı ve şirketin finansal kaldıracı göz önüne alınır. Beta bir şirketin piyasa endeksine göre riskini ölçtüğünden piyasa koşullarına göre daha hassas olan bir iş kolunda faaliyet gösteren firmanın betası daha yüksek olacaktır. Örneğin ekonomik şartlara daha duyarlı olan otomotiv veya inşaat sektörlerinde faaliyet gösteren bir firmanın betası gıda sektöründe faaliyet gösteren bir firmanın betasından yüksek olacaktır. Faaliyet kaldıracı, firmanın toplam giderleri içindeki sabit giderlere vurgu yapmakta olup; faaliyet kaldıracı yüksek olan bir şirketin faaliyet gelirleri, benzer ürün üreten düşük faaliyet kaldıraçlı bir şirkete göre daha çok değişkenlik gösterir. Dolayısıyla yüksek faaliyet kaldıraçlı bir şirketin betasının daha yüksek olması beklenir. Finansal kaldıraç ise finansal riskin bir ölçüsüdür ve finansal giderlerden dolayı ortaya çıkar.

Özkaynaklarına göre daha fazla borca sahip şirketler yani finansal kaldıracı yüksek olan şirketler daha yüksek bir betaya sahip olur. Kaldıracın artması (borç / özsermaye oranının artması) firmanın finansal riskini arttırmasından dolayı betayı arttıracak, azalması ise betayı düşürecektir. Bu çerçevede kaldıraçlı beta, kaldıraçsız betanın bir fonksiyonu olarak aşağıdaki gibi formüle edilmekte; formülden görüleceği üzere borç/özsermaye oranı arttıkça firmanın finansal riskini de içeren kaldıraçlı beta artmaktadır.

𝛽_𝐿 = 𝛽_𝑈[1 + (1 − 𝑣)(𝐷/𝐸)]

𝛽_𝐿 = 𝐾𝑎𝑙𝑑𝚤𝑟𝑎ç𝑙𝚤 𝑏𝑒𝑡𝑎

𝛽_𝑈 = 𝐾𝑎𝑙𝑑𝚤𝑟𝑎ç𝑠𝚤𝑧 𝑏𝑒𝑡𝑎 (𝑏𝑜𝑟𝑐𝑢 𝑜𝑙𝑚𝑎𝑦𝑎𝑛 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎𝑛𝚤𝑛 𝑏𝑒𝑡𝑎𝑠𝚤)

47 𝑣 = 𝐾𝑢𝑟𝑢𝑚𝑠𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑟𝑔𝑖 𝑜𝑟𝑎𝑛𝚤

D/E = Borç/özsermaye oranı

Regresyon analizi ile hesaplanan betalar genellikle kaldıraçlıdır. Çünkü bu betaları hesaplamak için kullanılan hisse senedi fiyatları zaten o firmanın finansal kaldıracını da içermektedir. Kaldıraçsız beta bir şirketin iş kolu ve faaliyet kaldıracına göre belirlenirken, kaldıraçlı beta bunlara ilaveten şirketin finansal kaldıracını da değerlendirmeye almaktadır. İşkolu ve faaliyet kaldıracı gibi faaliyet risklerini yansıtan Kaldıraçsız Beta, varlık betası (βv) olarak da adlandırılırken; hem faaliyet hem finansal riski yansıtan Kaldıraçlı Beta, özkaynak betası (βe) olarak da adlandırılmaktadır. Bu iki beta arasındaki ilişkiyi aşağıdaki denklemde gösterildiği şekilde göstermek mümkündür (Clayman vd., 2008:148).

𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑎𝑙 𝑅𝑖𝑠𝑘 = 𝛽_𝑒− 𝛽_𝑣

Halka açık olmayan şirketler için temel betalar yöntemiyle beta tahmini yapılırken, halka açık şirketlerin beta katsayıları ile bu temel değişkenler çoklu regresyon analizine tabi tutulmakta, bunlar arasındaki ilişkinin halka açık olmayan şirketler içinde geçerli olduğu varsayımına dayanarak, halka açık olmayan şirkete ait değişkenler kullanılarak beta katsayısı tahmin edilmektedir (Kırlı, 2006:125).

Muhasebe verilerinden hareketle yapılan Beta hesabında, bir firmanın betası, genellikle bu firmalar halka açık şirketler olmadığı için firma hisselerinin işlem gördüğü fiyatlardan ziyade muhasebe kazançlarından (finansal tablolarda gözüken kârdan) hareketle tahmin edilmektedir. Böylelikle, bir firmanın muhasebe kazançlarındaki değişiklikler, üç ayda bir veya yıllık bazda, aynı dönemlerde piyasa kazançlarındaki değişikliklere karşı regresyona tabi tutularak, CAPM’de kullanılacak bir beta tahmini elde edilmektedir. Eğer şirket kazancı olarak net kâr kullanılırsa kaldıraçlı betaya, faaliyet kârı kullanılırsa

48

kaldıraçsız betaya ulaşılmaktadır. Bunun nedeni ise borç kullanmanın şirkete yüklediği faiz ödemelerinin net kâr bulunurken göz önüne alınması ancak faaliyet kârı hesaplanırken dikkate alınmamasıdır (Tepeli, 2017:157). Halka açık olmayan şirketlerin genellikle yılda bir kez mali tablo düzenlemeleri regresyonda kullanılacak verilerin sayılarını sınırlayıp regresyonun açıklama gücünü düşürürken, şirket kazançlarının bilançolarda makyajlanması betaların yanlış bulunmasına sebebiyet vermektedir (Damodaran, 2002: 203).

Yukarıda anlatılan yöntemlerden, muhasebe betaları ve temel betalar yönteminin halka açık olmayan şirketlerin Beta hesabında kullanılması mümkündür. Ancak, yeni kurulan veya yatırımı için fizibilite çalışmaları yapılan bir şirket için henüz bir getiri tarihçesi oluşmadığından ancak temel betalar yönteminden faydalanılabilmektedir. Böyle bir şirket için beta hesabı genel olarak, şirketin faaliyet planladığı/faaliyete başladığı sektör ortalamasından veya söz konusu şirketin mevcut işini en iyi şekilde taklit eden benzer bir şirketten (veya şirketlerden) karşılaştırılabilir bir kaldıraçlı beta elde edilmesi, bu betanın kaldıraçsız betaya dönüştürülmesi ve eldeki şirketin hedef veya mevcut borç özkaynak yapısına göre kaldıraçsız betanın şirkete özel kaldıraçlı betaya çevrilmesi şeklinde özetlenebilecek 3 aşamada gerçekleştirilmektedir.

Beta hesabının birinci aşamasında, firmanın değerliliğini etkileyen aynı ekonomik faktörler tarafından etkilenen, mümkünse aynı faaliyet dalında halka açık karşılaştırılabilir firmalardan oluşan bir grup belirlenmektedir (Kulalı ve Bilir, 2013:

155). Burada karşılaştırma için seçilen şirketlerin, betası hesaplanacak şirket ile benzer büyüklüğe sahip olması önemlidir (Bowman ve Bush, 2007:ii). Çünkü şirket büyüklüğü firma riskini ve hisse getirilerini etkileyen temel faktörlerden biridir. Örneğin, Fama ve French (1992), ortalama hisse senedi getirilerinin en önemli belirleyicileri olarak firma

49

büyüklüğü ve defter değeri-piyasa değeri oranını (DD/PD) belirlemiştir. Firma büyüklüğünün riski nasıl etkilediğine ilişkin Chan vd. (1985) tarafından yapılan bir diğer çalışmada ise küçük sermayeli firmaların kazanç beklentilerinin, makroekonomik risk faktörlerine büyük sermayeli firmalara göre daha duyarlı olduğunu ve küçük şirketlerin özellikle üretim risklerine ve risk primindeki değişikliklere daha açık olduğu gösterilmiştir. Ayrıca, Rosenberg ve Guy (1976), Banz (1981), Carleton ve Lakonishok (1985), ve Fama ve French (1996) tarafından yapılan diğer çalışmalarda da firma büyüklüğünün fiyatlama üzerindeki etkisi ortaya konulmuştur. Büyüklük ve getiri beklentisi arasındaki ilişki negatif olup daha küçük firmaların daha riskli olması nedeniyle daha yüksek getiri elde etmeleri beklenmektedir (Novak ve Petr, 2010:456).

Aksu ve Önder (2003) tarafından İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında işlem gören şirketler nezdinde yapılan çalışmada da DD/PD oranı ve şirket büyüklüğünün hisse senedi getirileriyle ilişkisi incelenmiş ve her iki faktörün getirileri belirlemede önemli (significant) olmakla beraber şirket büyüklüğünün etkisinin daha fazla olduğu ortaya konulmuştur.

Vekil olarak kullanılabilecek halka açık şirketlerin tespitinden sonra bu şirketlerin önce bireysel betaları, daha sonra bu betaların genellikle vekil şirketlerin aktifleri veya özsermayelerine göre ağırlıklandırılmış ortalama betasının bulunması gerekmektedir.

Bulunan ortalama beta kaldıraçlı bir beta olduğundan, bu betanın vekil olarak seçilen firmaların ortalama vergi oranları ve borç/özsermaye rasyosuna göre kaldıraçsız betaya dönüştürülmesi gerekmektedir (Investopedia, 2019). Bazı uygulamalarda ise vekil şirketlerin kaldıraçlı betaları bu şirketlerin vergi oranları ve borç/özsermaye rasyoları çerçevesinde kaldıraçsız betalara çevrilerek, bu rasyoların basit veya ağırlıklandırılmış ortalaması alınmaktadır (Damodaran, 2014:122-123). Her iki yöntemle de bulunan vekil

50

kaldıraçsız beta, firmaya ait vergi oranı ve borç/özsermaye oranı çerçevesinde firmanın özsermaye maliyetinin hesabında kullanılacak kaldıraçlı Betaya çevrilmektedir.